朱小川：发挥法制保障作用 推动债券市场高水平开放和高质量发展 | 财富管理
by 清华金融评论 2020-12-11 09:18:56
长期以来，我国金融对外开放主要是围绕金融服务业和金融市场两大方面开展。其中，金融服务业的开放内容主要是逐步实现境外主体（包括相关中介机构）的国民待遇，金融市场的开放内容主要是允许境外主体参与境内金融市场的投融资活动。我国在金融对外开放的过程中，总体上采取审慎和务实的态度，通过制定合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，简称QFII）等制度，逐步提升金融开放水平。近年来，境外主体持续涌入我国债券市场，净投资规模超过了境外权益投资，并在总体上呈现净流入态势。截至2019年6月末，在我国对外整体金融负债中，外来证券投资的占比较2015年“811”汇改前上升了3.76个百分点，增量主要来源于外来债券投资的上升。
债券市场的对外开放有力推动了人民币国际化进程和债券市场自身的改革深化，服务于实体经济。2018年4月，习近平总书记在博鳌亚洲论坛的主旨演讲中宣布，我国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入，以实现我国金融业更高水平的开放并进一步提升我国金融业的国际竞争力。当年，我国营商环境的全球排名也从2017年的第78名跃升至第46名，首次进入世界50强。2019年，我国的营商环境排名又跃升至第31位，连续两年位列营商环境改善幅度全球排名前十。金融业的开放促进了营商环境的改善，营商环境的改善又离不开法制的保障。债券市场要进一步提高开放水平，实现更高质量发展，也要牢牢抓住法制保障这根主线。
境外主体在我国债券市场的投资比例仍有待提高
目前，境外主体可通过四类途径投资我国债券市场，分别是合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，简称RQFII）、通过结算代理人直接进入银行间债券市场（CIBM）以及2017年7月推出的“债券通”。由于“债券通”较其他三类途径更为便利，目前已成为境外主体投资中国债券市场的最主要方式。自开通以来，已有31个国家和地区的1601家境外机构投资者通过“债券通”快速进入我国银行间债券市场。截至2019年末，共有2608家境外主体在银行间债券市场持有超过2万亿元的债券，约占市场份额的2.7%。该比例远低于欧美等发达经济体市场，也逊色于韩国、泰国等新兴经济体市场，未来仍有大幅提升的空间。
境外主体在我国债券市场的融资空间有待提高
自2005年国际开发机构首次在银行间债券市场发行人民币债券（俗称“熊猫债”）以来，境外主体在我国债券市场的融资规模也不断扩展。截至2019年末，共计44家境外机构已累计在银行间债券市场注册债券4995亿元，发行2024亿元。发行主体类型也日益丰富，从国际开发机构拓展到外国政府、境外金融机构和非金融企业。境外非金融企业是熊猫债的主要发行人，但大多为具有中资背景的企业。这说明我国债券市场对境外主体的融资吸引力也仍待加强。
国际资本市场协会2018年8月对亚太地区跨境公司债券交易市场的调研报告显示，国际投资者对我国债券市场的开放保持高度关注，但认为该市场仍存在一些影响境外主体深度参与的障碍，包括发行人财务信息透明度不足、信用评级可靠度不佳，企业破产法和税法不确定性等问题。我国企业破产法的问题在世界银行《营商环境报告》中也屡被提及。营商环境排名指标中“办理破产”的指标得分与我国整体营商环境的排名相比仍处于“拖后腿”的状态。
2020年4月，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议时再次强调要健全各方面制度，促进制度建设和治理效能更好转化融合，善于运用制度优势应对风险挑战冲击。这也适用于我国债券市场的开放和发展。
发行人信息披露制度问题
虽然我国债券市场的信息披露制度一直在不断完善，但对比国际成熟债券市场，依然存在全面性、准确性、及时性不足，交易所债券市场和银行间债券市场信息披露制度差异大等问题。
针对投资者保护的法律制度不完备
自2014年我国债券市场首次发生违约事件以来，债券投资者的保护问题日益突出。一方面是债券募集说明书中的投资者保护条款应用仍不普遍。公司类债券发行中的投资者保护条款一般包括事先约束条款和交叉违约条款，2017年后该类条款的应用水平虽有显著提升，但仍偏低。其设置比例从2017年的2%升至2019年的20%。目前在新发行的银行间信用类债券中，有投资者保护条款的占比约为30%，但交易所债券市场这一比例仍不足5%。
