【宏源宏观▪陈光磊】十一问索罗斯：货币机制、汇率和利率体系

文/宏源证券宏观分析师陈光磊

一问：《金融炼金术》一书，提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。尤其是对主流经济学和有效市场理论的批判，都非常的深刻。金融市场实践者往往走在学术理论家前面，虽然有些实践是无法公理化的。

二问：预见一下欧洲、美元未来的走势和对新兴市场的冲击。实际上美欧货币政策分化源于两者实体经济复苏的差异，新兴市场可能又将面对新一轮冲击。

三问：在中国面临美联储加息和国内高债务杠杆的困境时，你会考虑做空中国么？人民币发行机制的转变和人民币国际化可以避免将来美联储加息导致类似东南亚金融危机时的通货紧缩局面，我不会做空中国。

四问：关于中国的货币体制的“去美元化”您是怎么看的？政策制定者正在寻求以提升国家信用的方式去抵消不断积累的债务危机的方法。

五问：关于国家货币主权即货币发行机制问题。货币发行机制，汇率形成制度，利率形成制度，货币国际化和资本项目开放层层相扣。

六问：近期中国央行做过很多针对个别金融机构的短期流动性便利操作，是一种货币政策新常态么？货币政策无法解决结构性问题，这些结构性的措施，目的是为以后的总量型和价格型工具做好铺垫。

七问：关于中国人民银行正在大力引导的人民币国际化。货币国际化的三个步骤是贸易结算货币，金融投资货币和国际储备货币，一步接一步，人民币国际化并不等同于资本项目开放。

八问：沪港通可否视为加快资本项目开放，人民币向金融投资货币迈进？只有当解决完货币发行机制问题，进而获得货币政策的相对独立性之后，才能够降低资本项目开放的风险。

九问：虽然从学术传统来看，反身性理论很难为学术界所接纳，却是投资界的一笔精神财富。有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系，我将这种双向联系称为“反身性”。身性过程不存在某种预定的结局，结局决定于过程，这与有效市场是对立的。

十问：树上花、心中花和纸上花，即从客观符号世界到内心世界，再到客观符号世界与反身性理论相通吗？哲学很多思考都来自于宗教。

十一问：上证指数会涨到五千点么？正反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，如果有过度的认知，是做空的时机。

正文：

一问：我们最初对您的了解是基于您的《金融炼金术》一书，您提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。尤其您对主流经济学和有效市场理论的批判，都非常的深刻。

答：哈哈，这是一本投资哲学书，一般人读起来比较晦涩。事实上，我的预测和操作实际上分开的，无论我的金融实践是成功还是失误，都不足以证明我的理论的正确性或谬误性。公开操作纪录是因为我认为这比赚钱更为重要，金融市场实践者往往走在学术理论家前面。虽然有些实践是无法公理化的。

二问：您对全球经济走势都有着敏锐的洞察，可否预见一下欧洲、美元未来的走势和对新兴市场的冲击。

表面上，美欧货币政策分化是两大央行与政策目标距离远近差异的结果。美国在危机之后实施超大规模的财政货币刺激政策，2014年有几个月通胀甚至略超2%的通胀目标水平。欧元区则面临通缩的困境，2013年下半年通胀就一直低于1%，不断创出历史低位。就业指标方面，美欧差距更大。美国总体失业率从2009年10%的峰值降至近期的5.9%，低于美联储6.5%的政策调整门槛。欧元区就业市场目前却仍维持在11.5%高位，迟迟未能得到有效改观。因此，实际上美欧货币政策分化源于两者实体经济复苏的差异。

随着临近美联储即将结束QE购债，欧洲市场美元近期开始趋紧。三个月期美元Libor利率已经上升。一旦美联储加息提上议事日程，欧洲金融机构获得美元融资的成本将进一步上升。随着美联储货币政策逐步转向，资金开始加快从欧洲流向美国。在欧洲央行将启动QE的背景下，出于套息交易等动机会有更多资金从欧元区流向美国，欧元区银行业流动性紧缩状况可能再度加剧，边缘成员国、中小企业融资难的状况或难有明显改善。而对美国而言，削减以及停止QE购债是为了避免复苏过程中流动性过度泛滥、经济泡沫过快膨胀。此时欧洲央行与其反向而行，而可能将引发资金大量流向美国，弱化美联储货币政策的实效。

