文/丁圭一、金承源    本文翻译、编辑/孙世选

2000年至2007年，韩国经历了巨额的资本流入。为了应对资本流入的激增，韩国采取了若干措施，包括允许韩元升值，干预汇市并因此累积外汇储备，放宽资本流出限制等。但是，在此后的全球金融危机期间，韩国是经历最严重资本外流的国家之一。本文揭示了韩国应对资本流入的政策教训。

理论上看应对资本流入激增有多种政策选择：货币政策，通过外汇市场干预和累积外汇储备实施外汇政策，以及通过审慎监管和资本控制实施监管政策。

表1 ：韩国放宽资本流动限制的时间表

20世纪90年代后期，亚洲金融危机之后，韩国采取的主要政策框架结合了自由浮动汇率制、通货膨胀目标制以及扩大金融自由化。这种政策方案的理论背景是所谓著名的 “三元悖论”。“三元悖论”认为汇率稳定性、货币政策独立性和资本自由流动性三者不可能同时实现。鉴于自20世纪80年代以来一些国家的金融市场已经迅速融入国际金融市场，因此似乎自由浮动汇率制和通货膨胀目标制是韩国央行的最佳选择。自那时起，韩国的决策者就坚持这一政策框架，并认为这是他们决策的起点。当然，在三元悖论框架下，这意味着接受高度的资本流动性。

2000年至2007年，受韩国充满希望的经济增长和稳定通胀的刺激，韩国经历了巨额的资本流入。为了应对资本流入的激增，韩国采取了若干措施，包括允许韩元升值，干预外汇市场并因此累积外汇储备，放宽资本流出限制等，都是在韩国的政策框架下典型的政策处方。然而，在2007年至2008年的全球金融危机期间，韩国是经历最严重资本外流的国家之一。不论这是由于什么原因，显而易见的是，现有的工具对于抵御韩国经济可能面临的外部冲击并非完全有用。

资本流入和政策反应

韩国的资本流入的事实

全球金融危机发生前，整个21世纪第一年代，韩国的经常项目和资本项目都出现了持续的大额顺差，尽管资本项目有时出现短暂的逆差。韩国国际收支平衡表的双顺差造成了外国资本供给巨额过剩，给韩国宏观经济决策带来了严重的挑战。

21世纪头十年，韩国的外国资本流入有三个特点。

首先，尽管头5年资本流入是相对稳定的，但从2006年到2008年上半年，资本流入迅速增加。涉及这一波外国资本流入飙升的主要类别是债券市场和其他（银行借款等）投资，而不是与股权有关的投资。

第二，在整个头十年，外国直接投资在韩国资本流入中占据相对较小的份额，相反，与证券投资（股票和债券）和银行借款有关的资金流入占据了其中的大部分。这个构成意味着韩国的资本流入非常容易受到外部冲击，并且在金融动荡时期资本流动快速逆转的可能性较高。

第三，在2008年后期韩国的资本流入总额出现了相当戏剧性的变化。韩国的资本流入总额在2007年达到顶峰，在2008年迅速逆转，2008年第四季度韩国的资本外流总额接近500亿美元。不过，韩国在2009年恢复了资本流入，回到了危机前的2007年水平。

韩国充满希望的经济表现显然是导致21世纪头十年韩国资本流入飙升的主要因素。然而，韩国政府在亚洲货币危机之后大胆实施的放宽资本项目限制也发挥了重要作用。

表1展示了韩国在亚洲金融危机之后所实施的放宽资本项目限制的主要措施。

政策反应

理论上看应对资本流入激增有多种政策选择：货币政策，通过外汇市场干预和累积外汇储备实施外汇政策，以及通过审慎监管和资本控制实施监管政策。前面提到的三元悖论基本上勾勒了所选择的政策反应。

