文/嘉实资本管理有限公司高级经理 高远   本文编辑/邢缤心

本文通过多组回归分析发现，阳光私募基金公司产品发行所采用平台的数量对其总体回报率有着显著的负面影响，而集中在优质平台发行产品的阳光私募基金公司往往取得较好的总回报率。作者同时还指出了造成这一结果的三个原因。

我国阳光私募证券投资基金起步较晚，但是发展较为迅速。从最早主要依靠信托公司平台发行产品，逐渐发展到可以通过基金子公司、券商资管等多种渠道发行。

相比国外对冲基金投资模式，我国的阳光私募基金有些许不同。2004年2月，深国投推出了我国第一只阳光私募性质的证券投资集合资金信托计划“赤子之心”。这种在当时全新的业务模式主要以信托公司作为产品的发行平台，银行作为托管人，私募基金公司以投资顾问的角色参与投资决策。由于这种模式给予没有取得公募基金牌照的投资公司以正规途径参与证券市场投资的机会，因此该模式一经推出就受到了众多私募投资基金的青睐，发展迅速。

根据中国信托业协会公布的2014年二季度末信托公司主要业务数据显示，截至二季度末，我国证券投资信托总规模已经达到15013.14亿元，超过整个信托公司受托资产规模的10%。在2012年，随着证监会公布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，以及立法机关和监管机构对《证券投资基金法》《证券法》进行了最新修订，基金子公司和证券公司作为阳光私募基金发行平台有了正式的法律基础。

2014年8月22日，中国证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，为建立健全促进各类私募基金特别是创业投资基金发展的政策体系奠定法律基础。《办法》的出台为我国阳光私募基金自主发行产品扫清了法律障碍，正式将私募基金公司纳入监管范围内。

综上所述，伴随着发行平台的多样化，阳光私募基金如何选择发行平台成为一个摆在面前的重要问题。目前国内对于阳光私募基金研究主要集中在业绩评价等方面，而发行平台对产品业绩的影响，尚未有相关研究文献。本文创新地采用多元回归统计分析手段，利用私募排排网和wind咨询金融数据库真实数据，对相关问题进行了深入研究。

根据私募排排网和wind资讯金融数据库的数据，本文对阳光私募基金公司总体回报率和发行产品的平台数量进行了统计。由于目前市场上阳光私募基金发行平台绝大多数通过信托平台，而外贸信托、华润深国投信托和中信信托获得过“金牛阳光私募信托公司奖”（评选由《中国证券报》主办），被市场公认为优秀阳光私募基金产品发行平台，由此本文对阳光私募基金公司的产品发行是否集中在优秀平台（以上三家信托公司）进行了区分。如果一家私募基金公司发行的产品超过50%以上在上述三家信托公司，即认为该基金产品发行集中在优秀平台。

经过细致的数据收集和整理后，本文通过以下变量研究阳光私募基金发行平台数量是否影响其总体回报率，以及发行集中在优质平台对其总体回报率是否有所帮助。

本文通过多种多元回归分析，发现阳光私募基金产品发行平台数量对阳光私募基金公司的总体回报率有显著的负面影响（5%的显著水平）。而阳光私募基金发行产品的总数量对其总体回报率也会有负面影响（10%的显著水平）。一家阳光私募基金公司发行产品的平台数量越多，其总体回报率越差。渠道的分散和管理的复杂增加了阳光私募基金运营的压力，对公司整体业绩造成负面影响。而发行产品总数量也并非“多多益善”，产品数量的增多也会对公司管理造成困难。另外，阳光私募基金发行产品集中在优质平台对其总体回报率有显著的正面影响（5%的显著水平）。

笔者认为造成这种结果有以下三个原因。

1.  不同发行平台的监管要求不同

阳光私募基金公司发行产品可以通过信托公司、基金专户、基金子公司、券商资管等多种平台。信托公司平台归属于银监会监管，会有某些特殊监管要求，例如产品中单一股票持仓不能超过产品总资产的20%，不能进行融资融券交易，不能进行正回购等。这些要求会对阳光私募基金公司的实际投资行为产生无法回避的影响，任何超越以上限制的投资行为，都会被信托公司的风控体系及时纠正。基金专户平台处于公募基金公司的监管范畴，因此这些产品必然要受到证监会对基金公司的反向交易和公平交易原则约束，会对阳光私募基金公司的投资有较多掣肘，使投资经理无法按照计划完成想要的交易。根据证监会特定客户资产管理业务的监管要求，基金子公司资管计划一个季度最多只能开放一次，使阳光私募基金公司的申购赎回受到较大限制，资金流动性变差。针对券商资管平台，根据相关监管机构的要求，由于该类产品需要投资顾问通过电话下单或者现场下单的模式进行投资，给阳光私募基金公司投资经理的投资带来较多不便，因此该类平台所发行产品的数量一直较少。综上所述，不同的产品发行平台受到不同法律法规的约束，每个平台都有自己难以逾越的障碍。即使是受到同样的监管要求，不同的平台公司也会有一些个性化的风控要求，在某种程度上比监管机构的要求更加严格。而阳光私募基金公司在后续管理各个产品的时候，需要时刻保持头脑清醒，将不同平台的要求规范牢记在心，否则会给投资行为带来较大的合规风险。这种与投资决策无关的事项，占用了阳光私募基金公司较多精力，势必会对其产品的整体回报率产生不利影响。

2.  不同发行平台的交易系统不同

每个阳光私募基金产品发行平台所采用的交易系统都不尽相同，目前市场上主流的交易资产管理系统有恒生系统、铭创系统、根网系统、金仕达系统等。恒生系统作为金融市场最大的信息系统供应商，具有一定的垄断优势，目前恒生系统在信托公司、基金公司、证券公司中的占有率基本都超过了60%。但是恒生系统具有一定的封闭性，如果阳光私募基金公司采用策略化的电脑自动下单的交易方式，通过恒生系统实现可能有一定的困难。而以根网系统为代表的交易系统，其采用开放式的开发环境，可将阳光私募基金公司的个性化交易系统通过标准API接口接入根网交易系统中，相比恒生系统更为灵活。但是无论铭创系统，根网系统还是金仕达系统，由于其市场占有率较低，尚未经受过大规模连续交易稳定性的测试，在这方面恒生系统拥有较大优势。阳光私募基金公司为了适应不同发行平台的操作系统，势必要花费一定的人力物力，尤其是对于选择较多发行平台的阳光私募基金公司。由此可见，发行平台数量越多，交易系统越多，阳光私募基金公司越不容易取得令人满意的总回报率。

3.  优质发行平台的资源整合能力较强

作为优质的阳光私募发行平台，它们往往具有较大的存续规模，拥有较高的通道费用收入。优质的发行平台可以提供更好的服务，针对风险控制、监管报表、TA清算、付费转账等业务都有专业化的业务团队进行支持。另外，优质的发行平台有着良好的声誉，在配资、销售等环节上，可以为阳光私募基金公司带来更好的资金来源，为阳光私募基金公司做强做大提供有力的保证。

综上所述，阳光私募基金在选择发行平台的时候，应该尽可能地少而精，最好集中选择优质平台发行产品，而不要广泛撒网，将有限的项目资源分散在不同的发行平台上。而作为发行平台的信托公司、基金子公司、证券公司应该整合自身资源，不断提高自身服务水平，打造不可替代的竞争优势，努力成为阳光私募基金的优质发行平台。