2011年5月，为提升日元债市场国际竞争力，日本企业债市场化改革加速，东京交易所成立东京机构债券市场（TOKYO PRO-BOND Market）。该市场定位于服务专业机构投资者。本文比较分析日本公司债券市场改革特征，总结其对我国金融体制改革的启示意义。
日本是世界第三大经济体及我国重要邻国，制造业水平、人均国内生产总值（GDP）水平等多项经济指标均居世界前列，是我国学界重点比较研究对象。在金融领域，日本施行主银行制度，据人民银行数据统计，截至2019年二季度末，我国银行体系总资产占金融体系总资产超九成，我国金融体系与日本有一定相似之处。金融监管体制方面，日本经历了从“护卫舰式”监管到市场化改革的历程，对我国金融体制改革有一定启示意义。本文试图以公司债券市场为切入口，比较分析日本公司债券市场改革特征，总结其发展启示。
日本公司债券市场监管体制
日本金融监管体制改革
二战后，日本施行“护卫舰式”监管体制，其金融监管权力高度集中。大藏省作为日本最高金融当局，且在财政、央行等领域“一门独大”，成为日本政权中枢部门，并以行政指令为主要监管方式。直到1992年，大藏省集金融行政和监管于一身，权力膨胀到极点。在大藏省的监管理念下，金融监管以航速最慢船只即效率最差金融机构为标准，以“护送船队前进”，保护“所有船只”，制定各种金融管制措施，包括市场准入管制、分业管制、资金流动管制等，维持金融稳定，促进经济增长。
![]()
20世纪70年代以后，随着日本经济原始资本积累逐步完成，西方自由主义思潮在“滞胀”后取代凯恩斯主义，在经济领域占据上风，日本启动金融市场化改革。日本逐步实现利率自由化，渐进式解除对各种利率的管制，并发展金融业务自由化，逐步拆除不同金融业务之间的“防火墙”，鼓励业务公平竞争。随着金融市场化改革的进行，大藏省传统金融监管体制逐渐无法与之匹配。1996年，日本提出“金融大爆炸”理念，强调“自由、公平与全球化”，希望建立一个“健全、稳定、竞争、创新”的金融体制。日本一方面加速金融机构业务自由化，解除银行、券商、信托、保险之间的分业界限，增加金融机构竞争；另一方面进一步认识到大藏省监管体制阻碍了东京资本市场的金融创新。一种金融工具的创立必须经过大藏省批准，而大藏省专业能力有限，不仅可能诱发权力寻租空间，还可能拖后新型金融工具设立。日本金融机构受大藏省“护卫舰式”监管，创新活动难以开展，竞争力不及西方金融机构。1997年，亚洲金融危机爆发，日本北海道拓殖银行和山一证券破产，全国不良贷款占比猛增，“护卫舰式”监管体制已难以救助深陷困境的金融机构，金融监管体制改革已势在必行。
1997年夏，日本国会允许创设金融厅，金融厅于1998年6月正式成立。大藏省退出金融监管领域，金融监管权统一由金融厅独立行使。金融厅设立，“事前管理”的“护卫舰式”监管理念逐步向“事后监管”的市场化监管理念转型。
金融厅设立后，日本金融体系监管架构形成集中监管模式，原大藏省金融监管权和其他部门所涉的金融监管权均统一由金融厅管辖。金融厅下设各课室，分别对各类型金融产品或金融子市场进行监管，涉及公司债券市场监管的课室为日本证券交易监督委员会和证券课。日本证券交易监督委员会作为金融厅直辖的下设机构，承担着企业债市场审核注册登记、行政调查、协调组织等职责，它被授以具有对发债企业进行调查、对企业被处罚事项进行核实等权力，是日本公司债券市场的直接监管者。证券课则负责制定与债券市场交易有关的法律、交易机构经营行为等合法性工作。
![]()
日本债券发行采用注册制。根据日本《金融商品交易法》，申请上市的企业债发行主体须先向金融厅登记注册，将相关资料进行备案，同时将详尽信息在企业债发行申请登记表中予以披露，并保证至少在5年时间里向社会开放，接受公众的查询。虽名为注册制，但却是事实上的审核制，日本的公司债券市场处于高度调控状态，信息披露要求严格。同时，在主银行制度下，企业的资金、经营、人事等均受到银行的密切影响，公司债券一般由指定的一家银行通过公募招标的形式发行，而该银行常作为信托管理人，负责监管债券抵押物，从事与债券发行有关的工作，组织债券持有人会议等，且该银行组成债券发行委员会，参照政府产业政策建立了“适债基准”，来决定公司债券能否发行，银行体系事实上控制了整个债券发行，类似另一种形式的银行贷款。
