王宇：疫情应对中的量化宽松政策、金融市场波动与全球经济走向 | 央行与货币
by 清华金融评论 2020-08-16 21:34:56
主要发达经济体货币政策操作转向量化宽松
一个时期以来，随着新冠肺炎疫情蔓延和疫情封锁措施实施，一些经济活动被迫中断，全球供应链深受影响，世界经济面临衰退。为此，许多国家尤其是主要发达经济体在实施扩张性财政政策的同时，开启了新一轮量化宽松货币政策。
关于量化宽松政策的界定
量化宽松操作是指中央银行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入流动性的货币政策操作。日本是最早实行量化宽松政策的国家。在美国次贷危机、全球金融危机和欧洲主权债务危机期间，主要发达经济体相继实施了这一操作。
量化宽松政策主要包括两方面内容，“量化”主要是指资产购买计划，中央银行购买中长期债券的行为扩大了自身的资产负债表，资产购买计划也被称作扩表。“宽松”主要是指中央银行降息，实行低利率、零利率甚至“负利率”。量化宽松政策属于非常规货币政策操作。
在此次疫情应对中，主要发达经济体的中央银行均实行了量化宽松政策，不同之处在于，欧洲中央银行和日本中央银行的量化宽松政策是“资产购买计划+负利率”，美联储和英格兰银行的量化宽松政策是“资产购买计划+零利率”。
美联储：“资产购买计划+降息”
美联储量化宽松操作为“资产购买计划+降息”。2020年3月3日，美联储紧急降息50个基点，将联邦基金利率下调至1%～1.25%目标区间，3月15日，美联储再度紧急降息100个基点，将联邦基金利率下调至 0%～0.25%目标区间，重回零利率时代。
5月13日，面对国际市场关于美联储将步欧洲中央银行和日本中央银行后尘，实行负利率政策的广泛预期，美联储主席鲍威尔明确表示：“美国联邦公开委员会对负利率的看法没有改变，负利率不会成为我们的政策选择。”
在重回零利率、拒绝负利率的条件下，美联储下一步的量化宽松操作实际上只能通过资产购买计划来进行。但是，与全球金融危机时期不同，此次美联储的资产购买计划除了“扩大资产购买规模”，还增加了“调整资产购买结构”。
关于扩大资产购买规模。2008年 11月，美联储第一次实施资产购买计划，通过三轮量化宽松操作，将其资产负债表规模从不足1 万亿美元扩大至4.5万亿美元。2020年3月23日，美联储再次开启无上限量化宽松操作，目前美联储资产负债表总规模已超过7.2万亿美元，占国内生产总值的比重达33.1%。
关于调整资产购买结构。在全球金融危机期间，美联储三轮量化宽松操作都是购买中长期国债和抵押贷款支持证券（MBS）。在此次疫情应对中，美联储的资产购买结构发生了显著变化，除购买中长期国债和MBS，还大量购买企业债和市政债等较高信用等级债券。2020年 5月下旬，美联储对企业债和市政债的购买规模已经超过中长期国债。
欧洲中央银行：“资产购买计划+负利率”
欧洲中央银行的量化宽松政策由“资产购买计划+负利率”组成。由于自2015年起，欧洲中央银行已经实施了负利率政策，继续下调利率的政策空间基本不复存在。因此，在此次疫情应对中，欧洲中央银行的量化宽松操作，主要是扩大资产购买规模。2020年3月 10日，欧洲中央银行扩大资产购买计划1200亿欧元；3月19日，欧洲中央银行再次扩大资产购买计划7500亿欧元。目前欧洲中央银行资产规模占国内生产总值的比重为47.3%。
日本中央银行：“资产购买计划+负利率”
与欧洲中央银行的做法基本相同，日本中央银行的量化宽松政策也是由“资产购买计划+负利率”组成。日本中央银行于2016年开始实施负利率政策，同样失去了进一步下调利率的政策空间，日本中央银行的量化宽松操作，主要也是通过扩大资产购买计划进行的。
日本中央银行的资产购买计划主要包括两个方面，一是继续增大国债购买规模；二是扩大对交易所交易基金（ETF）和企业债的购买。日本经济学家表示，从购买国债到购买ETF和企业债，日本中央银行已经将量化宽松货币政策发挥至极致。目前日本中央银行资产规模占国内生产总值的比重高达116.5%。
英格兰银行：“资产购买计划+降息”
与美联储的操作方式大致相同，英格兰银行的量化宽松操作亦为“资产购买计划+降息”。2020年3月10日，英格兰银行降息50个基点至0.25%；3月19日，英格兰银行再次降息15个基点至0.1%。同时，3月10日英格兰银行购买政府债4350亿英镑，购买企业债券100亿英镑；3月19日英格兰银行再次增持政府债和企业债2000亿英镑。目前英格兰银行资产规模占国内生产总值的比重达29.7%。
全球金融市场剧烈震荡
