围炉对话：市场波动下的全球对冲基金与股权投资策略 | 2020全球基金投资论坛嘉宾观点速递

以下为现场对话内容：

【杨玲】中国资产管理行业的发展趋势，我觉得是很惊人的。展望未来之前我们先回顾一下过去，事实上中国整个基金管理规模的上升是很快的，可能到了今年，大概有14万亿元左右的资产管理规模，而中国整个财富管理行业的规模还要更惊人一点。为什么这么说呢？其实在中国我们也看到一些数据，股票类或者权益类的产品不是主流产品。主流产品更多是偏固定收益类的，因为从中国过去的理财习惯来看，或者由于中国过去在财富管理市场提供的产品类型相对比较单一等的原因，使得主流产品不是股票类或者权益类。这里面既包括银行提供的一些理财产品，也包括信托提供的信托产品等。

我们看到，高峰期大概在是2018年左右，中国财富管理规模达到大概120多万亿元这样一个规模，这个规模是很大的。基金虽然是非常标准的资产管理行业，但是它的占比是很有限的，整个财富管理的需求的爆发式增长速度是非常快的。

过去十年的爆发是10倍的爆发潜力，而这100万亿元实际上在寻求自己的管理人。今年上半年爆发的“爆款基金”，一天就募集100亿元，这个其实不是偶然，是因为大家意识到个人不管是做股票也好，还是做自己的资产配置也好，都有很强的劣势。指数的收益和股票型基金指数的平均收益，你会发现它稳定的比指数的收益高，为什么呢？是因为中国的市场。

因为其实中国的股票市场是一个非主流市场，包括法人股和流通股。流通股东只能通过低买高卖的方式来获利这一条路，而且对企业的经营不发生干预，那你只能是作为一个天生的财务投资者。再加上其他种种原因，使得这个市场最近有效性比较弱（在过去很长一段时间里边），在这种情况下，稍微规范一点的机构投资者，就能稳定地获取超额收益。

所以这就是为什么中国在过去基金型的投资风格比较多的原因，很简单，因为这种非有效性使得风险收益比并不对称。你别看它波动大，粗略估算激进型投资者一单位的风险可能会对应两单位的收益，有一些专业投资者在这里获得了非常好的、稳定的收益。虽然股票型基金的基金经理有的水平高、有的水平低，肯定是有利差的。但是无论如何稳定地比指数收益高，它是说明一些问题的。

基于种种原因，还是回到刚才的话题上，在理财市场上中国目前的需求量是极大的，我把这些类型的产品都算进去了，十年增长10倍，现在规模大概是100万亿元左右。

在这种情况下我们看到背后的原因是什么呢？原因是中国GDP增长速度太快了。大家算2020年GDP的增长率，可能达不到比2010年翻番，但是中国现在追求更多的是质量发展，而不是速度发展，所以翻番是不是能达到大家现在有点犹疑。但是你往前倒推大概二十年，不从2010年这个基数来看，而从2002年来看，正好GDP应该是过10万亿元，那么2020年可能大概是10倍多，即过去18年中国GDP增长10倍。

在这个过程中，中国的城市中GDP破万亿的，城市高净值客户或者是财富累计比较大的城市2019年是17个。按前三季度的数据来看，今年可能还要增加5个，即达到20多个城市，事实上爆发的财富管理需求是非常惊人的。

可能大家更多地是要看人均GDP或者是人均可支配财富，但是事实上我们会发现，到今年年底这大概21个左右的城市的财富需求往上的量级增长是呈倍速的。

我们知道，私募基金跟公募基金最大的区别在于，大家能够理解买这个产品的起步线不一样。公募基金大概1块钱，私募基金是100万元，当然现在有混合型的是40万元，但是大部分私募购买的起步线是100万元。如果愿意花100万元买私募产品的是较为有理财需求的人群，那现在中国私募基金，因为它包含证券和股权，加起来可能10多万亿元。当然公募只包含证券，没有股权公募，所以中国股权的基金全部进入到私募里了。但是我们从起点来看，这个比例现在1比1了。当时我们一看也挺惊讶的，这个好像比美国的比例更高，这是因为中国的公募“吃点亏”没有股权，股权全部进入私募了。但无论如何，我想说财富需求暴涨的趋势是很惊人的。