一个很可能的结果是，美联储货币政策调整导致市场资金收紧，将促使欧洲央行推行力度更大的宽松措施，而欧洲央行宽松货币政策带来的大量流动性，则又可能成为美联储加快调整货币政策步伐（如提前加息）的推动因素。

在美欧货币政策博弈过程中，在国际金融市场中，新兴市场可能因此面临更大的风险。即便欧洲央行释放的流动性在一定程度上缓解新兴市场资金外流之势，但短暂的喘息之机并不足以推动其走出困境。一旦美联储加快货币政策调整步伐，新兴市场可能又将面对新一轮冲击。

三问：这轮冲击与1997年的东南亚金融危机有何差异，在中国面临美联储加息和国内高债务杠杆的困境时，你会考虑做空中国么？

对于亚洲来讲，现在的情况与1997年的确大不相同。1997年，亚洲许多国家国内的CPI居高不下，各国国内的利率比较高，泰国、越南、马来西亚、新加坡和韩国等多个国家和地区的金融环境比较脆弱。而现在亚洲作为一个整体的金融环境改善明显。此外，正是由于吸取了当年的教训，不少亚洲国家和地区都积累了大量外汇储备，尤其是中国。并且也基本放弃盯住汇率，不太容易因为热钱攻击而产生崩溃效应。

另一方面，当前亚洲经济形势与1997年也有类似之处，比如，信贷泡沫（私人部门过度杠杆）和资产泡沫（房地产泡沫）。亚洲私人部门是美元的空头，发行了大量以美元计价的外债。美国国债收益率飙升可能会成为亚洲市场下跌的诱因。中国地产商和印度能源及公用事业公司的资产债务匹配度低，国际债券发行量大。而且，中国处在结构调整和去杠杆去产能最艰难的时期，经济仍面临很大的风险。

但是从另一个角度看，人民币发行机制的转变和人民币国际化可以避免将来美联储加息导致类似1997－98东南亚金融危机时的通货紧缩局面。中国的货币体制在加快去美元化的进程，这和经济结构中的重要调整是分不开的。这种状态下，我不会做空中国。

四问：关于中国的货币体制的“去美元化”您是怎么看的？

当2013年进入尾声时，我曾说过，全球经济所面临的都是政治性问题，其中主要不确定性在于中国的未来取向。2014年以来，我们看到中国在政治上更趋于稳定，各种不确定性正在下降，一系列意义深远的改革方案正在陆续出台。正在进行一些增强国家主权的强有力的政策措施，使国家资产负债表更加透明化，增强了持币者的信心。政策制定者正在寻求以提升国家信用的方式去抵消不断积累的债务危机的方法。

如土地改革、国企改革、放开垄断领域结构性减税和加大善供给力度等，都能使经济发展与结构改革并行，改革与稳增长之间的矛盾得到调解。另外，我们看到一个新的现象，日益增多的针对外资的反垄断调查。这反映了中国经济主权意识的上升，最后必然体现到国家的货币主权上，经济上的去“西方化”和货币制度上的“去美元化”。在近期的一些地区争议问题上的立场也显示了这一点。

五问：关于国家货币主权即货币发行机制问题，我们曾做过研究，中国一直执行买入外汇的货币发行方式是与汇率制度绑定的。刚刚去世的经济学家麦金农曾强调盯住美元的固定汇率是发展中国家次优的货币发行制度。但事实上，固定汇率制带来的三元悖论，使它更容易面临量子基金这样的国际对冲基金的冲击。

布雷顿森林体系之后，全球货币都采用信用货币发行机制，总的说来有三种信用货币发行机制，美元（完善的市场）、欧元（完美的条约），除此之外，就是广大发展中国家采纳的盯住一揽子货币的汇率机制，并以次作为本国的货币发行机制。

