雄关漫道从头越，幕内心声共此觉 ——读《资管大时代》有感

此篇为北京大学法学院教授刘燕为论坛新书《资管大时代》撰写的书评。正值此书付梓出版之际，刘燕教授欣然接受邀约，撰写了这篇饱含深情且意义深刻的文章。
“五年破茧，一朝成蝶”——文章娓娓道来本书作者五年来在大资管领域的思考和研究历程，阐述对大资管行业之“本源”的思考并“袒露”行业幕内心声，读罢感动之余又让我们坚定了信念——做有担当的金融人。所谓“不忘初心”，当如此。

雄关漫道从头越，幕内心声共此觉

——读《资管大时代》有感

 

理解一个新金融现象，特别是有中国特色的“大资管”，离不开如今已成俗套的哲人三问：你是谁？从哪里来？到哪里去？

 

摆在案头的这本书——《资管大时代》（吴晓灵、邓寰乐等著），正是回答上述哲人三问的一部力作。该书系统地梳理了我国大资管市场中银行理财、证券资管、保险资管、信托计划、公募基金、私募基金的市场发展逻辑和监管改革脉络。每一个关注中国大资管市场的专业或非专业人士，都可以从本书中获得对于既往大资管乱象更清晰的认知，以及对后资管新规时代所面临的挑战与机遇的深刻理解。心急的读者甚至可以直奔结论，以便“洞悉未来十年监管改革方向”。

抚卷细读，书中无处不在的草蛇灰线，也勾出那些曾经惊心动魄的场景，比如2015年股灾，比如2016年的宝万之争。机缘巧合，笔者从法律角度涉入大资管亦始于兹。局外人看大资管往往隔着一层纱，而《资管大时代》可谓行业亲历者的“幕内心声” 。由是，阅读的惊喜便更多了一重：曾经的困惑、猜测甚至懊恼，在《资管大时代》以及铺就该书观念基础的一系列研究中，意外地得到印证，或得以释怀。

  一

五年破茧，一朝成蝶

“后记”言，本书脱胎于2019年秋由吴晓灵老师牵头，中国财富管理五十人论坛（CWM50）和清华大学国家金融研究院（五道口）联合开展的《中国资产管理业务监管研究》课题，旨在“规范我国资产管理市场监管体系”。不过，监管体系属于金融市场的上层建筑，须在交易模式、业务逻辑、市场方向等基本明晰后方可定型。就此而言，《资管大时代》一书与其说源起《中国资产管理业务监管研究》课题，毋宁说更像是对过往两家智库的系列研究以及作者个人思考的延伸与总结。以笔者的阅读体验，这一时间跨度至少五年以上：

——2015年11月股灾研究报告，即《完善制度设计 提升市场信心 建设长期健康稳定发展》。这份由吴晓灵、李剑阁、王忠民牵头，汇集业内多家研究机构的11个子报告组成的研究报告，绘制了2015年夏天A股股灾中杠杆融资的一个全景式图像。在五条主要的杠杆路径（融资融券、股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资）背后，各类集合资管计划大举进入资本市场，包括公募基金、私募基金、信托计划以及通过信托、券商、基金子公司发行的产品绕道进入股市的非机构性银行理财产品。

股灾并非大资管第一次“兴风作浪”——2013年6月那场“钱荒”殷鉴不远。不过，银行间市场对普罗大众的震动远不及股市。股灾报告的研究重点虽然不是大资管，但相关的判断——“杠杆的过度、无序运用与金融产品监管不完善”，以及对策——“将各类集合投资计划份额纳入证券范围，实施统一功能监管”，可谓精准把脉大资管。

——2016月11月《规范杠杆收购 促进经济结构调整》研究报告。宝万之争，特别是其中的宝能杠杆局，俨然在一个微观事件中重现了上述杠杆融资路径。各类资管计划、私募基金与银行理财层层嵌套，将金融市场不同板块间交叉风险的传染路径更加清晰地呈现出来。它还进一步引发了金融体系与实体经济之间的紧张关系。最终，董明珠女士一句“希望资本不要做中国制造的罪人”，直接按下了我国大资管狂飙突进的停止键。

——2017年后针对大资管的系列研究。股市所现只是大资管之冰山一角。如今我们知道，因为“资产价格周期相对较短，所以影子银行系统性风险率先在股市大规模爆发”（《资管大时代》第18页）。从2017年开始，监管部门针对银行理财、险资产品等祭出了一整套令人眼花缭乱的组合拳，治理“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十乱象”，重申“保险姓保”、“监管姓监”，直至2018年4月《资管新规》出台。面对大资管变局，CWM50联合五道口组织了一系列的专题研究，探索监管变革下的各资管行业的转型与健康发展之道。三个研究方向清晰可辨，分别是：（1）着眼于未来的建制——如何在分业监管格局下促成监管标准的统一；（2）着眼于当下的整改——如何化解过渡期、特别是存量银行理财的风险；（3）着眼于金融服务实体的终极目的——如何在治理影子银行的同时纾解民企融资困局。