另一方面，我国关于债券违约处置的配套法律法规仍不健全。投资者同债同权的规定缺失，实践中违约债券的发行人可以针对不同投资人实施不同的偿付方案，难以保证投资人间的公平对待。《企业破产法》虽强调公平保护债权人，但破产处理效率不高。如果违约发行人进行重组而不是进行破产清算，则违约处置的周期会更长。这也是境外主体偏向投资国债、政策性金融债和同业存单，而较少投资信用债的原因之一。
跨境担保规则问题
随着市场的开放，将债券等资产作为跨境融资的担保品是境内外市场主体的业务诉求。2014年，《跨境担保外汇管理规定》明确外汇局不对担保当事各方设定担保物权合法性进行审查，担保当事各方应该自行确认担保合同符合境内外相关法律法规。从国际实践来看，担保品处置一般遵循担保品所在地的法律法规，随着我国债券市场的进一步开放，既需要制定相关规则，也需要立法或司法机构确认这些规则的法律效力。
税收会计制度适用不确定问题
我国对境外机构在债券市场发行和交易债券的长期税收政策存在不确定问题。目前政策已明确对国债、地方债利息收入免税，对债券转让价差所得也暂不征收10%的企业所得税。2018年财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，又规定自2018年11月7日起至2021年11月6日止对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。但由于此项政策仅是权宜之策，不足以打消境外主体在我国债券市场进行长期投资的疑虑。
另外，境外主体在我国发行债券，须以中国会计和审计准则为依据，除非发债方所在国与我国财政部签订双方认可协议、做出准则等效的安排，而这增加了其发债的成本和难度。2018年9月，人民银行和财政部联合制定了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，尝试性放宽对熊猫债发行的会计准则要求，对不在等效准则范畴内的会计准则，只提供差异说明即可。该办法一定程度上纾解了境外主体的发债不便，但其适用范围又仅限于银行间债券市场，交易所债市未被纳入，不利于熊猫债券在交易所债券市场的发展。
宏观审慎监管的制度支撑力度不够
2017年起，中国人民银行开始对债券市场实施宏观审慎管理。但其宏观审慎管理手段有限，且相对局限于银行间债券市场；对交易所债券市场尚不能直接落实监管要求，需要协调其他金融监管部门。未来，宏观审慎监管手段和覆盖范围仍需效力更高的制度予以明确。
债券信用评级制度的效果有待观察
从实践情况来看，我国评级行业评级虚高的问题突出。据统计，我国AA级以上等级的企业占比高达97.13%，风险区分度过小，评级更多被视为形式化程序而非违约风险分析工具，评级公信力难获境外主体的认可。为解决这一问题，并向国际评级标准靠拢，目前我国已允许境外评级机构参与境内债券评级。2019年底，人民银行、发展改革委、财政部、证监会联合发布了《信用评级业管理暂行办法》，形成了我国第一部统一的评级部门规章。但境外评级参与国内债券评级的实践还较少，《信用评级业管理暂行办法》的法律强制约束力也不高，评级行业能否因此形成可靠的评级效果依然有待观察。
原则和思路
首先，市场的开放和发展实践均要以法律制度作为依据。法制是市场实践的“四梁八柱”。即使是先行先试，也需要在允许的制度框架内进行。避免出现为追求开放效果而使相关市场实践脱离我国法律制度约束的情况。立法、司法、监管机关等通过推动相关制度的立改废释，为市场开放和金融改革保驾护航。
其次，法制保障要平衡效率与安全目标，强化宏观审慎和投资者保护，遏制违法行为。开放举措应规划有序、渐进可控，兼顾国内外多方利益，切忌在加快开放过程中“九龙治水”，仓促出台各类缺乏协调的制度，滋生制度套利、扩大风险隐患。
再次，将境外主体的普遍需求纳入法制保障内容。出于文化和交易习惯等因素，境外主体对我国市场规则、实践的法律确定性有着更高的要求。为加大对外开放的力度，法制需要为金融开放的各个环节提供规范指引，尤其要适应境内外市场规则的衔接、适用和转化问题，最大限度满足境外主体对我国债券市场的制度确定性需求。同时在市场开放过程中积极推动我国法律制度的域外适用范围，主动参与全球金融治理和资本市场体系的改革。
最后，通过开放举措推动我国债券市场深化改革。在市场开放过程中不断调整完善市场的规则体系，破除阻碍资本要素在全球范围内进行市场化配置的制度束缚，不断提升我国债券市场的广度、深度、流动性、稳定性等效能，同时与我国的其他金融改革形成良性互动。
亟须完善的制度内容
2020年4月，富时罗素表示因近期我国宣布了一系列旨在增加市场准入的措施，包括允许境外投资者选择多家境内金融机构柜台交易、通过主经纪商或者直接进入银行间外汇市场进行外汇风险对冲，可选择更长的结算周期等，2020年9月中国债券被纳入富时全球政府债券指数的概率上升。2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议提出“发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设”“放松和取消不适应发展需要的管制”。下一步，参考对接国际规则和境外主体需求，建议我国债券市场聚焦以下几个方面内容持续完善相关制度。
