【评论】定向增发：“收视保证”还是“票房毒药”？

文/《清华金融评论》邢缤心

定向增发近期成为补充公司融资“血液”的一项通道。

一是融资数额大，定增家数多。11月3日，停牌一个半月的四川长虹日前公告，将定增募资不超过40亿元。截至10月12日，今年以来A股上市公司公布增发预案的共有678家，是去年全年预案公布数量的3倍，再融资金额达到1120亿元，环比上涨190.46%。而去年全年，A股市场共有81家企业IPO，全部的融资额仅为391亿元。

二是机构投资者参与热情高涨。从各定增公司公布的参与主体来看，包括基金、保险、券商、阳光私募、信托在内的各路机构疯抢定增“蛋糕”。

自从矿产、能源和房地产不断遇冷，信托产品中的金融证券产品不断升温，这其中尤其以定增产品最为热门，甚至超过了政信类产品。尤其值得注意的是，不仅仅金融资本纷纷挺进定增市场掘金，一些产业资本也是大手笔，表现的是毫不含糊。百度、小米、阿里巴巴等明星公司均有曲线介入。

 

定增为什么火了？

定向增发是上市企业以非公开的形式募集资金，发行对象一般不超过10人。

最近，证监会通报了一起市场操纵案件——“浙江恒逸集团操纵市场案”，这是证监会首次对上市公司定向增发过程中的特定目的操纵行为进行处罚。

原来，2011年底，为防止恒逸石化（000703）股价进一步下跌，维护股价以完成定向增发，恒逸集团财务负责人楼翔决定动用恒逸集团3000万元资金，指使他人操作“何某水”、“施某红”账户拉抬恒逸石化股价。经过立案调查，2014年4月，证监会对恒逸集团操纵市场行为作出行政处罚：对恒逸集团处以60万元罚款；对楼翔给予警告，并处以10万元罚款。

前些年，如此悲催的又何止恒逸石化一家呢。中国平安（601318）、中国石化（600028）、浦发银行（600000）等公司无不因增发传言而股价大幅下跌。

而现在，定增赚钱效应还在持续扩大。根据好买基金数据统计表明，2006年至2013年定增投资的平均收益率分别为291 .59%、63 .36%、31 .70%、80 .11%、14.36%、-7.42%、16.16%和39.13%，远超二级市场投资。数据可见，即使处在熊市底部2013年平均退出收益仍然达到39.13%。

反观现在定增的持续火爆，不禁让人疑惑，定增到底是“收视保证”，还是“票房毒药”？股市有谚：“牛市看定增”。市场还是那个市场，公司还是那些公司，只不过，市场回暖了，这才是最近以来定增火爆的根本原因，股市的向好为定向增发的股票提供了上涨空间。如果恒逸石化选择在今天实施定增，想必就不用自己动手护盘了。

和其他融资方式相比，定向增发具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低，因此上市公司对定向增发融资非常欢迎。

事实上，定向增发股票的实际折价率通常也比当初所说的10%折扣要高。数据显示，2006年定增股票的平均折价率为26.39%，2007年定增股票的折价率则更高，达到43.21%，2013年的折价率虽有所回落，但仍有17%的折扣，今年以来折价率又有所回升，为20.20%。如此高的折扣，也让参与定增项目的投资者有一定的安全垫。

而且，定增往往成为上市公司华丽转身的加速器。定增往往意味着优质资产的注入、强大的资金支持等长期利好，所以定向增发通常也意味着公司长期的盈利能力有望得到提升，成为上市公司改变业绩、升级产业结构的加速器。

定向增发规模的迅速扩张与政策对企业并购重组的扶持密切相关，尤其今年以来相关政策力度进一步加大。继3月《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，明确提出了有关简化审批程序、取消下放部分审批事项，以及取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）的要求后，新“国九条”也明确提出鼓励市场化并购重组；7月，证监会还就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。

定增火了，但是，投资者可一定要擦亮眼睛，所谓“投资有风险，入市须谨慎。”

总体而言，定增作为上市企业融资的一个重要途径，其在融资发展、做大做强、改善资源配置等方面的作用是值得肯定的，但是，不排除一些上市公司利用定增概念炒作，虚假重组或者消息式重组，坑害投资者。

 

资本运作的“利器”

今年以来，定向增发花样不停翻新，并成为部分公司相关资本运作的“利器”。

除了大股东积极参与定增之外，不少上市公司的定增对象还“照顾”了核心员工，从而使一种另类的股权激励模式不断上演。

今年上半年，在混合所有制改革加速推进的背景下，不少地方国资委旗下上市公司开始采用这种变相的股权激励模式。以长春市政府国有资产监督管理委员会旗下上市公司亚泰集团（600881）为例，公司5月发布公告，拟以3.47元/股非公开发行7.05亿股，募资不超过24.47亿元，用于还贷和补充流动资金，参与定增的主要认购方之一为金塔投资。金塔投资主要股东为亚泰集团高管及核心骨干等人员，参与定增的行为构成关联交易。

同时，值得注意的是，与以往筹划并购重组不同，近来上市公司的非公开发行募集资金用于补充公司流动资金的案例日益频繁。实际上，除了正常经营补充流动资金之外，定增背后居然还可能隐藏着动作较大的兼并收购，甚至有的上市公司一点都不避讳这一点。

康盛股份（002418）7月初发布公告，将向浙江润成控股集团有限公司、常州星河资本管理有限公司、重庆拓洋投资有限公司、义乌富鹏股权投资合伙企业（有限合伙）等发行1.5亿股，募集资金总额9.975亿元，扣除发行费用后将全部用于补充公司营运资金。

公司在方案中表示，“本次非公开发行股票募集资金到位后，公司资金实力将大幅增强，有利于公司加大对公司相关行业的投资和整合力度，使公司能够更好地通过内生增长和外延扩展实现更好更快的发展。”所谓“外延扩展”，公司已经说得够直白的了，剩下的，就需要投资者的“合理想象”了。

另外，定增又出现了一个新“玩法”——结构化定增。所谓“结构化定增”是指采取“优先”与“劣后”安排：大部分投资者充当“优先级”投资者，提供优先级资金，享受固定收益或有限度的浮动收益；小部分人充当“劣后”角色，承担投资风险，并享受剩余收益。金融机构通过成立专项资产管理计划募集优先级与劣后资金，用于认购上市公司定向增发发行的股份。

而且，很多上市公司的高管和关联方也参与进来。正常情况下，上市公司实际控制人、高管直接参与认购上市公司定增，获得的股份要锁定36个月，而且锁定期满后减持需要提前履行信息披露义务，周期长、过程繁琐、限制众多，会大大降低获利水平。

不过，很快，监管部门就发现了这种定增方式的问题。

7月4日，中国证监会召开新闻发布会，就资产管理机构“结构化产品参与认购非公开发行股票”的事项进行了说明，“我们注意到，近期有媒体报道称存在上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行的股票的情形，认为存在道德风险。”

8月份，中国证监会向各券商投行部下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。此外，根据中国证监会发行部7处的最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。

监管层重拳出击之后，不知定增市场是否还会继续火爆下去？对于上市公司来说，定向增发是能带来“收视保证”还是“票房毒药”？还有待观察。