文/《清华金融评论》  邢缤心

做市商在保持新三板流动性和稳定性方面的重要作用已经成为共识，在降低交易成本方面也起着重要的作用，新三板市场应该对有实力的、能够为市场提供流动性的做市商持开放态度，让更多的市场主体参与到金融创新中来，但是，PE/VC能否承担以及如何承担这样的重任，仍有必要做一番探讨。

2013年以来，在政策的助力下，新三板实现了快速发展，这主要表现在：首先，新三板迎来大扩容，挂牌公司数量迅速增加，截至2014年10月底，已经超过1000家；其次，交易方式逐渐丰富，初期，新三板主要以协议转让方式作为主要的交易方式，在这种交易方式下，新三板交易不够活跃，平台效率低下，为市场所诟病，2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）正式推出了做市商制度，并且将竞价交易制度的实施提上了日程，这些举措将为活跃新三板交易奠定基础。

目前，能够在新三板从事做市业务的只有证券公司。不过，股转公司副总经理高振营日前表示，新三板正酝酿PE/VC与证券公司一同参与做市业务，但处于探索阶段，具体时间表还未确定。

这一表态引起了业内广泛的讨论。应该说，做市商在保持新三板流动性和稳定性方面的重要作用已经成为共识，在降低交易成本方面也起着重要的作用，新三板市场应该对有实力的、能够为市场提供流动性的做市商持开放态度，让更多的市场主体参与到金融创新中来，但是，PE/VC能否承担以及如何承担这样的重任，仍有必要做一番探讨。

扩大做市商内涵的必要性

所谓做市商，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统，即NASDAQ（the National Association of Securities Dealers Automated Quotation）的场外市场形式最为知名。

国内的新三板设立多年来，对于投资者来说，最大的风险莫过于流动性风险。而规避流动性风险最有效的手段，就是买入做市商的做市标的股票，因为承接投资者卖出的股票是做市商的义务，这样一来，投资者最为担心的流动性风险就在一定程度上得以缓解。这也是股转公司推出做市商制度的初衷。

2014年8月25日，股转公司正式推出了做市商制度，应该说，自做市交易实施以来，新三板的交易活跃度明显提高。公开数据显示，8月25日做市转让交易金额高达3892万元，占全部挂牌股票成交总额的48%。但是，做市商制度在此后的表现却并不尽如人意。从采用做市方式交易的挂牌公司与采用协议转让方式交易的挂牌公司的数量对比来看，截至2014年11月6日，前者的数量是61家，后者则为1211家，显然不在同一数量级。从成交金额来看，当日挂牌公司总成交金额为8252.07万元，其中，协议转让方式的成交金额就达到了7518.30万元，占总成交金额的91.11%。

这种情况的出现，当然与做市商制度刚刚推出有关，做市商制度需要时间来证明其优越性。不过，也有其他因素。

尽管证券公司在申请做市商资格方面十分积极（截至2014年8月11日，已有60家主办券商获得做市商资格备案），但在实际开展做市业务时，证券公司仍然非常谨慎。首先，在目前情况下，做市业务仍不是证券公司开展新三板业务的主要收入来源，其主要收入来源仍然是作为主办券商的推荐费用，今后可能还会包括挂牌公司转板的承销收入；其次，在新三板流动性较差的情况下，是否有足够的接盘方，成为证券公司的主要顾虑，如果没有足够的接盘方，证券公司只能长期持有库存股，占用流动资金，在这种情况下，证券公司倾向于选择转板可能性更高的标的公司做市；最后，虽然经过多年的发展和综合治理，国内证券公司的整体实力和风控水平得到了明显提升，但是，与国际一流投行相比，仍有很大差距，规模小、资本金不足、买入库存股能力有限等问题仍然制约了券商做市业务。

所以说，做市商制度发挥正常功能需要一个逐步的过程，同时，也有必要扩大做市商的内涵，从而进一步助推和提升新三板市场的交易效率。

PE/VC参与做市业务的可行性

新三板承担了重要的历史使命，比如多层次资本市场体系的建设和缓解中小企业融资难、融资成本高等问题。活跃新三板交易的重要性由此体现，并且，应该多管齐下。

国内的PE/VC经过2009年前后的井喷式发展和野蛮生长，以及其后严酷的市场洗礼和大浪淘沙，近年来逐渐成熟，一批品牌机构脱颖而出，其资金实力、估值能力和项目甄选能力获得了市场的认可，而这些也是其参与新三板做市业务的最大优势。

不仅如此，政策也为PE/VC参与做市业务预留了空间。根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》（以下简称《规定》）第二条：“本规定所称做市商是指经全国中小企业股份转让系统有限责任公司(以下简称全国股份转让系统公司)同意，在全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股份转让系统)发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构。”也就是说，除了证券公司可以从事做市业务，“其他机构”也可以从事该项业务。同时，《规定》第四条指出：“证券公司在全国股份转让系统开展做市业务前，应当向全国股份转让系统公司申请备案。其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。”

对于PE/VC来说，如果其投资的公司在新三板挂牌，又为该挂牌公司提供做市服务，无疑可以增加PE/VC的退出渠道，这对PE/VC将有着极大的吸引力，而且，对于其投资过的公司，其了解程度远非证券公司可比，这样一来，无疑可以使PE/VC为挂牌公司提供更好的做市服务。不过，问题在于，PE/VC作为挂牌公司的关联方，不仅持有该挂牌公司的股权，而且还有可能派驻董事，如何防范内幕交易的发生，如何防范其操纵股价，仍需监管部门斟酌。

另一方面，开展做市业务需要较强的专业能力。这方面，监管层也做出了明确的规定，《规定》第五条规定了证券公司申请做市业务应当具备的条件：（一）具备证券自营业务资格；（二）设立做市业务专门部门，配备开展做市业务必要人员；（三）建立做市业务管理制度；（四）具备做市业务专用技术系统；（五）全国股份转让系统公司规定的其他条件。这些条件可以作为PE/VC从事做市业务的资格条件的参照。

我们知道，PE/VC的强项在于投资，而非二级市场的交易，舍投资而逐交易，与跨界无异，更何况，监管层还有诸多条件限制。因此，PE/VC开展做市业务最有可能的方式就是与取得做市业务资质的证券公司合作。我们还要看到，新三板做市业务刚刚展开，尚在摸索和试点阶段，因此，PE/VC从事做市业务的展开，虽然应该积极推进，但也要稳步发展，选择一些资金实力雄厚的品牌机构先行试点，逐步推进。经过试点，总结经验教训，再逐步推广，最终实现其与证券公司等机构共同承担做市业务，繁荣新三板市场。