日本债市受制于长期严格监管，公司债券市场发展缓慢。日本证券业协会数据显示，日本债券市场以国债为主，企业债规模较小。以2018年数据为例，国债发行规模占比达83%，非金融公司债发行规模占比仅5.7%，且近20年来，非金融公司债年度发行规模占债券发行总规模比重一直不及10%。
日本境内公司债券市场的不发达，倒逼形成离岸日元债券市场。离岸日元债券市场可以规避日本境内管制，发行程序简便，监管约束少，条款设计灵活，因而发展较快，规模较大。日本公司债券市场逐步形成境外大发展、境内空心化特征，即日本企业为规避监管更愿意去欧洲发行日元债券，虽然发行人和投资人都是日本机构，但却不常见于境内融资。
2011年5月，为提升日元债市场国际竞争力，日本企业债市场化改革加速，东京交易所成立东京机构债券市场（TOKYO PRO-BOND Market）。该市场定位于服务专业机构投资者（Professional-oriented Bond Market），在投资者理念上与我国银行间市场和美国私募债市场相近。需要指出的是，东京机构债券市场与日本传统债券市场不同，传统债券市场为保护个人投资者，监管机构要求的披露框架严格，而东京债券市场则基于专业投资者法律框架，极大简化债券上市程序和信息披露要求。
东京机构债券市场豁免监管注册，发行债券无须向监管机构提交任何文件，只须向交易所提交发行所需文件和信息。东京交易所于其官网披露发债所需文件模板，投资者可从交易所网站和发行人网站查阅债券有关资料。
根据东京交易所公布信息，总结东京机构债券市场的具体特征主要有：
不仅包括日本或境外的实业公司、投资公司、市政主体、主权国家等发行的债券，还包括投资于公司债券的外国投资证券、固定股息信托受益人权证、境外发行人特定用途信托受益人权证（如伊斯兰债券）等，发行主体和品种较为多元。
东京交易所要求，债券必须取得国际承认和日本投资者认可的评级公司评级，主承销商必须在交易所主承销商名单（Lead Managing Underwriter List）范围内，且必须为在日本或海外拥有债券承销经验的著名证券机构。交易所未细化上市标准，而让知名中介机构的职责充分归位，借助评级公司和主承销商的自身声誉机制和外部监管，辅助发行人充分信息披露，交易所只须确认形式条件满足即可，充分保证程序高效。
第一，及时披露方面，事项极为有限，只须披露解散、破产和违约的信息，无须承担额外信息披露负担。第二，持续披露方面，上市债券发行人必须每年至少提供一次申报信息，申报信息与财务报表对应。第三，项目信息提交尺度是自愿的，持续披露过的，或者是海外注册或上市的，则无须重复提交。第四，豁免信息及时披露的主体有：一是发行方活动不需要披露的债券，如市政债券、特定公司债券、专用信托受益人证书、外国主权发行人发行的政府债券；二是在国内交易所上市的股票发行人或其全资子公司，积极鼓励发行人以股票上市所需的披露信息作为提交信息；三是向金融厅持续提交年度证券报告的公司。
等效于欧元中期票据程序，披露债券发行最高规模和发行期限安排，以及基本的财务和其他信息。项目信息需要评级，并出具一名管理承销商。计划信息提交给交易所，并公开公告，投资者根据计划信息对新发债券招标认购。完成前述程序后，即可发行和上市。与储架发行不同，虽然二者都披露债券的基本信息、财务信息和最高限额，但储架发行根据法律要求规定了法定披露文件，程序发行则按照交易所表格或认可的其他方式提交信息即可。此外，储架发行存在发行后注册余额管理，而程序发行为债券赎回后恢复与赎回金额相同的发行规模。
