王忠民：双循环新格局下基金发展新机遇 | 2020全球基金投资论坛嘉宾观点速递

如果我们把视角聚焦在基金投资，我们会发现引发隔绝它的是产业的基本结构，而产业的结构来自于技术的突飞猛进，技术进步又在数字化浪潮之下快速发展，所以我今天把产业的循环、资本的循环和我们基金投资在其中的价值、框架和逻辑，看看它们的两个循环当中的基金作用，如果我们今天看技术进步，如此之快，最早我们在学经济学、投资学时，看到周期理论时，探讨的长周期理论都是技术进步带动下的固定资产更新。

没有技术进步时，固定资产更新一个周期以后，无非是原有折旧率重新在新机器当中的应用，有技术进步后，新的技术在新的固定资产当中，会改变经济周期的长短和商业场景爆发的力度。

今天技术进步太快，快到了所有的固定资产，永远都是在一旦形成固定资产以后，技术超越了它的进步速度，它的固定资产就变成了沉默成本，而且物理寿命依然存在，经济寿命因为它可以生产出更加有效的前端产品，这种竞争力就不存在了。

当然这种东西遇到了数字化浪潮的时候，数字化让技术进步的速度加快，数字化让技术应用加快，所以这个时候，因为这样一个状况，带来了资产结构的完全变局。这个变局当中，我们日常把它称之为轻资产化，重资产不敢重，一重就赶不上技术的进步，我们今天再去看你手里拿的苹果iphone12，一开始就是轻资产，我把所有的部件都是用全社会当中能够找来的交易端的融合在一起，而且我从iphone1到iphone12之间，每一次推出新产品的时候，都会是产业链的即材料、应用的操作系统的、芯片的应用材料的，甚至里面细小的任何一个方面，都不是自己生产的，而是在市场当中交易来最后一个集成装配成的综合产品。

资产全是轻的，没有一点重资产，一次产品销售，一批产品销售，全部资产的回收，市场当中变现完成，历史上技术进步慢的时候，我们用的金融逻辑来推动轻资产的资产和流动性，今天我们要上市股权，是因为非上市的股权在物理形态的企业端也没有流动性，只有在股票市场上，每日可以估值，每日可以交易的时候流动，债权也可以上市。

最近影响最大的一个上市品种是ABS，资产可以证券化，证券化了以后，可以在前端、在高速流动变化的场景当中，但是底层的资产还是固定的，这个时候把固定资产当中的交易风险、价格波动和可流动性在市场当中用充分的流动性，解决了非流动性的固定资产。

在其后，我们用了更多的方法去变革它，第一个方法是把所有的固定资产，交给别人去干，用流动资产的租的方式，把它租下来，厂房、土地不要了，富士康最初在深圳还用买土地建厂房，现在到郑州、到成都，完全是我用每年的租金租你的固定资产，我就把固定变成了流动性的资产。

在租赁领域当中，如果是大型产业设施，会有专门的金融租赁方法，从金融租赁把其租过来，不管是飞机还是高铁，所谓的重型机械，所有的一切东西，以至于我们所有的重型机械的公司，现在的商业模式就是产品不是一次销售全拿回价格和成本，而是拿去先用，用以后的现金流慢慢回款。

目前所有的工程机械都走了这样路径，前端是轻资产的金融逻辑，问题是我们今天技术进步如此之快，在一个产品当中，任何一个领域当中，想像不到得快，快到今天把企业工业化时期，今天看起来都不得不拆解开来的两个终端，全部拆解开。

工业化我们看一个企业，如果未来有成长，一定看它有Research and Demand、研发，而且我们衡量的标准是用你销售额、营业额的百分之多少用于研发，那才有未来的可供突破的产品场景和应用。

突然发现，研发也可以放到社会产业链当中去放给别人，最后去并购就可以，最近的几单知名并购凸现了这样的逻辑，比如英伟达并购了ARM，是因为需要ARM开源时代的芯片设计的IP的这样一个场景，来改变自己在必然的芯片生产领域当中，不是我自己研发的，是别人供给我去用的。

IBM并购了红帽，是因为红帽是开源的服务器架构设计，可以把IBM全部的闭环逻辑改变成开源形态，并购完了后可以从X86改成了Remix1，这样一个逻辑，当我们看把研发端、销售端甚至广告端口都可以外包出去。

今天用视频的方法用带货的，直接广告方法去完成，这个东西也放出去了，而且放到产业，如果我们生产、设计、研发、一切都可以外包出去，我们今天进入了一个让技术速度和交易速度和生产速度和科研速度一切都同步化的时候，把所有的链条改成交易即生产、交易即销售、交易即科研，交易可以完成一切的东西，是因为把所有的产业链原来企业内部的东西，放到了全社会的产业链当中，而且这个产业链不是一个区域的，是全球的。