与此同时，互联网时代的自媒体也将本书作者个人的一些思考与感悟传播开来，从《中式监管乱局》（邓寰乐，2016）、《“大资管”名不副实 何以回归本源》（邓寰乐，2017），到《银行理财真的是独孤求败吗？》（魏星，2019），一篇篇激扬文字在业界与学界都引起了很大的反响。大资管积重难返，转型不易，而最紧要处当属本源的厘清与基础法律制度框架的搭建。2020年风诡云谲，资管人依然不改初心。眼前这本《资管大时代——中国资管市场未来改革与发展趋势》，便是一个例证。

你是谁？——演进中的资产管理业务逻辑

大资管回归本源，首先需要回答的问题是：何为本源？实践中有过不同的理解，比如回归信托，回归证券，或者回归基金。

从历史上看，资产管理发端于英国19世纪中期的证券投资基金，是一种受人之托进行证券投资管理的活动。聚合资金的方式虽然叫“投资信托”，但很长时间内采取的是商事公司的组织形式，与传统信托截然不同。作为一类特定的金融业务，资产管理属于资本市场直接融资体系中的一环，与投资银行相对，分别承担辅助投资、辅助融资两种不同功能。美国1940年《投资公司法》和《投资顾问法》确立了“公募基金（产品）+投资顾问（人）”的双轨监管模式，从法律上将资产管理行业视为有别于投资银行、商业银行的一个独立的金融行业，并建立健全了以投资者利益至上为原则的行为规范。对资产管理行业的监管通常属于一国证券监管体系的组成部分。

不过，上述高度概括的文字或许解释了“资产管理”的内涵，却无法反映其外延，特别是过去四十年间全球资产管理业态快速演进的边界及其监管变化。实践中，围绕着财富管理与资产管理之间的关系，另类投资基金纳入监管的范围与程度，证券经纪与投资顾问之间传统差异的消失而带来的监管标准趋同等问题，从业界到学界都尚未达成共识。把握大资管的内在逻辑，恐怕还须对其产业链有全景式和动态化的了解。笔者曾读过域外监管报告中的市场结构图（FCA，2019），甚至自己也画过一些资管产品的逻辑结构图，但初见《资管大时代》中的“大资管功能架构图”（见下图），还是不禁眼前一亮。

这是一个以功能而非传统金融子行业为划分的架构。作者基于对国际市场资产管理业务产业链的研究，按照资金流向，将资产管理业务产业链的功能架构划分成五大板块：资金来源（1和2）、中介渠道和财富管理业务（3）、资产管理业务（4和5）、保管和支持业务（6和7）、投资标的（8-13）。在突出功能监管的国家与地区，同一家金融机构可能会同时在不同的板块，同一板块的金融业务也有可能由不同类型的金融机构承担，但并不妨碍统一的功能监管。

书中对每一个板块的功能、逻辑、风险及其监管都有详细的阐述，信息量甚丰。其中，第3个板块——“中介渠道与财富管理业务”是目前变数最大的领域，值得特别关注。它一方面与资产管理之间的界限趋于模糊，另一方面也在与传统的银行业不断融合，“有可能共同形成零售金融的新门户”（《资管大时代》第96页）。以此观照我国实践，也让人颇有期待，比如，商业银行的理财子公司与私人银行部门之间关系的未来走向。

从哪里来？——既往大资管业务的异化及其成因

我国大资管在2008金融危机后的十年间狂飙突进，至2017年底，资产规模达到111.58万元的峰值，占当年金融资产的1/4。然而，这也是大资管沦落为影子银行的时期，刚兑、资金池、嵌套、通道、高杠杆、名股实债……各种乱象的表征或标签甚至为法律人耳熟能详。《资管大时代》着眼于资管市场的深层结构性问题，概括出大资管异化的四大特征：直接融资间接化、投资业务融资化、私募基金公募化、市场主体行政化。

——直接融资间接化，积聚了系统性金融风险

资产管理本属于直接投融资体系的环节，但实践中大资管沦为“曲线放贷”。从银行理财到信托计划，中间嵌套各类资管计划，多具有隐性担保特征，模糊了大众对何谓“资产管理”的认知。法学界曾经为这些交易属于“委托”还是“信托”争议不休，孰不知在老百姓眼中，它们与“存款”或“借款”无异。本应在直接投融资体系中由分散的、多元的投资者所承担的风险，仍然积聚在金融体系中，甚至迫使监管者不得不对资管机构祭出原本针对商业银行的审慎监管手段——资本金监管，进一步扭曲了监管的逻辑。

——投资业务融资化，加剧了利益冲突

资管机构本应基于投资者的委托而展业，实际上却是应融资人的需求而创设工具，将自身混同于投资银行。在一个具体的融资交易中，投、融双方本是合同两造，各自利益相对，不知资管机构如何能做到“一仆二主”？

——私募基金公募化，非法集资时有发生

私募产品由于不涉众，域外传统上对其豁免监管，由此满足了风险投资、对冲套利、杠杆收购等多种融资需求，同时也极大地扩展了金融业的风险谱系，增强了金融体系的韧性和服务实体经济的能力。一旦公募化，叠加前述投资业务融资化，以及资金饥渴驱动的管理人自融，私募基金暴雷甚至沦为非法集资也在意料之中。