最近，尤其是2020年、2019年这两年，今年上半年爆发的趋势很明显，财富管理需求暴增的速率倾斜度比以前更快了。未来3到5年需求增速更快。为什么呢？因为中国发生一个新的现象，我们由原来GDP追求速度，到了追求质量这个阶段。原来GDP增速是两位数，现在可能大概平均在5%到6%的区间，有的年份高一点，有的年份低一点。在这个区间下使得有一个非常大的变化，就是中国财富人群有一个特点，“创一代”比较多，这可能跟国外的情况不一样。国外为什么喜欢让别人给他理财？因为他可能是二代、三代，所以从国外来讲有老钱、新钱的概念，在中国没有。中国的财富大部分掌握在“创一代”手里，当经济高增速时期，他更倾向于把这些财富自己生财。比如去投资产业、创业，或者是看到投资项目自己去投。

而事实上，他们的投资回报率是非常高的，因为GDP两位数增长，但现在相当于平均增速下行掉了大概将近一半左右，即由高速增长到高质量增长的时候，他们再去投资，忽然发现回报率降低很多，甚至很多回报率是没有的。为什么呢？因为投资的错误率提升了，即回报亏损、投资项目亏损的概率变大了。所以这一类的人群目前随着过去几年反反复复被打巴掌，更加倾向于把钱拿去交给专业的人做整个的资产管理了。

这个趋势我觉得在未来三到五年还会再加剧，因为这些“创一代”慢慢会意识到他们可能需要由专业的人去做一个综合回报。年化的综合回报8%到10%其实就已经很不错了，但是对“创一代”来讲，以前是不屑一顾的，现在觉得这是很好的回报了，因为他去投好多都是亏钱的。

国内会出现一种情况，就是2020年以来中国复工复产的情况是很好的，从宏观的数据来看其实应该是全球唯一的亮点，但是大家在关注中国有没有投资价值的时候，对于一些自己做企业的人来讲，他们会觉得哀鸿遍野，例如民营板块，包括一些中等规模或者中小规模的企业。以前是“撑死胆大的饿死胆小的”，只要放杠杆上贷款肯定能挣钱。但是现在随着GDP增速回到中等水平，综合回报率是有很大下行的。所以事实上反而进一步促进这些“创一代”的认知，因为这些都是实践认知，这些资产将会批量地到专业的资产管理人群手上。这个趋势在加速，未来几年我觉得还会再加速。

【陈卓】杨总给了我们一个很好的分享，我觉得主要有两个观点：一是未来资产管理行业肯定会发展越来越快，这一点我们其实也是非常认同的。二是和我们学术的发现是一致的，即机构投资者投资，要远好于我们自己投资。所以我们一直希望推动中国资本市场机构化投资的进程，希望这一天能够越来越快到达。我们现在有请Gregory Brown来和我们分享一下关于国际市场的情况。谈谈您对于全球市场的看法，尤其是对于美国市场今年的看法。我们知道今年面临着非常大的不确定性，因为新冠疫情以及美国总统大选带来的不确定性，以及在此之前中美之间的贸易摩擦带来的不确定性。对于金融市场接下来的一年或者是未来几年的趋势有怎样的看法？

【Gregory Brown】2020年是历史上最疯狂的一年了，金融市场也是如此，金融市场发生了很多的问题，首先新冠疫情是最大的一个因素。

疫情导致经济遭受巨大冲击，很多公司都倒闭了，还有很多公司在挣扎，可能今后还会继续挣扎一段时间。接下来几年企业可能都会面对金融压力和债主的压力。这些都是“输家”。当然，同时也有赢家，主要是互联网服务公司、央企以及其他的生命科学企业。例如大唐科技公司，他们的规模更大了，在其他市场上的盈利也不错，同时金融市场总体来说在这几个月表现还是不错的。

