文/黄党贵、鲁征、尹哲   本文编辑/孙世选

从2010年7月美国颁布《多德-弗兰克华尔街金融改革与消费者保护法》，到2013年12月美国联邦储备局、货币监理署、联邦存款保险公司、证券交易委员会和商品期货交易委员会联合发布最终版本，沃尔克规则历经三年多时间终于尘埃落定。近十几年来，美国去监管化趋势使商业银行大量开展自营交易，导致了金融危机爆发后“太大而不能倒”和“太关联而不能倒”等系统性风险的出现，最终不得不由纳税人为其埋单。鉴于此，沃尔克规则对商业银行开展高风险自营交易以及对冲基金和私募股权基金投资作出限制，旨在促使银行回归信用中介的基本功能，降低系统性风险。

沃克尓规则对全球金融市场的影响

美国银行业在金融市场中的作用短期内将受限

为应对沃尔克规则的实施，近年来包括高盛、花旗、摩根大通在内的美国大型银行逐步退出利润丰厚的自营交易以及对冲基金和私募股权基金业务。根据彭博的统计数据，全球自营收入占总收入之比最高的5家银行（图1）每年合计自营收入高达440亿美元，沃尔克规则实施将导致美国大型银行利润整体缩水最高达20%，将显著降低其国际竞争力。同时，针对摩根大通“伦敦鲸”事件，沃尔克规则禁止一个交易台为多个交易台的敞口进行组合对冲，此前美资银行设立专门交易台集中对冲交易对手信用资质下降造成的估值损失（信用估值调整，CVA）的方法将不再合规。这一限制将提高美资银行的对冲成本，降低其盈利能力。

沃尔克规则的限制短期将导致国际资本和大型金融机构离开美国，转战其他尚未立法限制自营交易的地区，削弱美国银行业在金融市场中的主导性。从长期来看，随着英国的维克斯规则、欧盟的利卡宁报告等其他结构性改革方案颁布和实施，跨国监管套利空间将被压缩，沃尔克规则对投资者利益的保护作用或将得到更多认可，从而吸引国际资本重回美国。

全球金融市场资金流向将发生变化

美国银行业自营交易的萎缩，短期内将降低其在金融市场做市商的作用，一些原本由其主导的市场流动性将显著下降。以规模达8万亿美元的美国企业债市场为例，根据美国商会资本市场竞争力中心的估算，沃尔克规则将使美国企业债市场的报价点差扩大至少5个基点。长期来看，金融市场的短期博利资金部分转向实体经济，有利于金融体系的稳定和实体经济的发展。以股市为例，目前美国股市中高频交易占交易总量的65%，其中自营交易约占半数。自营交易的萎缩，将使股票价格回归基本面，降低极端风险事件的发生频率。

另外，由于美资银行境外子公司在一定条件下可以享受豁免，未来几年内美国银行业可能改变以总部作为非美资银行交易对手的中央簿记模式，推动自营交易和金融创新相关业务向中国香港、新加坡等亚洲发达地区甚至新兴经济体转移。这在促进相关地区金融市场发展的同时，也将对其金融系统稳定性产生一定冲击。

衍生品趋于简单透明，但银行将继续通过创新规避监管

沃尔克规则的实施将加速美国银行业的去杠杆化和分业经营趋势，美资银行为了提高资本充足率，交易的场外衍生品将更趋于标准化和简单透明，复杂结构化衍生品相关业务将被剥离和出售。

但华尔街凭借其强大的金融创新能力，很容易找到新的业务模式和交易策略对沃尔克规则进行规避。例如沃尔克规则未对房地产贷款投资加以限制，高盛日前便利用这一漏洞为一只新房地产基金提供了高达20%的投资，远远超过沃尔克规则规定的3%上限。可以预见，这种金融创新将在未来几年内频繁发生，业界与监管之间的猫鼠游戏还将持续。

沃克尓规则对中国银行业的影响和启示

与美国金融体系相比，我国金融业还处于发展创新时期，金融体系为商业银行主导，经营模式以传统存贷款业务为主，自营业务有限，综合经营也只初具规模；资本市场内生性创新机制尚未健全，汇率、利率等基础资产尚未完全市场化；衍生品市场起步较晚，在产品品种、流动性、市场结构、参与主体成熟度等方面均存在不足。这就决定了我国应在金融创新和有效监管之间寻求合理平衡，引导市场自律，在防范系统性风险的同时，激发市场活力。

评估优化中资银行国际化发展战略

在目标市场的选择上，中资银行应权衡沃尔克规则的合规约束和业务机遇，重点拓展监管门槛较低、成长性较高的新兴市场，打造业务经营地域的多元化。根据我国海关总署公布的进出口数据，2013年新兴市场在我国进出口总额中的占比达37%，占比和增速均已超过欧盟、美国和日本。随着国内企业“走出去”战略的实施，新兴市场的金融服务需求不断增加，将为中资银行的扩张提供重要契机。考虑到沃尔克规则对自营交易的限制，中资银行应选择海外人民币做市、代客等金融市场业务、代理清算和海外融资等监管限制较低的产品线建立全球服务能力和服务渠道，积极配置资源，实现国际化经营的跨越式发展。