——市场主体行政化，弱化了市场的竞争性

与域外资产管理伴随资本市场发展的自然演进不同，我国转型时期的市场建设由政府主导，监管部门同时承担了行业主管与市场发展的职责，甚至因过度介入市场而直接酿成大资管业务风险。相应地，本应分散决策、自担风险的市场主体一定程度上被标准化甚至“格式化”，形成以监管套利为导向的集体（非）理性。

《资管大时代》一书对异化的原因也进行了深入分析。在分业监管的格局下，贯穿各个金融子行业的资产管理业务缺乏清晰的法律概念和统一的监管规则，从而形成了一个制度洼地。受到抑制的各类金融业务相继汇集于此，以“资产管理”的名义展业，导致直接金融与间接金融混淆，投资业务与融资业务混淆，公募产品与私募产品混淆，市场与监管的边界不清。本该促进直接融资发展、分散银行体系金融风险的资产管理业务，反而抑制和扭曲了直接融资体系的发展，导致金融风险进一步向银行体系聚集。

近日读到易纲行长的《再论中国金融资产结构及其政策含义》， “担子沉重，十年结构恶化”（前沿君语）。幕内心声，确实所见略同。

往哪里去？——建构与大资管内在发展规律相适应的监管体系

在经历了三年疾风暴雨式的整治与纠偏后，我国大资管急需切换到基于坚实的法律基础而常态化发展的轨道上。域外资产管理业务的发展趋势与监管模式可以给大资管回归本源和创新发展提供借鉴与指引。尽管不存在放之四海而皆准的标准，但月印万川，理一分殊。《资管大时代》一书的作者们提出了一整套建章、建制、补短板的方案，强调转变监管理念，区分审慎监管（针对银行业、保险业的资本金管理）与行为监管（针对资管业、投资银行业），压实资产管理机构保护投资者利益的义务与责任，并培育合格投资者队伍。相应地，《证券法》《证券投资基金法》《信托法》的修改与完善也应尽快提上议事日程。

有意思的是，在对未来某些具体方向的判断上，为《资管大时代》作序的权威监管人士与作者们的观点并不完全一致。例如，在大力发展直接融资问题上，写作者主张应向英美看齐，提高资产管理总规模与GDP之比（如达到200%~300%的水平）。序作者则认为，英美是全球金融中心国家，管理着来自全球的资金并投向全球，自然需要大力发展直接金融。我国与之完全不具可比性。相反，基于现实条件，资产管理规模还需要继续压减。

再如，针对扩大资产管理来源、培育长期机构投资者的途径，《资管大时代》认为社会养老保险应向定投型计划转型，做实个人账户，由个人在企业或社会养老保险提供的投资范围内自主决策、自负盈亏。但序作者认为此举过于理想化，更可行的方向是改革住房公积金制度，将新增个人和单位缴费转为社会养老保险金或企业年金。

看来，大资管确实太复杂了，“幕内心声”也分多声部，好似协奏曲。

致敬担当者

读到《资管大时代》的后记，吴晓灵老师说，我可以暂时休息一下了，你们继续吧，做有担当的金融人。差点泪目。

记得五年前的深秋，也是一个周末，京城迎来了2015年的第一场雪。我沉浸在网上疯传的“五道口股灾报告”影印版中，带着一丝忐忑。此前，我和戴乐基于公开信息完成了《股灾中的配资与解杠杆——中国式影子银行的一个样本》， 并在法学圈做过小范围的讨论。如今有专业解读可资参照、比对，庆幸尚无大错。报告带来的冲击至今难忘，因为它如此清晰地描述着我们在自己的研究中能感知却无法准确表达，只能用“千军万马加杠杆”来形容的现象：“银行资金从2014年起大规模对接配资业务，打开了配资机构的资金瓶颈。理财资金认购资管产品优先级、受让两融受益权、通过分仓系统流向民间配资平台等方式参与股市配资，非理财资金则通过同业贷款向证券公司输送融资能量……” 窗外雪花飞舞，远处山影依旧朦胧，曾经模糊不清的“影子银行”的庞大身形却似乎逐渐清晰起来。

一年后宝万之争爆发，我和建波、陌阡加入了吴晓灵、王忠民两位老师牵头的课题组，梳理宝能杠杆局、特别是各类定向与结构化资管计划在其中扮演的角色。2017年后，有幸参加了CWM50 的一系列研讨会，一步步感受大资管中最核心、最隐秘的银行理财。围绕着《资管新规》的出台与实施，也见识了业界与监管者之间循环往复的沟通与博弈，当然是其中相对温和的一面。还有吴晓灵老师那令人难以置信的工作状态，交织着速度与激情、睿见与持守。在北海公园的课题启动会上，吕红律师誉其为“业界良心，精神偶像”，不能更认同。

每一代人都有自己的使命；每一个人都有自己的责任。金融交易集业务逻辑、民商法关系与监管规则于一体。《资管大时代》或许完成了对业务逻辑与监管体系的探索，还有民商法以及法律与监管的交叉地带，有待法律人继续……

2020年11月24日