文/谢辉
本文编辑/《清华金融评论》孙世选

谢辉 中国社会科学院金融研究所博士

美国式的影子银行源于以信贷资产证券化为核心的信用衍生品的创造与交易。本文介绍了信用衍生品的历史、信用衍生品的功能及扭曲、信用衍生品与资产证券化的关系等，并探讨了次贷危机后信用衍生品市场的监管。

资产证券化链条

资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源（主要是信贷资源）的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV（特别目的载体）、信用评级机构、投资者等诸多方面，是一条完整的交易链条。

资产证券化起源于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。

20世纪80年代以来资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化，它不仅作为商业银行解决流动性不足的手段，并且成为金融市场投资者和筹资者有效联结、促进社会资源配置效率提高的有力工具，进而在更重要意义上逐渐成为一种内容丰富的金融理财观念和方式。

信用衍生品

资产证券化是建筑在信用市场和信用衍生品充分发达的基础之上的。金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。金融衍生品几乎是与基础产品相伴相生的，已拥有几百年的历史。但有一种金融衍生品却只有很短的历史，即信用衍生品，它直到20世纪90年代才开始出现。

众所周知，信用风险是古老的风险，也是众多风险中影响最深远的。信用风险主要指债务发行人无法履行还款义务的风险，它伴随着第一笔借贷的出现而出现。除了100%现金立即支付的商业活动之外，其余情况均涉及信用风险，包括银行贷款、各种债券、衍生品交易的交易对手风险、实体经济中的商业信用等。但长期以来却没有管理信用风险的衍生工具，导致信用风险管理受到很大局限。由于无法将信用风险进行有效转移，银行的经营状况受制于信用风险。仅从20世纪80年代算起就经历了数次以信用风险为核心的债务危机：20世纪80年代的发展中国家债务危机、20世纪80年代末90年代初期的储蓄贷款危机、20世纪80年代末美国垃圾债券市场的崩溃、20世纪90年代初期发生于英国、挪威、瑞典和法国的银行危机……在如此的宏观经济状况下，银行资产质量下降，公司违约上升，银行筹资成本不断升高，加上巴塞尔协议对银行资本充足率的要求，银行需要提高资本金使用效率。金融市场呼唤新的、低成本的信用风险转移工具。

埃克森石油公司（Exxon）的埃克森·瓦尔迪兹号油轮于1989年在阿拉斯加发生漏油事件，造成严重生态灾难，1994年时该公司可能因此被罚款50亿美元。此前，摩根大通银行已对该公司贷款48亿美元，此事件使得摩根大通银行必须留出足够的坏账损失准备金，这将占用摩根大通银行大量的资本金。摩根大通通过与欧洲复兴开发银行（EBRD）进行以埃克森石油公司为参考实体的信用违约互换（CDS）交易，从而将埃克森石油公司的违约风险转移出去，并释放了大量资本金。这一交易开创了历史，首次将金融机构自身无法管控或消化的信用风险转移给了风险承受能力更强的投资者，从而实现了风险的有效配置。

一笔CDS交易涉及三方：买卖双方和参考实体（ReferenceEntity）。顾名思义，买卖双方将参考实体的“信用违约”风险进行互换：CDS买方（Protection Buyer）通过向卖方（Protection Seller）进行定期支付，换取卖方在合约期限内参考实体发生信用事件（CreditEvent）时的信用保护。

信用衍生品的功能

银行进行信用风险管理的有效工具

摩根大通银行进行第一笔CDS交易的动机是转移其资产负债表的风险，从而释放资本金。CDS的这一功能是推动市场发展的重要动力。CDS合约的优势在于不需要告知参考实体，这就使得银行转移相关信用风险的同时，不会损害长期建立起来的客户关系。大多数银行的客户往往集中于某几个区域或者行业，对于贷款资产的多样化十分不利。CDS的出现使得这一多样化过程变得十分简单，所以被市场迅速接受。