2020年3月和4月是全球金融市场波动率最高的月份，也是全球金融市场打破和改写历史记录次数最多的月份。2020年6月市场波动率有所下降，全球金融市场逐步回稳。2020年下半年，全球金融市场的变动趋势主要取决于各国疫情控制情况和世界经济复苏进程。
陷入恐慌的全球股票市场
2020年3 月，美国股票市场共有22个交易日，所有交易日无一例外地呈现暴涨暴跌，包括4次熔断、8天暴跌、10天暴涨。3月9日美国股票市场出现今年第一次熔断，3月12日和3月16日接连出现第二次和第三次熔断，3月18日出现第四次熔断。从2月20日到3月16日，美国琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克指数分别大幅下跌了30.9％、29.2％、29.3％，进入技术性熊市。3月24日，美股强势反弹，道指收盘上涨超过2100点，创下1933年以来最大单日涨幅。从3月24日到26日，美国股票市场暴涨 20%以上，重回技术性牛市。与此同时，欧洲股市和亚洲股市也出现了暴涨暴跌。
今年6月份以来，全球股票市场逐步回稳，大摩MSCI全球股票市场指数开始回升，芝加哥期权交易所恐慌指数VIX也开始向历史均值回归。
逆势上行的国际外汇市场
美元指数是美元对欧元、英镑和日元等一篮子货币的比价。美元指数升值是指美元相对欧元、日元和英镑等一篮子货币走强；或者说，是欧元、日元和英镑等一篮子货币相对美元走弱。自2012年以来美元指数进入新一轮升值周期。
2020年3月，为了应对疫情冲击，美联储实施了力度空前的降息行动和资产购买计划。然而，无视各种利空因素影响，美元指数却走出了一波有违常理、有悖经验的行情。2020年3月16日，美联储紧急降息100个基点，并且启动了7000亿美元的资产购买计划。3月17日，美国商务部公布2月份零售销售增长率为-0.5%。3月18日，美元指数却突破100整数位心理关口，3月19日突破 102，3月20日突破103，创国际外汇市场历史新高。与此同时，欧元对美元下跌200个基点至1.08，英镑对美元下跌500个基点至1.14，均创全球金融危机以来历史最低纪录。
2020年6月 30日，美元指数小幅下降至96.82，但仍在高位运行。估计短期内美元指数将继续保持小幅升值态势。
供求失衡的国际原油市场
受国际原油市场供求关系严重失衡的影响，2020年上半年原油期货价格下跌36%。3月份 WTI原油期货价格下跌幅度超过50%，为历史上最大单月跌幅。3月9日，国际石油价格暴跌， WTI原油期货跌破30美元/桶整数位心理关口，跌幅超过30％ 3月30日， WTI原油期货跌破20美元/桶整数位心理关口，跌至19.9美元/桶。4月20日，WTI原油期货暴跌309.6%，收盘于-37.6美元/桶，创下了国际原油期货市场的第一个负值结算价。
进入5月份，国际原油市场开始复苏，6月份国际原油价格继续反弹，6月30日，WTI原油期货价格上涨至39.3美元/桶。由于美元指数仍在升值周期上，预期国际原油价格的上升空间有限。
大幅震荡的全球国债市场
受恐慌情绪影响，全球资金大量涌入国债等避险资产，2020年3月的全球国债市场经历了历史上最剧烈的震荡。3月4日，10年期美国国债收益率下行至0.98%，首次跌破1%整数位心理关口，创造美国国债市场历史记录。3月6日，10年期美国国债收益率继续下跌至0.76％，30年期美国国债收益率下跌至1.29%。3月9日，10年期美国国债收益率进一步跌至0.50%。3月 25日，一个月期和三个月期美国国债收益率双双跌至负值。同时，一些国家尤其是欧洲国家的国债需求增加，价格上升，债券收益率持续下行。德国、英国、比利时、法国、瑞士和荷兰等国家的多个期限国债收益率也下降至负值。
进入6月份，全球国债市场小幅回稳。6月9日，一个月期美国国债收益率0.14%，三个月期美国国债收益率0.19%；10年期美国国债收益率0.84%，30年期美国国债收益率 1.59%。6月30日，一个月期美国国债收益率0.12%，三个月期美国国债收益率0.14%；10年期美国国债收益率0.69%，30年期美国国债收益率1.43%。估计这一趋势将在短期内得以维持。
世界经济走向分析：2020年面临衰退，2021年较快回升
世界经济走向分析：全球角度
2020年世界经济面临严重衰退。国际货币基金组织预测，2020年世界经济平均增长率为-4.9%，其中，发达经济体为-8%，发展中国家为-3%。世界银行估算，2020年世界经济平均增长率为-5.2%，其中，发达经济体为-7%，发展中国家为2.5%。经济合作与发展组织认为，2020年世界经济增长存在较大不确定性。如果全球疫情得到有效控制、各国经济呈现较快恢复，则2020年世界经济平均增长率为-6%；如果疫情二次爆发、各国经济再度承压，则2020年世界经济平均增长率为-7.6%。