但是也发现了不足，大家现在都知道美国的总统大选，新总统任职后会有非常多不同的想法，跟现在的总统肯定有不同的方向，我们想看一看这些想法会不会转化成政策的实践。所以即便是拜登赢了总统大选，但是看起来在美国仍然是很分裂的，很有可能参议院不太可能被民主党所占据，仍然还是会被共和党所主导。经济和社会政策是否会完全的改变，在拜登当选之后仍然是值得一问。

对于股票市场这当然是一件好事，一些借息对于美国的企业来说非常高昂，比如说所得税、监管这些政策不太可能实施，这对于市场来说是一个好消息。企业喜欢更加稳定、更持续性和可预测的政策。

拜登是一个比较传统的政治家，所以这里面包含了一系列的因素。我们知道在证券市场上会看到一些变化，但是贸易很明显是美国和中国之间一个很重要的纷争。拜登当选之后有可能会用一些外交的方法去解决贸易争端，但是反全球化的情绪仍然还是非常高涨的。在很多民主党和共和党人中，拜登也不太想在贸易问题上太软弱，这是一件好事。

目前在贸易方面的各种分歧是经过几年时间形成的，对于拜登来说，贸易的争端不太可能是他议程上的事项，他更多地会关注疫情。所有这些将会对美国的市场、美国的经济进行改善，但是对于广泛的全球市场及全球经济影响的溢出效应，从美国溢出到全球其他市场则会更加有限了。

但这并不是意味着不能在全球进行投资了，如果看私募趋势的话，我们预测在未来的1-2年，如果是一个新的基金，那么最长期的投资者应该都是在亚太地区的那些国家和地区，包括新西兰、中国香港、中国、新加坡的市场。在亚太地区未来几年有非常好的投资机会。

【陈卓】您刚才说到的一些行业其实在3月份的时候受到了很大的影响，让它在2020的时候估值也下降了。我们知道，在美国今年的价值投资策略是买那些比较便宜的、本身公司比较稳定的、能够产生现金流的股票，今年其实亏的比较厉害，所以我们想知道一下，Gregory Brown关于这一点的建议。

【Gregory Brown】是的，关于这样的一种价值投资策略，也是我一直在思考的问题，不仅是在2020年，在全球金融危机以来或者更长的时间都是这样一个情况。那么今年所发生的情况对于价值投资的策略来说，当然取决于你如何去衡量这样的一个价值。2020年可以说是在过去五十年当中价值投资最差的一年，这和疫情有关。

在很多行业，有一些行业受到了冲击，所以这个问题就变成了这是否是一个“黑天鹅”，对于价值投资策略还是有一些根本性的基本面的变化。那么有一种说法就是这个策略能不能解释这样一种回报，就是风险溢价的原因。

其中一个价值投资的风险，就是来自于这些非常敏感的行业，在美国和欧洲这种严重的衰退，对于价值型股票具有负面影响，这是一种解释。当然这里面还有一个更大的背景，即在美国还有其他的发达市场很长一段时间以来，不仅是这一年，我们发现情况和整个公开市场的属性变化有关。

例如美国上市公司数量在过去的20年中下降了50%，其实这些数量的下降主要是因为更小估值的公司的数量在减少。所以以这些小型公司的数量为基础，去和1997年的数字相比的话，上市公司数量甚至缩减了80%，所以总的来看上市交易型公司数量是减少的。

我们在其他国家也看到了同样的情况，或者在其他的交易市场也是同样。我们做了一些其他的研究和最佳的解释，二十年前在市场上进行价值交易的公司数量在减少，那么这对于投资者意味着什么？为了获得价值的溢价必须要到私募股权当中投资，而不是考虑传统的这种长期或者短期的因素，这可能就是解释价值溢价的问题。价值溢价历史上是有的，比如说我们看到更多的资金进入到了私募市场，但是看起来回报还是非常强劲的。