信用资产成为独立的资产类别

随着CDS市场的壮大，各种投资机构涌入CDS市场，同时以CDS为核心的信用衍生品家族也不断丰富。信用资产成为与股票、大宗商品等并列的一种独立的资产类别。以CDS为核心的信用衍生品成为2000年以后全球资本市场中的热门，为投资机构提供了新的机会。众多金融机构成立专门的信用产品部门，进行相关的投资，市场上也出现了专门投资于信用资产的投资基金。CDS是一种提高投资回报率的产品，成为许多投资基金的投资对象。主要的银行和证券公司在CDS市场上充当做市商角色，同时其自营部门也进行买卖。通过CDS等相关产品也设计出了更多的定制化产品满足客户的需求。CDS也为对冲基金提供了舞台。

使用CDS可以进行套利

CDS可以通过已有金融工具进行复制，这就使得CDS具有了套利的功能。如果不考虑债券中的内嵌期权等因素，信用债券的持有者通过购买CDS，就转移了违约风险，相当于持有无风险债券。

CDS市场在危机时流动性仍然很好

虽然可以通过原有金融工具复制CDS，但CDS在现实的市场运行中仍然具备其独特功能，这包括CDS在流动性方面的贡献。

信用债券的二级市场并不十分活跃，其投资者以保险公司等长期投资者为代表，一般采取买入并持有到期的投资策略，所以该市场上买卖价差较高。而且，在市场上做空信用债券并非很容易的事，尤其是在危机期间，做空的市场流动性极其匮乏。例如，次贷危机中雷曼兄弟的债券就很难找到买家。而且由于信用债券的数量限于公司发行的数量，不可以无限创造，所以会造成“逼仓”现象，这在债券市场上经常发生，成了金融大鳄之间较量时的常用手段之一。

CDS的出现解决了这一问题。在次贷危机中，信用债市场流动性枯竭，但CDS市场却一直十分活跃，成为危机中有效的市场指标。

CDS与隐含信用评级

评级公司发布的信用评级信息是市场非常关注的。次贷危机中暴露出评级公司的固有缺陷，例如：债券发行人付费，使得道德风险问题突出；评级技术的局限性使得评级结果漏洞百出，众多AAA级抵押债务凭证（CDO）在次贷危机中被降级，最终几乎一文不值；三大评级公司市场占有率过高，竞争不足等。

CDS的信用息差是无数市场主体掌握的信息的反映，从信用息差可以反推出违约概率等指标，从而得到隐含信用评级。由于CDS价格的及时性，公开市场数据成为了最权威、最高效的评级机构，使市场摆脱了对三大评级公司的依赖。

正是由于以上功能的存在，以CDS为代表的信用衍生品出现后很快受到市场青睐，特别是进入21世纪后，其与资产证券化交易结合在一起，迎来爆炸式的增长。

从资产证券化到信用衍生品

有两个高度关联、极易混淆，且都被视为次贷危机罪魁祸首的金融工具：一个叫CDO，一个叫CDS。前者的中文直译名字为抵押债务凭证（CollateralizedDebt Obligation），后者直译为信用违约互换（CreditDefault Swap）。CDO属于资产证券化产品，而CDS属于信用衍生品，这也是我们经常将资产证券化和信用衍生品放在一起讨论的原因。两者名称很容易混淆，更重要的是两者之间有很多内在的联系，甚至是唇齿相依的关系。

资产证券化产品有四种形态，前两种是比较传统、简单的产品：一是按揭支持证券（MBS），这也是最早的证券化产品形式，资产池主要由长期的住房抵押贷款构成，最初的MBS资产池多是优质按揭资产。20世纪90年代中后期美国政府出于政治考虑，鼓励“两房”收购次级按揭资产，并进行证券化运作，成为后来次贷危机的根源。二是资产支持证券（ABS），即将信用卡贷款、助学贷款及应收账款等期限较短但循环使用的资产进行证券化，MBS扩展为ABS。后来，又出现了两类相对复杂的证券化产品：一类是期限在一年以内的资产支持商业票据，即资产支持商业票据（ABCP）；另一类是期限一年以上的CDO。前者是货币市场基金的主要投资品种，后者是再证券化的主要存在形式。