如果我们今天大家在这个时候看的时候，一个企业的资产完全进入，因为交易把一切的东西放在，你去给我做专业、垂直、细分、日新月异的那个东西，完了以后我们就把你买过来，要是我的部件，要是我的缺环，要是我们的一切，我们就可以把它最后整合成我自己的产品，而我现在生产的最细分的那个产品，无非是在这种全球分工下，我对全部的服务商，我服务我这个东西，我可以在这样一个越专业垂直细分领域当中进步越快，日新月异，而你们每一次的进步，都可以在市场当中一次收回成本，一次进入，这是一次历史性的技术、历史性的数字化、历史性的资产结构的划时代的改革。

这种改变和我们今天的主题突然之间紧密相连，轻资产后，怎么还能在最专业细分的领域，那么的快速的发展当中，可以进步的神速，怎么可以知道所有的进步，还能集合成一个最有竞争力的产品，怎么能够一个动作就可以改变整个产业链当中生态体系，这个时候就带来了我们今天的资本端口的一个时代的变化，对应于轻资产，另一个词跟它在循环角度当中紧紧相扣的词语，叫重资本。

资本重我们可以用内生式方法，但是内生的方法只能解决局部的问题，比如要重资本，如果我们今天要聚合一定的资本去面对明天竞争高度不确定性的专业垂直细分的市场的时，我们一定是用合伙制，合伙的逻辑是眼下不追求当期的现金流回报，而是追求长期的股本的增值，所以今天所有的公司都用了合伙制。

但是合伙制，创业者能否把全部身家押在初始创始合伙人和一帮志同道合的合伙人上，如果那样只有一次失败的机会，而创业失败的概率高达90%以上，如果只有一次失败机会，显然把自身放在了创业最高风险的端口。

如果你把自己变成一个基金化的投资，把资产分成十份，十份当中这一份用在这个创业当中，其它九份用在其它投资当中，就可以至少多失败几次，多创业几次，成功可能性也提高了很多。

资产分成几份，怎么能保证烧掉的资本能够匹配到技术的进步、商业的进步、市场的进步、市场发展当中的资本需求，此时基金就是必不可少的匹配逻辑，这个时候就有天使基金，光有天使基金不行，还要有VC、PE，还需要IPO，要有定向增发，要有再融资，再融资不行，还需要有并购基金，再不行我们还专门做退出、下市，这样的一个市场全流程中，都是以基金组合的方式，把不同资本、不同来源的社会资源，全部组合成基金的投资额去投到创业进步日新月异的产业过程中。

资本突然变重了，此时我们发现，这个循环当中的第三个维度油然而生，能够把不同类别的资本融合在一个基金里面，融合的资本类别越多，融合出的规模、效能就越强，怎么才能融合出来，所以这个时候就出现我们基金领域当中，最典型的一个逻辑，普通合作人（GP）和有限合伙人（LP）两个分层的，把有限责任和无限责任过去在公司形态当中的逻辑变成了基金形态当中，大部分人只做LP，让GP这样一个无限责任的担承者，替你去管钱。

在这种双层结构中，让有限责任和无限责任有机的按基金的组织方式逻辑化以后，投资业态完全展开。这样一个业态，在一级市场有这样的东西，二级市场要不要这样的东西，人类金融制度的变革，就是二级市场把一级市场发生的众多的变革和进步，谁先最早的拥抱它、展现它，二级市场的制度魅力才可以出来。

所以我们有了注册制，美元、人民币、英镑、日元，任何情况下的资本，国有、非国有、民营、家族、个人，如果所有的这些都有不同币种、不同所有制、不同久期、不同诉求的资本，怎么能融合在一起，突然之间在全球范围内，我们可以找到注册制的1.0时，你愿意在哪儿注册登记，注册登记最方便、最便宜的地方是离岸群岛，你愿意在哪儿生产，市场对你需求的地方，在那儿生产，你皆可以把市场和你结合起来。

然后你在哪儿去上市呢，你找到全球容许你、包容你上市的地方，比如美国、香港、新加坡、伦敦，我们过去看纽伦港的时候，是包容了这样一些制度体系，突然之间，注册制1.0时代，把我们不同资本、不同货币资本、不同久期、不同任何需求的资本，都可以包容在一起，选择不同的注册地，不同的所在地、不同的上市地，成功了。

当你要到美国去上市的时候，美国说你上市的根本就不是Share，上市的是股权收益，这个时候怎么能够把股权收益管好，注册登记在哪儿和所在地在哪儿一点都不重要，重要的是那个董事会，重要的是资本是否到位，管理资本的一整套公司法律制度、规章制度和公司的这些东西，重要的是承诺给二级市场当中披露的信息、董事会股权的结构和分配股权的那一整套逻辑是否实施的有效。