在产品布局方面，中资银行可以根据自身发展战略和专业能力，有选择性地在美资银行退出的商品等业务领域进行海外扩张，构建自身的全球供应链体系。通过提高在国际市场的活跃度，提升我国在能源等对外依存度较高的商品领域的定价权，提高产品设计能力和风控水平，拓展客户资源，但同时应合理评估风险资本占用的影响，防范潜在的政策性风险，如应尽量避免以在美分支机构进行收购。

倡导银行回归服务实体经济的基本职能

我国商业银行应积极借鉴沃尔克规则对银行回归本业的监管思路，坚持核心业务以服务实体经济、服务客户为基础，适度开展与风险承担能力相适应的资本市场自营交易，坚持金融工具创新“简单、透明、可量化、可管理”的原则，同时在存款业务和自营业务、自营交易和客户交易之间建立严格的防火墙，避免损害储户和投资者利益。其次，我国应加强对银行从事复杂性高风险自营交易的监管，逐步建立自营业务资本监管框架，加快中央对手方清算机制建设，通过对中央清算和场外清算的产品实施差异化的资本管理，提高复杂性、高杠杆、高风险产品的交易成本，从而提高银行自营交易的自律性和自偿性。

加强综合经营的风险隔离机制建设

随着市场化改革和互联网金融的发展，单纯依靠存贷款等传统业务已经难以维持银行利润增长，通过综合经营实现战略转型势在必然，而由此带来的风险结构复杂化、关联交易和风险交叉传染也是银行和监管必须面对的问题。我国应借鉴沃尔克规则防范系统性风险的监管理念，加强风险隔离机制和防火墙的建设，明确银行集团对附属公司的风险责任界限，以及对交叉性金融业务和综合经营的大型金融机构集团的监管责任，建立系统性风险的识别和监控机制，通过资本、流动性、风险管理等方面的要求，降低风险的复杂性和传染性。

同时，近年来我国以理财产品为代表的各类交叉性金融产品迅猛发展，截至2013年9月末，中国理财资金余额99182亿元，较2007年底增长了近18.7倍，部分资金池产品由于兑付收益与承担的风险难以匹配，实际上已经具备了自营业务的特征。我国应借鉴沃尔克规则规范限制自营投资的要求，有针对性地加强类自营业务的监管，防止由于双向利益输送，损害存款人或投资人利益。

鼓励金融创新，优化市场环境

沃尔克规则对自营交易、复杂证券化产品、私募股权投资等领域做出严格限制，旨在防范金融创新过度的情况下，传统银行与影子银行之间风险传染和扩散，引发系统性风险。而我国影子银行和金融衍生产品的创新程度远低于发达国家。

就影子银行而言，尽管中美影子银行体系都是金融创新的产物，但与美国不同的是，我国影子银行占国内生产总值（GDP）的比例仅约40%，远低于美国的150%，且我国影子银行的业务形式主要是贷款、类贷款和非证券化产品，杠杆化程度和衍生品结构的复杂程度也远不及美国。这就决定了我国解决影子银行的问题，不宜采取限制性政策来“堵”，而应以利率市场化、资产证券化、地方政府债券等市场化手段来“疏”，通过界定风险承担主体、完善信息披露等措施使影子银行阳光化、规范化，降低流动性风险的跨市场共振效应，避免“钱荒”、信托刚性兑付等事件的再度发生。

就金融衍生品而言，与国际市场相比，我国衍生品市场以场内交易为主（图2），产品相对简单，发展相对滞后。我国应着力优化衍生品发展的市场环境，通过推进汇率利率市场化进程，完善衍生品市场基础设施建设；丰富信用违约掉期等衍生品品种，提升金融体系多样性；鼓励银行参与衍生品市场，积极开展以做市和风险对冲为目的的自营交易，以培育市场流动性和客户需求，提高市场定价能力。此外，我国可考虑在上海自贸区等条件具备的区域推进人民币金融衍生产品的国际化，加强与国际市场的关联性，提高市场效率和活力。

把握国际监管趋势，加强全球监管协同

继沃尔克规则之后，欧美发达经济体和各类国际组织都在研究探讨新的金融监管框架以加强系统性风险管理，如英国的维克斯规则、欧盟的利卡宁报告等。澳大利亚、中国香港、日本、瑞士、加拿大等国家和地区以及欧盟也于2013年底被美国商品期货交易委员会认定符合“替代性监管”标准，上述地区的金融机构只需遵守当地监管法规即相当于遵守《多德—弗兰克法案》要求，包括其中的沃尔克规则条款。我国应全面审视外部监管变化对银行业经营和监管的影响，合理把握金融监管规则与国际接轨的节奏和进度，加强与其他国家监管机构的沟通协调，跨越目前被动接受沃尔克规则等国际监管政策变化带来的障碍。同时，应利用金融稳定委员会、巴塞尔银行监管委员会等主要国际金融组织成员的身份，在国际舞台上争取话语权，积极参与国际监管准则的制定，使其更符合我国国情，推动我国银行业健康发展。