货币发行机制和汇率制度分不开，由于三元悖论，浮动汇率制更易于采取独立的货币政策，央行通过公开市场操作调节货币量和利率。麦金农想通过理论上的国内通胀的方式解决汇率失衡问题，但是这个调整路径充满风险，汇率体制的脆弱很可能已经先受到跨境投机资金的冲击。因此，货币发行机制，汇率形成制度，利率形成制度，货币国际化和资本项目开放层层相扣。

以日本为例，1970年代以黄金为基础、美元为中心的可调整的固定汇率制彻底解体，布雷顿森林体系完全崩溃。日本由固定汇率转向浮动汇率，此时，日元货币发行渐渐与外汇储备脱钩，通过发行国债来购买外汇储备。日本日本银行发行货币的发行保证物，按法律规定为金银、外汇、3个月内到期的商业票据、银行承兑票据以及3个月内到期的以票据、国家债券、其他有价证券及生金银、商品为担保的放款等。金银和外汇之外的保证物（债券、票据、贷款等）充当保证的限度由财务大臣决定，不同的时期有不同的比例要求。

实行现代中央银行制度的许多国家，如日本、新加坡等的外汇储备主要由财政部发行国债或以财政盈余向央行等机构购买，然后由财政部管理或委托央行管理。国家外汇储备的增长与基础货币投放关系并不大。

近期中国人民银行在逐渐放大汇率波动区间，最终的目标是货币发行独立于出口部门和美元，汇率波动更加自由。货币独立化的过程会通过购买国债，形成独立的利率期限结构，这是利率市场化过程，而同时推进汇率自由化。这个过程一直在进行当中。

六问：近期中国央行做过很多针对个别金融机构的短期流动性便利操作，被称为“定向宽松”，这种定向操作的目的，被认为是可以解决结构性问题。人们将容忍一定的经济增速下行被称为“新常态”，您认为这是一种货币政策新常态么？

货币政策无法解决结构性问题，除了调整价格没有什么能阻止货币的流动。近期的流动性便利扩充了流动性工具，使人民银行在利率市场化的背景下，绕开了存贷款利率限制，而更加依赖公开市场操作的利率引导。这些结构性的措施，目的是为以后的总量型和价格型工具做好铺垫。

过去买入外汇的货币发行方式在持续逆差时，流动性将严重紧缩，威胁资产价格和银行资产质量。现在中国面临美联储加息和国内债务杠杆偏高两大问题，仅调整存款准备金率并非是长效的机制。中国转变基础货币发行方式需完善货币政策工具体系，特别是完善公开市场操作和公开市场操作工具体系。常规手段主要是短期各种期限的常设逆回购和央行在公开市场买卖债券，央行债券买卖的品种应有严格的限制。

中国正在逐步推进利率市场化进程，随着基础货币发行方式转变，人民银行对国内利率水平特别是短期限利率的影响能力增强，预计央行会确定和调控市场化的基准利率。

七问：关于中国人民银行正在大力引导的人民币国际化您怎么看，有观点认为，在国内市场尚不完善时加快资本项目开放，可能会受到国际热钱和对冲基金的冲击？

人民银行很清楚转变后的基础货币发行机制还需与人民币国际化、资本项目开放等协调推进。货币国际化的三个步骤是贸易结算货币，金融投资货币和国际储备货币。首先需要认识到的是人民币国际化并不等同于资本项目开放，也不存在人民币国际化必须要求资本项目开放这一前提条件。

以德国和日本的货币国际化和资本项目开放为例。尽管德国和日本在战后都有着经济的快速崛起，资本项目逐步走向开放，货币国际地位得以提升的过程，但两国货币国际化的路径实际并不相同。德国尽管在60 年代便宣布了资本项目的开放，但一直以国内经济目标为重，对资本项目下流动实行较强的管制。德国马克伴随着德国强大的工业竞争力通过贸易渠道向全球输出，在全球产业链和相关生产要素的交易与分配中扮演了主导角色。日本则不同，通过放开资本管制，日本政府积极鼓励本国和海外金融机构参与和日元相关的金融资产交易，如证券投资交易，以金融渠道对外输出日元。从历史表现结果来看，德国马克的表现各方面均远远优于日元。