第一，扩大准入制度，引导境外主体深度参与。境外主体的聚集和壮大仅是体现债券市场开放程度的基础指标。为此，需要进一步完善相关准入制度，使得境外主体可以依法从事负面清单之外的业务。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室发布的金融业对外开放措施中，已经允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级；允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；要求进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。之后，我国又陆续取消合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者额度限制，全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，取消券商等外资股权比例限制等。2019年11月，《国务院关于进一步做好利用外资工作的意见》更是要求继续压减外商投资准入负面清单，全面清理取消未纳入负面清单的限制措施，加快金融业开放进程。
为便利境外主体更主动利用我国债券市场进行投融资活动，并为相关交易提供资金汇兑、风险对冲等方面的便利，未来准入制度还将继续扩大取消境外主体参与各类债券交易的限制；继续扩大熊猫债管理办法的适用范围，允许境外主体通过交易所债券市场发行熊猫债，持续扩大丝路主题债券和“一带一路”债券等熊猫债的发行规模。
第二，完善基础配套制度，提升市场服务和吸引能力。扩大境外主体参与范围仅是市场开放的第一步，要吸引境外主体积极参与，使我国债券市场在价格发现、资源配置、风险管控、财务管理等方面发挥更大作用，提高服务世界经济的质效。建议相关制度从聚焦吸引境外主体参与逐步转向完善市场结构和层次，由扩大市场规模迈入提升市场功能和全球影响力等方面。
为提升市场服务能力，须制定新型信息技术的应用规则，最大化确认并利用科技优势，降低债券市场参与主体的信息获取成本；衔接境外债券托管制度，扩大债券多级托管安排，试点债券的结算代理行向全能托管行转型；优化现有的境外主体进入债券市场渠道，推动基础设施间实施互联互通；明确跨境担保规则及其法律效力，支持我国债券的跨境使用；调整涉外税收政策和会计制度，稳定税收预期，参考国际通用会计准则，对不同债券市场的熊猫债发行人采取统一且灵活的会计制度等。
第三，完善市场纪律制度，维护市场秩序和投资者权益。一是统一债券信息披露和违约处置制度。健全统一的信息披露和违约处置制度能够减少债券市场参与各方信息不对称、类案处置结果不同情形，充分发挥市场监督作用，防范违法行为，也有利于更好保护投资者权益。2020年4月，中共中央 国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，要统一我国债券市场的公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制。2019年，中国人民银行、发展改革委、证监会已联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，统一的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具的信息披露和违约处置规则已初具雏形。
二是继续健全其他投资者保护制度。在债券发行时引入投资者权利平等的同权条款和集体行动条款。在完善企业破产法方面，通过修改企业破产法、补充司法解释等方式优化企业破产治理结构，确定债权人对破产情况的知情权、处置建议权，对管理人的选择权，债权人会议对处分债务人重大资产的批准权等；明确债券回购和衍生品交易规则与企业破产法的衔接界限和例外情形；提升破产处置的整体效率等。
第四，建立健全宏微观风险防控制度，严守风险底线。开放市场比封闭市场更容易受到外来风险的影响和传染。从国际经验来看，许多新兴市场经济体金融市场开放之后发生了较以往更多的金融风险事件。防范化解金融风险一直是我国金融工作的重点，在扩大市场开放的背景下，更需要关注跨境资本流动的风险。继续建立健全“宏观审慎+微观监管”两位一体的监管框架，加强跨境风险监测和监管合作制度建设，有效防范风险跨境传染风险，健全各类“防火墙”制度，坚决维护好金融稳定和金融安全。
本文刊发于《清华金融评论》2020年7月刊，2020年7月5日出刊，本文编辑：秦婷