来看全球的情况，比如在新市场中的一些前端市场，在很多发达市场会看到更多的价值溢价现象，私募投资的比例在经济中占的越大，对价值溢价也会有一些帮助。

总结来看，今年确实价值投资是表现不好，在美国一直以来都是这样的，很长时间内很难找到真正有价值的公司。但是在这些增长非常快的市场中，我们相信在疫情之后仍然会有价值的溢价。

【陈卓】非常感谢Gregory Brown，他认为股票市场的价值投资策略，过去几年其实一直不太好，不光是今年这一年，但是反过来，其实如果投资者想获得价值的收益，价值的风险溢价，全球来看可能以一种更可行的方式是在私募股票的投资市场。

回到中国，最近几年以来，我们国家金融市场的顶层制度建设，还是非常的密集的，特别是今年以来颁布了各项的开放监管政策，以及促进金融市场发展的政策，比如金融委也有专门的会议讨论监管的变化。

在这样一个背景下，我们想听一下杨总的观点，我国在这样一个有很多制度建设、政策改变的大背景下，这些改变对于我国的多层次资本市场建设，特别是股票市场有一个怎么样的影响呢？

【杨玲】这个影响也是非常大的，首先我们回顾一下过去，中国的股票市场，或者说中国的资本市场，在它最初诞生之日起，它是怎样的定位呢？当年提出的定位是我们先实验一下，如果好了就开下去，如果不好把它关掉。在这个总思路下使得我们看到有很多的情况，一是股权分置，这个是很要命的东西，它使得资本市场或者股票市场，跟上市公司和实体经济之间，基本切断了一些关联。当然这个影响后来慢慢被消灭了（股权分置改革）。很多人提出，中国股市就是熊长牛短，所以有赚赶紧跑，我觉得可能在未来这种现象会改变，变成牛长熊短，甚至有可能出现美国市场的情况，长期是上行的，每一次下调它都是“深蹲”，为下一次上涨做储备。过去的熊长牛短是有原因的，它是在股权分置推出之后，法人股和流通股的合并，在这个合并的过程中，流通股一下扩增了10倍，整个在市场逐步消化这个的过程中，必然会出现整体估值的一个下行。

那么在这种情况下，确实是会出现熊短牛长。但这种情况在今年发生了一个巨大的变化，就是整个资本市场，由非主流朝着主流迁移。年初出台的要素市场改革，就是认为中国未来的经济发展定位，要把市场作为要素配置的关键因素，这个事实上在若干年前曾经提过，那么在看如何落实到实践的过程中时我们会发现，要素改革的文件，把要素分为了几类，包括土地要素、资本要素、劳动力要素，甚至提出了一个新的要素观点——数据要素等等。

那么对于资本要素的配置非常明确，事实上就是由资本市场来做主题配置，我们知道，我们以前金融资源的配置，是掌握在间接融资体系银行的手上的，所以我们看到，资本市场整个业界的生态是依附于银行这个体系的。包括2015年的股市异常波动，为什么会出现这种情况？因为银行的资金进入资本市场了，也就是大家的钱不是自己投到资本市场，而是先通过存款或者其他方式进入银行，然后银行通过类放贷的方式给到资本市场，自然有一个很严苛的砍仓线，一旦股市波动变大，就得砍仓，然后股票的流动性就缺失了。这当中重大的问题在于，资本市场它作为一个非主流（那个时候还是非主流），它是依附于间接融资市场的。那么在这种情况之下，它就会出现这样、那样的一些问题。

这个东西什么时候发生了巨大的改变？就是刚才提到的顶层思路的改变，即要素市场明确了资本是应该由资本市场来进行市场化的配置，而不是通过人为，不是通过发改委来配置，也不是通过银行体系放贷的模式来配置。