因此，德国马克的贸易推动的国际化道路和日元的金融自由化推动的国际化道路都有着极大的区别。从资本项目开放的角度看，德国和日本的货币国际化思路是完全相反的。德国在货币基本国际化后才放开了资本项目，而日本却是试图通过资本项目开放来推动国际化。

不同的路径导致两国货币国际化的最终结果差异很大。从一开始日元的结算功能便相对较弱，而其储备货币功能也随着经济泡沫破灭，经济竞争力下滑，地位逐渐降低，到今天，尽管日本是国际第三大的经济体，贸易规模庞大，但日元的国际使用仍然非常有限，远远落后于美元和欧元，甚至是英镑。

因此，资本项目开放并不是货币国际化的前提。要求中国完全放开资本项目管制以推动人民币国际化是没有道理的。人民币国际化的重点在于推进人民币作为国际间计价结算手段的功能。在当前背景下，应当暂时保持中国资本项目管制，对境内外人民币市场分别管理，同时培育稳定的境内外人民计价结算市场，激活人民币内外流动的贸易机制，待到时机适当时再打开资本项目管制。贸然开放资本项目，只会使得人民币作为投资标的的可能增加，投机资本的炒作并不利于在全球贸易和商品要素市场中人民币结算地位的提升。由日本的历史经验可知，不依赖于计价结算的贸易需求的货币国际化必然会使得人民币成为单纯的套利工具，不但不能国际化，还会对国内经济体造成冲击。

在境内外两个人民币市场分别培育的过程中，必然会面临汇率问题，由于资本项目并未开放，中国仍然能够对汇率产生一些影响。从德国和日本的经验来看，德国马克离开固定汇率后通过资本项目的部分管制实现了马克的缓慢升值，缓慢的货币升值又推动了德国国内的产业结构调整，使得拥有竞争力的德国产业能够再去支撑马克的国际地位。日本迫于美国压力，日元的快速升值使得日本只能享受了资本市场的短暂红利。人民币的缓慢升值也可以协助目前国内的产业结构调整，以能够增强国内产业竞争力，从根本上增强人民币地位。

八问：今年4月批复的沪港股票市场交易互联互通机制“沪港通”，即上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，可否视为加快资本项目开放，人民币向金融投资货币迈进？

可以这么理解，沪港通主要意义在于助推人民币国际化与资本项目开入。资本项目开放的风险是国际游资获得冲击甚至做空中国金融市场的投机机会。以货币职能为路径，一国货币的国际化要经历从结算货币到投资货币、再到储备货币的“三步走”。“沪港通”的推出，是完成金融投资货币的角色，也是前述的日本模式。德国贸易结算货币和日本的金融投资货币路径，中国目前二者都在进行。

在实现人民币对外的流出后，第二步是要允许非居民（香港、台湾乃至国际投资者）用他们所得到的人民币投资回人民币资产，即所谓的“人民币回流机制”。目前所发行的人民币债券、RQFII 以及“沪港通”，其实质均为允许香港乃至境外资本通过各类渠道用他们所持有的人民币来购买人民币资产（股票、债券等）。但理论上，只有当解决完货币发行机制问题，进而获得货币政策的相对独立性之后，才能够降低资本项目开放的风险。

九问：最后是我比较感兴趣的方法论问题。我们年初写过一篇随笔：索罗斯的反身理论，总结了你在《金融炼金术》及其它著作中的哲学思考。我曾经遍学所有流派的经济学理论，最终发现您对经济学的批判最为有力。反身理论从人类认知活动中所特有的、本质的不完备性出发，对经济学关于人的理性假设提出质疑。更主要的是您看到了有思维参与的历史过程的不确定性，看到了经济学理论由于忽视这一因素而导致的根本缺陷，创造性地提出了反身性原理。虽然从学术传统来看，这一理论很难为学术界所接纳，却是投资界的一笔精神财富。

我受波普尔的哲学影响较深，根据波普尔的理论，科学原理是假设性的，不能被证实，但可以通过检验被证伪。一个失败的验证即足以证伪，但是不论多少肯定的例子都不足以证实。波普尔的证伪主义是基于人类认知活动所特有的、本质的不完备性。和波普尔不同的是，我不认为社会科学也可以像自然科学一样证伪。由于社会科学所研究的事件包含思维参与者，而自然现象则没有，这是二者根本的区别。主流的实证经济学要求研究的内容首先要具有客观实在性。如果承认经济学的研究对象在经济过程的参与者思维的影响下本身就缺乏客观性和独立性，实证经济学的前提就难以成立。