自从韩国采用通货膨胀目标制，要求货币政策主要被用于控制通胀，在货币政策传导上没有关注资本流入的多大空间。更有甚者，在一个开放的经济体中，货币政策甚至可能产生不受欢迎的副作用：对资本流入作出反应而出现的国内汇率上升可能引起进一步的资本流入，原因是国内与海外市场之间的息差扩大；而国内利率的下降可能加剧业已存在的通胀压力。与此同时，在自由浮动汇率制下，人们普遍相信，所有的外部冲击被汇率的浮动所吸收，并且自由的资本流动性进一步增强这种自动稳定过程。因此，缓解外部冲击最可行的选择是外汇政策。

韩国决策者所作出的政策选择已经反映了这种情形。换句话说，外汇政策已经成为应对资本流入激增的第一道防线。更具体地说，在试图减轻资本流入的负面影响时，韩国首先积累了大量的外汇储备，然后放宽了对资本外流的限制。

由于在全球金融危机之前，韩国的经常项目和资本项目之和为顺差，韩元兑美元持续升值。尽管可取的做法是允许汇率在外汇市场上自由浮动，但是韩国央行不时干预市场以避免汇率过度波动，因此累积了大量的外汇储备。就在2008年流动性危机到来前，韩国的外汇储备事实上超过了2500亿美元。

除了汇率稳定的目的，应对另一场金融危机出现的自我保险式的预防性动机也是韩国外汇储备超常增长背后的一个重要因素。尽管在1997年袭击韩国的亚洲危机有各种原因，但缺乏国际流动性是爆发混乱的直接原因。在亚洲金融危机前不久韩国的外汇储备仅200亿美元左右。此次经历带来的学习效果是韩国随后建立了充足的外汇储备规模，以试图使自身免受未来危机的打击。

应对资本流入问题的另一项政策反应是监管。理论上的监管措施包括诸如审慎监管、实行对资本流入的控制以及放松资本外流限制等。在这三种类型的措施中，韩国对银行业实施了微观审慎监管。例如，流动性比率要求，有关向本国居民提供外币贷款的指引，以及对银行的总体（现货加远期）外汇敞口头寸上限。但是，这些措施的实施是非常谨慎和最低限度的，因为限制资本自由流动被认为是不可取的。相反韩国选择积极放宽对本国居民海外投资的限制。

如表1所列，在2006年，资本交易牌照制度为事后报告制度所取代，这使得资本交易的进行变得容易很多。同年，取消了有关居民个人对外国的直接投资和海外证券投资的限制。韩国也在2006年和2007年提高了出于投资目的的海外房地产购买的限额。对于资本交易的报告要求在2008年被进一步放宽。

韩国居民的海外投资从2005年开始迅速增长。就在2008年流动性危机开始前，资本外流在2007年达到顶峰，此后直到2011年也没有再度达到2007年的水平。

放宽资本外流限制的本意是减轻资本流入的负面影响，不幸的是，与这种本意相悖的是，韩国放宽资本外流限制已经带来了出乎意料的副作用。这事实上导致了新一波的资本流入，尤其是银行的短期借款。

政策反应的有效性

放宽资本外流限制

韩国自2006年起实施了促进资本外流的多项政策措施。韩国居民对外国股市的投资相应显著增长，从2005年相当于国内生产总值（GDP）0.5%上升到2006年1.6%和2007年5.0%。韩国居民的海外直接投资也从2005年相当于GDP的0.5%升至2006年0.8%和2007年1.4%。与此同时，韩国居民的海外债券和其他（银行贷款等）投资没有受到放宽资本外流限制的较大影响。

但是，如前所述，放宽资本外流限制导致银行短期借款的增长。这里我们首先解释这种看似矛盾的行为，然后对这种现象进行分析。

资产管理公司接受居民个人用于海外投资的资金，在现货市场购买美元，然后将美元投资于国外金融市场。接着资产管理公司通过出售外汇远期来从事对冲交易，主要目的是避免其海外投资在到期时汇率变动所带来的损失。

