文/高善文  本文编辑/王茅

基于对中国房地产供应层面和需求层面的分析，本文对中期商品房销售改善持有积极看法，认为短期底部或已显现。本文也阐述了近期的全球经济走势和通胀预期。

我们通过观察30个大中城市商品房销售面积和百城住宅价格指数（图1、图2），从量价两方面入手，分析最近一段时间中国商品房市场的变化。

2014年8月以来，30个大中城市商品房销售面积环比出现了约20%的扩张，改善幅度是非常显著的。至10月末，销售面积的绝对水平已经接近2013年高点。

商品房销售面积的回升，在供应层面，与房地产开发商的降价促销应该有关联。例如在2014年第三季度，百城住宅价格指数环比继续下跌，并较第二季度明显加速。交易量的改善与交易价格的下跌并存，暗示了房屋供应的增长在其中的影响。

除了供应层面的因素以外，需求端的改善，可能也正在发生并对市场产生更显著的影响。例如，进入10月，在商品房销售面积进一步回升的同时，一线城市新房和二手房交易价格开始企稳，结束了过去几个季度持续下行的局面；百城住宅价格指数跌幅也出现了比较显著的收窄。交易量的继续改善与交易价格跌幅的收窄，体现了需求端改善的影响。

需求端改善的原因，我们认为与过去几个月限购限贷政策的松绑和流动性的好转，以及过去几个季度这一市场经历的深度调整有关。

年初全国40多个大中城市实行限购，但在市场降温背景下，许多城市纷纷放开限购，目前仍在坚持的仅北上广深和三亚五个城市；央行“930”新政，也宣告了限贷政策的放松。限购限贷政策的松绑，对市场中长期趋势的影响也许有限，但短期影响无疑是积极的。

房地产市场销售对流动性松紧有一定的敏感度。第二季度以来，在投资需求回落和央行定向宽松的背景下，市场总体流动性趋势有所改善，这也有利于商品房销售的升温。从最新的第三季度央行货币政策执行报告披露的数据来看，9月个人按揭贷款利率也开始触顶回落（图3）。实际上，2013年钱荒以后流动性的收紧、按揭贷款利率的趋势性上升，是2014年以来市场深度调整的非常重要的一个原因。

在限购限贷政策松绑、流动性改善以外，我们认为支持销售改善的另一个因素是均值回复。当前看空房地产市场的观点有许多，包括供应过大、房价过高、企业资金链紧张、人口红利结束、城市化进程减缓等。这些因素无疑会使得商品房销售的长期趋势增速下移，但在中短期之内，当市场明显偏离趋势水平时，均值回复仍将发生，并推动市场触底改善，而不会沿着此前趋势一路下行。

基于以上原因，我们对中期商品房销售改善持有积极看法，短期底部或已显现。销售的回升如果持续，对随后的房地产开发投资也将有所支持，并改善市场对中期经济增长和企业盈利的预期。

目前私人部门投资可能仍在减速，中下游行业的存货调整仍在进行，在此背景下，短期经济可能仍面临一些压力。近期相关经济指标，例如中采制造业采购经理人指数（PMI）（图4）、工业增加值、工业品出厂价格等，表现比较平淡。经济的企稳恢复，可能还需要一些时间。

全球经济近期显示出一些初步改善迹象。例如，2014年10月美国供应管理协会（ISM）制造业PMI进一步改善。最近几个月的新增就业、消费者信心、房地产销售和新开工等，总体上好于预期。10月日本制造业PMI也延续了改善趋势。此外，或出于对通胀低于预期的担忧，近期日本银行货币政策宽松力度加码，这对短期经济也有望起到更多的支持。2014年年初以来欧元区经济持续回落，目前重新处于停滞边缘，更进一步宽松货币政策的出台也面临一些困难。不过积极的变化是，10月欧元区制造业PMI也出现了轻微的回升，回升势头能否持续值得期待。

受原油大幅下跌影响，最近几个月全球通胀预期明显回落（图5）。例如在美国，2013年下半年以来，金融市场平均通胀预期在2.2%附近。但2014年8月初以来，市场通胀预期持续下行，回落了近40个基点至1.9%附近，这对美国消费者价格指数（CPI）和国债收益率的变动均产生了非常显著的影响。欧元区和日本通胀的进一步走弱，与原油价格的下跌可能也有较大的联系。通胀水平的回落，或导致美联储延缓加息进程，并扩大其他大国央行货币宽松的空间，进一步支持全球经济的恢复。