炼金术犯的错误是试图用咒语改变原金属的性质，炼金术对化学元素无能为力，这是违反自然科学规律的；而金融练金术是将注意力集中在能够成功的金融市场上，因为密法可以影响塑造事件过程的人的决断。正因为如此，金融学和经济学并非在追求类似物理学意义上的真理，而是追求操作上的成功。

参与者不能够把思考局限于事实，他们必须考虑包括自己在内的所有参与者的思维，这样就带来一种不确定的因素。参与者的认识和事情的实际状态之间几乎总是有差距，在参与者的意愿和实际结果方面也总是有差别，这种差别是了解历史过程的关键，更是了解金融市场动力的关键。为逃避与不完备的理解有关的难题，经济学理论建立了一套假说体系，其中参与者的决策完全取决于有效的信息，从而排除了这一难题。也有人试图通过创造或假定参与者的思维与实际情况之间的某种固定关系，来消除人的不确定性原则引起的困难。例如，马克思就认为，意识形态的上层建筑是由生产的物质条件决定的。

正是由于参与者的认知的缺陷与生俱来，实际上不是目前的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，我将这种双向联系称为“反身性”。只有当现实没有主观的一面时，才没有了反身性。

反身性可以将现实中的任何两个或多个方面联系起来，在它们之间形成双向反馈环。例如在金融市场，参与者的价值判断总是有偏向的，在某些情形下（正反馈），偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面，而基本面一般被视为市场价格的决定因素。价格不仅反映所谓的基本面，它们本身也成为基本面之一而塑造价格的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定，从而严重地偏离所谓的均衡价格。因此，反身性过程不存在某种预定的结局，结局决定于过程，这与有效市场是对立的。

举例来说，1992 年英镑是欧洲汇率机制的一部分，这个机制在近乎均衡的状况下运作一段相当长的时间，它其实是很高明、很精密的制度，容许经常性的调整，而且调整幅度不太长，不足以让投机客从中赚取暴利，所以是一个近乎均衡的制度，大约已经到达汇率机制所能及的完美程度。而我们发现它的缺陷在于：当时德国联邦银行在这个制度中扮演双重角色，既是欧洲汇率机制的基础，也是德国货币稳定的法定保护者，在近乎均衡期间，德国联邦银行可以毫无困难的扮好两种角色；但是德国统一后，促成东德货币以高得过度的汇率兑换德国马克，因而在德国联邦银行的两个角色－也就是宪法上的角色和担任欧洲汇率机制的角色－之间创造出冲突，从而使一向处于均衡状态上运作的欧洲汇率机制陷入动态不均衡。正是由于看到这个失衡，我们发动了对英镑的攻击。

十问：中国有研究者和《金刚经》结合，从存在、认知和符号三个概念总结出树上花、心中花和纸上花，即从客观符号世界到内心世界，再到客观符号世界。这与您反身性理论是否异曲同工？

哈哈，也许。哲学很多思考都来自于宗教，我知道中国的武术就来源于道观和庙宇，是修行者在修炼过程中总结出来的。大多数人都在试图用二维空间的工具解决二维空间（主体与客体）的问题，这很困难。二维空间的问题需要上升至三维空间（主体与客体以及关照二者的意识）的高度来解决，这是一个很简单的道理。

十一问：最后一个问题您认为上证指数会涨到五千点么？

在我看来，市场上多头和空头彼此都应相互尊重，大家都是基于自己的认知，用资金对市场走势进行了投票。好的市场机制需要对冲，多头未必创造财富，而空头未必减损财富。按照反身理论，有时错误被证明为自我肯定，因而形成恶性循环或良性循环。这样的正反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终完成了自我毁灭。虽然我看好中国的货币制度转型，但如果有过度的认知，我愿意关注并及时地做空，到时你提醒我一下。

（注：以上对话虽然是虚拟的，但内容却无比真实）