随着出售远期外汇合约的增加，韩国国内的银行，作为远期外汇合约的买家，需要通过在现货市场出售外汇来轧平它们的外汇头寸。资产管理公司对外汇的净卖出，最终不得不通过国内银行来轧平头寸，这种净卖出在2006年和2007年显著提高。

韩国的国内银行或者是通过与外国银行在韩国的分支订立外汇掉期合约，或者是通过直接从外国借款的方式获得它们轧平头寸所需要的外币。另外，外国银行的韩国分支机构从它们在外国的总部借到所需要的外币，将它们从与韩国国内银行的掉期合约中获得的收入投资于韩国国内债券市场。这样一来，这些远期外汇交易促进了2006年和2007年韩国金融机构的短期海外借款的增加，并且在2008年的流动性危机中充当了放大金融市场和外汇市场动荡的因素。

此外，通过将掉期率保持在远远低于韩国国内与国际利差的水平上，远期合约所对冲的海外投资促进了2006年和2007年持续对冲交易机会以及外国人对韩国国内债券市场的大规模投资流入。与此同时，除了资产管理公司卖出远期外汇之外，韩国造船企业也在2006年至2007年出售了大量的远期外汇，这是它们从海外获得强劲订单的自然结果。2006年，韩国的银行短期借款大大高于韩国居民该年度海外股票投资的主要原因是这些非常可观的额外远期卖出。

从个体机构的角度看，对冲汇率风险是必要的和可取的。然而，作为一个整体，这些交易产生了不必要的负面影响，展示了所谓“合成谬误”在发挥作用。这意味着，当我们构建任何的政策措施以遏制资本流入时，我们还必须考虑金融市场及其导致系统性风险之间的互相联系。换句话说，我们需要建立一个宏观审慎框架。

为了评估韩国放宽资本外流限制的有效性，我们运用从2000年1月至2007年12月的月度数据进行深入分析。结果显示，韩国放宽资本外流限制对于减轻资本内流的负面影响上几乎没有多少影响。与此同时，放宽资本外流限制由于产生了银行的新一波短期借款而使得韩国经济更容易遭受外部冲击。

外汇储备

人们曾普遍相信，即使发生另一场危机，大量积累的外汇储备也能够保护韩国。然而，在最近的这次危机过程中，清晰可见的是，这种信念是错误的。在2008年9月雷曼兄弟倒闭后，美元兑韩元汇率急剧上升。除了韩元贬值外，韩国的海外借款情况也显著恶化。

此次流动性危机爆发的主要原因是一些因素的综合，包括外国投资者的恐慌和羊群效应，以及韩国金融业的某些结构性弱点等。在此，我们并不进一步探讨危机的原因，而是关注韩国的外汇储备在抑制此次流动性危机上的有效性。

为了应对高度的不稳定性，韩国央行开始干预汇市并卖出外汇储备。2008年9月到12月，韩国的外汇储备变化出现了持续的大额负数，在这4个月期间，韩国的外汇储备总计下降了近400亿美元。

然而，当外汇储备水平达到接近2000亿美元时，韩国央行不愿因进一步干预来捍卫韩元。主要原因是，市场上流行的信念是持有足够的储备对于保持市场人士对于韩国经济的信心至关重要。在危机期间韩国的外汇储备水平没有降至2000亿美元之下。

在意识到外汇储备不再是对外汇市场稳定性的有用工具之后，韩国决策者不得不寻求另一笔专用资金。国际货币基金组织（IMF）的信贷额度可能是一个选项，但是在亚洲金融危机期间与IMF的纾困计划相关的创伤经历使得韩国很不愿意去找IMF。换句话说，这不是一个政治上可行的选择。

相反，韩国竭力去获得与美国联邦储备委员会之间的货币互换额度，并且这最终在2008年10月30日生效，总额300亿美元。韩国央行与美联储之间的货币互换的最初到期日为2009年4月30日，它后来延期了两次，最终直至2010年2月1日。2008年12月，韩国与日本和中国达成了两份额外的互换协议。