2021年世界经济有望较快恢复。国际货币基金组织预测，2021年全球经济有望呈现较快恢复，世界平均经济增长率为5.4%，其中，发达经济体为4.5%，发展中国家为 6.6%。世界银行估算，2021年世界经济平均增长率为4.2%，其中，发达经济体为3.9%，发展中国家为4.6%。经济合作与发展组织认为，2021年世界经济仍然存在较大的不确定性。如果疫情得到有效控制、各国经济呈现较快恢复，2021年世界经济平均增长率为5.2%；如果疫情二次爆发、各国经济再度承压，2021年世界经济平均增长率为2.8%。
世界经济走向分析：国别角度
一是美国经济增长依然疲弱。2020年一季度美国GDP环比折年率为-5%，失业率大幅上升到11.1%，服务业严重萎缩，企业破产数量增加。国际货币基金组织预测，2020 年美国经济增长率为-5.9%，2021年为4.5%。美联储认为，2020年美国经济增长率将为-6.5%，2021年为5%。
二是欧元区经济衰退有望触底。2020年一季度欧元区GDP环比折年率为-13.6%，创历史最大跌幅。由于欧洲疫情已得到一定控制，自6月15日起一些欧洲国家开始放宽边界管制，为此，6月份欧元区制造业和服务业采购经理人指数开始反弹，消费者和投资者信心指数出现小幅回升。欧洲中央银行行长拉加德表示，如果应对得当，疫情带来的冲击将是“短暂的和有限的”，欧元区经济有望在中期内得到恢复。国际货币基金组织预测，2020年欧元区经济增长率为-7.5%，2021年为4.7%。
三是英国经济前景不容乐观。2020年一季度英国GDP环比折年率为- 7.7%，创下2008年全球金融危机以来的最大季度降幅。英国经济学家认为，2020年二季度英国经济萎缩程度将超过一季度。英国财政部预算责任办公室表示，2020年英国经济将萎缩12.8%，2021年有望恢复至疫情前水平。国际货币基金组织预测，2020年英国经济增长率为-6.5%，2021年为4.0%。
四是日本经济连续三个季度负增长。2020年一季度日本GDP环比折年率为-3.4%。自2019年四季度起，日本经济增长明显放缓，到目前为止，日本经济已经连续三个季度出现负增长。高盛公司认为，2020年二季度日本经济将萎缩25%，降幅突破历史记录。国际货币基金组织预测，2020年日本经济增长率为-5.2%，2021年为3%。
总结与思考
在疫情得到基本控制之后，量化宽松政策应当立即退出
在应对疫情冲击中，扩张性货币政策操作有其必要性。疫情是人类面临的公共卫生危机和健康危机，疫情蔓延还会造成经济衰退，引发失业、破产和社会动荡。因此，紧急救助是为了稳定市场，复苏经济，更是为了挽救生命，拯救健康。
量化宽松是非常规政策，只能在危机情况下使用，只能在疫情蔓延时使用，只能在短期内使用。在疫情得到基本控制之后，应当立即退出。任何将非常规政策长期化和常态化的行为，都有可能对世界经济造成长期伤害。
一些过于极端的政策措施加剧了全球金融市场恐慌
2002年3到4月是全球金融市场波动率最高的月份。面对那些上下翻滚的数字、起伏不定的曲线，即使仅从一个宏观政策研究者的视角，仍能在市场的剧烈波动中，强烈地感受到人性的恐慌与从容、脆弱与顽强。
全球金融市场剧烈动荡，与国际经济的高度金融化有关，与一些国家的非常规政策长期化和常态化有关。表现出人类在遭遇自然灾害和公共危机时的非理性行为，一些过于极端的政策措施也加剧了市场的恐慌情绪。尽管6月份以来全球金融市场开始逐步回稳，但风险永远与市场同在，我们仍需高频关注、认真研究、理性决策。
短期内世界经济衰退不可避免
疫情作为外部性冲击因素，对世界经济的负面影响会在短期内集中体现。从目前已经公布的宏观经济数据看，2020年世界经济的严重衰退将不可避免，其严重程度可能超过1997至2018年亚洲金融危机、2007至2008年全球金融危机和2009年欧洲主权债务危机，成为20 世纪30年代“大萧条”以来最严重的经济衰退，对此，我们应当有充分的思想准备和政策储备。
中期看疫情对劳动生产力和科技创新力影响有限
尽管疫情及疫情封锁措施会从供给和需求两个方面，造成全球生产、贸易、投资活动急剧收缩，对世界经济带来较为严重的负面影响。但是，疫情并不能改变劳动、资本、技术等长期经济发展的决定因素。疫情对世界经济的冲击具有短期和外生性的特点，主要体现在交易层面。从中期看，从生产层面看，随着疫情得到控制，2021年世界经济将较快恢复。
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