第一，东京债券市场的主承销商（Lead Managing Underwriters）目前有67家（截至2019年11月14日），数量与银行间债务融资工具相近。第二，主承销商群体的国际化程度较高，包括美国、中国、欧洲、东南亚等地的知名券商或银行，日本本土机构仅约一半。第三，根据机构申请，经东京交易所审查，综合考虑其作为牵头主承销商的国内外经验，可添加至管理名单，东京交易所也可将机构从名单中删除。第四，如果发行人自己是一家金融公司，则可豁免由一家主承销商承销。
第一，东京交易所认可的评级机构是标普、穆迪、惠誉，均不要求是日本实体，还包括日本信用评级机构等。评级机构认可留有余地，其他评级机构是否得到认可，须与交易所具体协商。第二，对于评级而言，只要求披露即可，评级级别高低不作为上市资格标准，评级降低也不作为退市标准。第三，豁免评级的情形有，国内外市政债券、主权债券，由国家政府、地方政府和交易所认可的金融机构担保的债券。
投资者原则上为非居民投资者，指定投资者包括保险公司、上市公司、资本至少5亿日元的股份制公司、政府机构、日本银行，以及其他经批准的公司和地方政府、金融资产净额至少3亿日元和至少一年交易经验的核准个人。
对于本地发行的债券交易、清算和结算通过日本证券结算公司进行。对于外国发行的债券，相关职能则由买卖双方的证券公司以一对一的方式处理。
披露语种选择日语、英语或双语均可，只要能保证投资者可准确获取信息，语种在后续发行也可更改。会计准则以日本会计准则、国际会计准则或美国会计准则均可，极大程度方便国际机构，且留有余地，如果须用其他会计规则，须提前联系交易所，并经交易所认可后披露该规则与前述三类准则之间的差异。计价货币以日元或其他币种均可，极大程度吸引境外投资机构，提升国际化水平。
日本企业债市场管理模式，摒弃了“保姆式”的审核制理念，将市场发债行为交由市场参与主体决定，豁免审核报备，只保留信息登记等必备程序。金融中介机构充分发挥自身职责，承销商以其国内外债券承销经验提供专业服务，评级机构提供专业评级，提示风险并辅助定价。监管机构退出信息披露细节指导，大幅减少作为裁判的“主观裁量权”，既有助于减少权力寻租空间，又可避免审核程序，大幅提升资本市场效率。
自我国银行间债券市场成立以来，“散户”几乎无法直接介入银行间债券市场。与以散户为主的中国股市特征不同，债券市场存在资金规模大、期限长等特征，诸多国家发展经验均表明债券市场天然适合以机构投资者为主导。以日本发展经验为例，债券市场发展取向应充分依托专业机构投资者。针对专业机构投资者承销、发行、交易、投资的债券市场，一定程度上具备特定投资人市场特征，而非普罗大众式市场。因为市场均为专业机构投资者，已无保护“散户”需求，监管机构无须通过对市场微观行为做出细节指导，减少市场干涉，而可让专业机构自主判断，让该市场充分发挥买卖双方的专业实力。而因避免行政干涉、减少程序效率损失后，机构投资者市场发展效率自然会远高于为保护“散户”而行政干预的“散户”化市场，形成“专业机构主导-减少不必要监管-市场效率提升”的良性驱动发展态势。
因日本境内市场发展效率较低，欧洲日元债券市场发展迅速，境内市场发展空心化。债券市场作为实体融资重要渠道和货币政策传导的重点环节，避免自身发展空心化是应有之义。具体而言，一方面，按照前述所言，坚持市场化方向，坚持机构投资者为主导，大力提升市场发展效率；另一方面，还应大力加强国际化水平，提升债券发行全流程国际化水准，并鼓励引入国外投资者，吸引境外资本投资中国债券市场。结合东京机构债券市场的国际化措施，具体可参考的措施有：允许英语等多语言作为信息披露语种，方便境内外、多国家投资者获取所披露的信息；允许国际会计准则、美国会计准则等多种会计准则作为财务报表等信息披露准测，加强会计规则的国际沟通与交流；允许境外主流交易所股票上市企业在中国市场发行债券时以其股市披露文件作为信息披露文件，既提升国际化水平又减轻信息披露工作负担。
本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：秦婷