如果有效，把这个东西给一个金融机构，让这个金融机构发一个产品，这个产品叫ADR，美国存托凭证，一个信托凭证，完后有托管银行，把它托管起来，托管了以后，就管着你一天，按你原来的公司章程和董事会的章程，有没有去有效的管理你的股本，有没有去把它的收益真正的拿到手，有没有按照董事会规定的分配逻辑，分给所有的人。

这是包容了资本的结构和资本的层次，最后资本以基金的方法投到整合的社会产业当中，我们今天中国的第一波的互联网这些公司，大部分是这样一个阶段，去年在上海推行的科创板注册制，和今年已经在深圳的创业板当中实施，而且香港市场放弃了同股同权，是包容了市场当中的注册制的2.0，是说我给你投资，投入了都是资本。

但是我怎么能够发现一个好的创业合伙者，让他能够把我的资本回报，不仅我在投的时候估值的时候，还能投入以后，带领企业持续成长，最后给我们资本带来多倍数的、甚至你想像不到的10倍、20倍、几十倍、上百倍、千倍的这样一个回报来的时候，要不要把资本原来在同股同权下的所有的投票权、所有的治理权、所有的干预权、所有的治理当中的东西，分配成不同的交易结构，这个交易结构叫差异投票权，在资本和管理合伙人之间，有效的找到一个最佳的交易结构。

让真正的能力、真正的创建、真正的引领可以实现，而真正的资本可以跟着它一起学，如果你是一个无能的人，可以给你赋能资本的时候，还可以强化管理、强化逻辑、强化进步。

如果注册制的2.0就是包容了这样的东西，你上市的时候，管理的股东有多少个，那是因为你有持股平台当中的合伙的持股平台，也有职工持股会，你有期权的设计，那我们把你的期权也包容到上市之中。

所有的这样一个逻辑当中，我们在看AB股权制度，我们再看所有投资的时候，我看中了一个投资对象，我就干脆把所有的投票权都给他，甚至我们会说，达不成有效的协议的时候，我们干脆就签一个对赌协议，是一种特殊的投票权的一个逻辑。

当这一步来临的时候，我们会发现注册制的2.0就是承认全部诧异的投票权，可以在二级市场当中，不仅是一级市场可以存在了，二级市场承认了、包容了、实现了，这个时候大量的进步。

当这个逻辑完成的时候，我们才发现，真正的时代的基金化投资，不仅包括了所有的各种各样千差万别的资本，也包容了所有的因资本的来源、资本的货币形态和资本的其它形态当中的诧异性，我用金融工具的一级市场的工具，二级市场的工具，把它解决掉。

我还可以把权利治理所有的在两者之间博弈的无限空间也包容了，也实现了，这个是我们发现从天使开始，到VC到PE发展的神速，而社会的资本和社会最创新的企业的结构、技术的发展有机的融合，而二级市场又把这一些及时的放到二级市场去包容、去展现的时候。

原来我们在产业的轻资产闭环当中，找到了重资本的结构，而重资本结构当中，从合伙的逻辑、一步一步展现为资本当中的投资逻辑，展现为投资逻辑当中的有限责任、无限责任的相融，展现在它的一级市场当中，可以分为不同久期、不同层次的ABCD这样一个发展。

更展现为资本的力量，和合伙的力量之间，在差异投票权当中的有效实现，当我们今天看证监会已经宣布，注册制可以在整体的中国的主板市场，其它市场当中也可以实现的时候，已经是更多的包容了，一级市场当中的创新和结构，如果我们把这个看成一个资本的闭环，我们在发现技术和资产和产业之间的形成一个闭环当中的，因为技术推动的进步，因为技术推动的资产结构，因为资产结构推动的产业链的全球化和细分化，现在转换到了资端口当中的时候，实际上是重资本，而重资本的逻辑当中，是所有的合伙人，都以的自己的局部的身家性命去发现未来，担承风险，努力奋斗的同时，资本从天使阶段到VC到PE到IPO，到一切环节、一切层次，又用有限责任和无限责任的有机结合的逻辑，为它们服务。

而且这种服务在一级市场当中，所有的创新和灵活应用，被二级市场当中及时的接纳和承认的时候，今天资本的这个闭环也成长起来。

最后归纳出一句话就是当资本可以用这样的逻辑形成闭环，在每一个层次、每一个环节、每一个场景当中，都可以服务于创新、服务于技术、服务于产业的时候，它必然带来自己看起来是资本闭环当中的事情，实际上是分享、实现了产业的技术进步当中，资本既给它赋能，又分享了它进步过程中的社会价值和技术价值。

如果我们把这两个循环，可以看成这个时代当中循环的双轮驱动、双轮闭环的话，我们愿与大家一起，在这个领域当中，管好我们的基金、做好我们的投资，分享时代的红利，谢谢。

（注：内容根据活动现场速记整理，未经嘉宾本人确认）