CDO这种证券化产品的资产池构成非常特殊，允许各类债务凭证，包括MBS、ABS的受益凭证，信用衍生品合约（如CDS）以及已发行的CDO，作为资产池，并进行多次反复的分层化设计。其中包含两次以上分层化设计的产品被巴塞尔委员会统称为“再证券化”，成为本轮国际金融监管改革的重点。这时，我们也就看到CDO与CDS的联系了，一个CDO中不知镶嵌了多少CDS，当然也可能一个也没有。CDO与CDS的结合进一步刺激了两个市场的非理性繁荣。次贷危机前市场上居然有超过10次分层化设计的CDO。

CDS的参考实体除了债券、贷款等基础信用产品外，还有整个资产证券化链条所涉及的各类产品，包括MBS、ABS、ABCP、CDO、CDO的分层等，根据参考实体的不同，CDS演变为资产支持CDS（ABCDS）、合成CDO、CDS指数、CDS指数分层等。

可以说，信用衍生品与资产证券化链条是共同发展的关系，两者相互衍生。由于资产证券化的发展早于信用衍生品，信用衍生品在经过了全球金融市场的实践验证后，迅速成为各大金融机构的宠儿。据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）统计，2001年CDS的市场名义总值还只有0.92万亿美元，到2007年底暴增到62万亿美元；而到2008年7月底，该市场规模下降到55万亿美元。

业界总结次贷危机教训时经常会抨击信用衍生品市场如此超常规的发展，我们看看这个市场到底出现了什么问题。

信用衍生品功能的扭曲

就次贷危机的发展蔓延路径看，信用衍生品确实起到了风险放大器的效果。

由于次贷危机前的金融市场异常活跃，资产价格泡沫所产生的财富效应使得市场投资者对风险的偏好不断膨胀，大量投资者认为买卖CDS就是把风险的管控和识别职能交给了专业的风险管控机构，即自己的交易对手方。如此一来，投资者不再在乎其投资的产品风险有多大，认为反正有机构在后面埋单。

同时，证券发行机构也在开发风险资产中降低和忽略了对风险的基础性管控，认为只要有信用评级机构评级和CDS的信用增级，风险资产能够在市场上成交就可以了，风险的管控工作已转移至CDS投资市场。

最终结果是风险的管控职能被转移到了CDS市场上，使金融市场的整个风险管控链条发生了扭曲，即CDS本来属于风险系统性管控的一个环节，却变成了风险管控的主战场。由于证券化资产的基础性风险管控工作得不到有效落实，而全部积压到CDS这一环节，这显然远远超过了CDS市场的承载能力。

出售CDS本身能产生现金流，并能提高市场活跃度，大多数金融机构忽视了CDS的风险管控这个原始功能。最终CDS变成了一种“赢利”工具。以美国国际集团（AIG）为例，其过度地将CDS理解为一般的保险产品，依据保险精算中使用的“大数原则”，认为开发的CDS越多，自身所能承担的风险就越小，因而AIG开发了万亿美元的CDS产品。遗憾的是，AIG至今也未能真正计算出CDS所担保的风险资产的违约概率，其出售的CDS合约的参考实体大量违约。所以，在次贷危机中AIG不得不接受美国政府高达1800亿美元的救助才得以过关。

次贷危机前资本市场泡沫带来了不少“容易钱”，让很多投资者过高地估计了自身的风险承受能力。大量不具备相应风险管控能力和风险承受能力的投资者进入CDS市场，非理性的操作使CDS成为了风险放大器。

次贷危机后信用衍生品市场的监管

信用衍生品无疑是次贷危机中的重灾区，一些人甚至主张禁止信用衍生品的交易，但信用衍生品有其不可替代的功能，所以新一轮的金融监管改革并没有完全否定和全面压制信用衍生品的作用和发展，而是通过更严格、更审慎的新监管标准与措施，抑制那些脱离实体经济、自我循环和自我膨胀的“金融创新”，并为那些有利于市场效率和服务实体经济的金融创新预留了空间。因此，搞清楚信用衍生品的功能和风险，对于金融业的改革、创新及发展具有重大而深远的意义。