明确之后我们会发现，后面有两个重要的法律颁布：第一个是《基金法》。《基金法》由于种种原因它只规范了基金的规范操作模式，但是后面又打补丁。第二个是“资管新规”。这可能对于非资管行业人来讲感受不大，但是大家会发现，银行的理财产品突然间预期收益率好像没了，也出现银行理财产品有预期收益率的也有净值变负的情况。原因是什么呢？“资管新规”下使得整个业态，不管是银行、信托还是其他的产品类型，都统一地按照它的标准进行基金产品的运作，包括估值模式、底层资产的对应等变得一致化了。一致化之后，整个资产管理市场一下子变得规范了。事实上，它和要素市场有统一的市场化配置这个思路是一脉相承的，你会发现，不管是通过银行买的产品，还是通过信托买的产品，还是通过基金、券商，任何一个金融企业或者说类金融企业手上拿到的东西，其估值方式、底层资产等都是类似的。

这个事实上对整个股票市场的发展是极大地助力，因为当年股票市场的发展除了刚才说的制度性因素之外（股权分置等），还有一点就是所对标的无风险利率差异太大了。因为你可能会发现，信托产品保底保收益的情况下，年化能达到超过10%，甚至更高，它是一些监管套利所带来的一些贷款行为导致的高收益。

所以对整个股票市场的压制很大，这也是为什么今年的牛市大家都想象不到，大家都觉得就算复工复产，IMF预测的2020年GDP增速也就在1.9%，为什么股市这么好？事实上两个因素：

第一，股权分置改革基本完毕了，也就是说，这个时候其实流通股是相对比较稳定增长的，尽管IPO多，但是比起股权分置所扩增的流通股的幅度要小得多。

第二，由“非主流”转向“主流”，这个转移其实是很厉害的。我建议大家复盘一下当年房地产由福利房向商品房转的时候，我当时在上海，上海市政府给予税收优惠，就是你交的所得税返还一部分让你买房子，那个时候买房子可以享受这个税收优惠。

实际上在福利房转向商品房的时候，你会发现，产权证它代表了你的完全的权利证明。而这个时候我们的股票证，不管股东是国资委、中央政府、地方政府，还是一些其他类型的机构，我们流通股的股权和他们是同股同权的。

在这种情况下，我们会发现整个股票合理估值的这一部分，或者合理估值的这个区间，未来三到五年，甚至十年以上，其实有一个很猛烈的上升趋势的。今年才刚刚开始，但我相信未来三到五年这个趋势还会更加增加，这个我们就总结为制度红利。

【陈卓】最后一点点时间，我们留给Gregory一个简单的问题，简单分享一下关于美国在疫情和总统选举之后VC的投资，我们觉得，长期来看还是得需要技术的进步提高整个社会的劳动生产率，资本市场才能够越来越好。关于VC投资在美国的趋势是怎样的，您有什么样的看法，尤其是在疫情和美国总统大选之后？

【Gregory Brown】VC现在特别地火，现在在美国一点都没有放缓，去年的时候，有一些最大的VC一直在发展，疫情也使得VC有再次发展的机会。生命科学这些前沿的技术都得到了VC的支持，现在有非常多的VC企业可以投资，所以应该是会继续发展。在今年接下来的时间以及明年也会增长。

调查显示，疫情对VC产生的影响，是不会伤害回报率的。虽然风险会更大，但管理企业的时候，以及在早期获得交易方面，他们觉得还是没有太大的挑战。

全球来看，私募现在在亚太地区，还有在爱尔兰和南非地区，都是非常好的VC投资根据地。因此我们现在看到很大的波动性，而且我们收购很困难，但是我觉得到明年VC发展还是会很不错的。这个角度来说，我觉得并没有很大的障碍。

美国总统大选现在可能会导致立法发生一些变化，但是这主要会针对一些较大的技术公司。所以我预计，新的政府总体来说会是一件好事，新政府当选会有更多的资金用于政府所支持的研究项目和大学所支持的研究项目，这样的研究项目能够产生知识产权，这样的知识产权最终会流向VC世界。所以总的来说，对VC在美国甚至在全球的发展都是非常乐观的。

【陈卓】谢谢Gregory，非常感谢大家，也感谢杨总跟我们精彩的分享！

【杨玲】谢谢大家！

(注：内容根据活动现场速记整理，未经嘉宾本人确认)