市场对于韩国央行与美联储之间的互换协议作何反应？在2008年10月30日宣布了该互换协议之后，韩国的汇率和外汇借款情况均迅速稳定，但是此后仍然有一些不稳定性。韩国2008年10月出现巨额的资本项目逆差，此后韩国的资本项目迅速回复。与此同时，资本流入恢复的关键是银行借款的提高。同时，与美联储的互换协议有助于逆转投资者对韩国经济的悲观展望。

来自危机的教训和新政策措施

韩国经济从2009年第三季度起迅速恢复正增长，并且有金融市场方面的一些积极的进展：股市反弹，韩元走强，资本流入恢复。所有这些进展导致人们得出这样的结论，即过度反应和羊群效应是韩国2008年流动性危机的主要原因之一。

与此同时，韩国在减轻资本流动波动性的政策措施方面吸取了一些教训。首先，自由浮动汇率和资本自由流动的组合无疑是不足以使新兴经济体免受外部冲击的。尽管自由浮动汇率显然在危机中起到减震的关键作用，但是资本流动的突然逆转本身仍然可能对新兴经济体造成严重威胁。在这方面，计划未来实施资本市场开放的新兴经济体应当细致地考虑开放的顺序和速度。

其次，个体代理人的理性行为有时会增加整体的系统性风险，正如在韩国实施放宽资本外流限制政策期间韩国的银行短期外国借款扩张所显示的那样。并且，如果单个银行的金融交易产生负面的外部性，那么可能需要适当的补救措施。

最后，储备积累并非保护经济免受危机的充分条件。在市场动荡时期，将储备维持在一个特定的高水平之上对于保持外国投资者的信心至关重要，这意味着并非所有的储备都可以用来提供市场流动性。从这个意义上讲，建立第二线备用便利，例如通过与其他国家央行的双边或多边货币互换额度，对新兴经济体来说是非常关键的。

基于这些经验教训，韩国现在已经在若干方面重塑了其政策。首先，为了降低资本流动的波动性，韩国政府已经推出了多种新的宏观审慎政策措施。在2010年10月，韩国政府新设定了对银行的外汇衍生品合约的限制，以避免短期外债造成系统性风险。随后在2011年8月推出了另一项政策措施，对银行的非存款外币负债征收宏观审慎稳定税，以鼓励银行运用稳定和长期的资金来源。

其次，韩国在采取措施改进区域金融安全网，作为对可能出现的外币资金流动突然停止的第二道防御。韩国在2011年10月扩大了其与日本和中国的货币互换安排，并且在当时欧元区另一轮潜在危机若隐若现的情况下，此举预计有助于稳定东亚的金融和外汇市场。

与此同时，《韩国央行法》也在2011年8月被修订，该法律在物价稳定之外给予韩国央行实现金融稳定的新授权。

要评估这些新推出的政策措施的效力还为时过早。这些措施可能会提高韩国金融体系的弹性，或者它们可能会在带来短期益处的同时造成长期代价。因此，必须把一些事情牢记在心。首先，肯定需要继续努力加强一国的宏观经济基本面。发展体制框架，促进监管透明度和一致性，以及实施健全的宏观经济政策，是这方面的一些例子。其次，从此次全球金融危机中获得的最重要的教训之一，是我们所生活的世界互相关联的程度。国际资本流动最终是由推拉的因素交织决定的，个体的发达国家或者新兴市场国家所实施的政策的影响并不仅仅局限于这个国家自身的领土内，也会外溢到其他地区。从这个意义上说，不同区域间的政策协调是实现更美好和更繁荣世界的一个关键先决条件。（本文最初发表在Jacob Braude、Zvi Eckstein、Stanley Fischer、Karnit Flug编辑的《大衰退：给央行人士的教训》（The Great Recession: Lessons for Central Bankers）一书中，麻省理工学院出版社2013年版，马萨诸塞州剑桥。有删节。）