吴长凤：股指期权、ETF期权的协同发展与运用 | 财富管理
by 清华金融评论 2020-07-08 16:11:50
自2015年2月上证50ETF期权推出以来，成交量、持仓量稳步上升，稳步发挥了期权产品的风险管理和丰富交易策略的功能，为我国权益类衍生品的进一步创新发展奠定了良好的基础。2019年底，我国沪深300股指期权及沪深300指数ETF（交易型开放式指数基金）期权分别在中国金融期货交易所和沪深股票交易所上市，为我国资本市场创新和深入发展、为资产管理机构服务水平的提升、为稳步推进资本市场开放进一步夯实了基础。
全球相同标的股指期权和ETF期权发展状况
无论是股指期权还是ETF期权，美国在产品创新之路上都领先于其他国家或地区。20世纪80年代初，美国率先推出了股指期权；90年代初，推出股指ETF；90年代末又推出ETF期权。世界证券交易所联合会的2018年衍生品市场调查报告显示，截至2018年末，股指期权在31个交易场所进行交易，ETF期权在15个交易所交易。类似于我国推出基于相同指数的股指期权和ETF期权产品，在国际市场上，同一国家或地区也不乏存在相同标的指数的股指期权和ETF期权同时交易，如美国、欧洲、巴西、日本和中国香港。
美国于1983年7月推出标准普尔500（S&P 500）指数期权（SPX）。21年之后，2005年1月，上市了S&P 500 ETF期权（SPY）。然而，SPY并不是美国第一个股票ETF期权产品。虽然纳斯达克100（NASDAQ100）指数期权（NDX）比SPX指数期权推出晚一年半，但该指数对应的ETF期权（QQQ）产品的推出却比SPY早近6年，即于1999年3月就与ETF同时上市交易。此外，罗素1000指数、罗素2000指数、标准普尔100指数等的ETF期权上市时间也比较早，其中罗素1000及价值等指数期权的上市时间晚于ETF期权。除表1列示外，其他国家，如澳大利亚、英国、瑞典等国家的交易所也都有相同股票指数标的的指数期权和ETF期权上市交易。
部分相同标的指数期权和ETF期权合约乘数，以及合约乘数乘以标的价格后得到的合约价值的差异。表中所列美国标的指数期权和ETF期权的合约乘数都是100，但由于指数点位和ETF价格的不同，指数期权合约价值是ETF期权合约价值的1倍到40倍不等，大部分为10倍。
美国市场交易概况
第一，标准普尔500指数期权和ETF期权。不同管理人管理的相同标的指数的ETF产品都可以上市ETF期权产品，如以美国S&P 500指数为标的的ETF基金，包括SPDR S&P 500 ETF（SPY）、Vanguard S&P 500 ETF（VOO）等都有相应的ETF期权产品上市，SPY ETF期权于2005年上市，VOO ETF期权于2011年上市。SPYETF期权的合约面值大约是SPX指数期权的1/10，交易门槛较低。SPY ETF期权推出后10个月，即2005年10月，合约面值为标准指数期权1/10的迷你S&P 500指数期权（XSP）也上市交易。
图1显示，2005年以来SPX指数期权的日均合约交易量稳步增长，SPY ETF上市大约两年半后，其日均交易量超过SPX指数期权，2011年8月达到历史峰值，其后一直比较稳定。2011年以来，SPY ETF期权的日均交易量大约是SPX指数期权的2到3倍，但由于SPX指数期权合约面值较大，因此日均交易名义金额大约为SPY ETF期权的3到5倍。2013年以来，随着美国股票市场的强劲上涨，迷你指数期权XSP的交易量迅速上升，尤其是2019年第二季度以来，伴随着美国股市在震荡加剧中持续创新高，XSP的市场活跃度也大幅度提高。VOO ETF期权上市较晚，日均成交量虽然也从几十张提高到几百张，但也仅有SPY ETF万分之几的水平。
从持仓量来看，21世纪以来，SPX标准指数期权的持仓量稳步提高。SPY ETF期权2005年上市后，持仓量也大幅增长，2011年以来，持续高于SPX指数期权，近一年来有所下降，而指数期权持续增长，ETF期权持仓量大约是指数期权持仓量的1.2倍，因此，前者持仓合约名义金额大约是后者的12%。2013年下半年以来，迷你指数期权XSP的持仓量也是稳步提高，2019年第二季度以来，更是加速增长。
第二，纳斯达克100指数期权和ETF期权。NASDAQ 100指数期权（NDX）和景顺QQQ信托ETF期权分别于1994年和1999年上市交易，前者的合约面值是后者的40倍。图3和图4显示，QQQ ETF期权上市不久，交易量和持仓量都很快超越了NDX指数期权，特别是2017年下半年以来，QQQ ETF期权的成交量和持仓量都平均为NDX指数期权的62倍，考虑合约面值，ETF期权的成交合约名义金额和持仓合约名义金额也都高于指数期权，大约为1.5倍，表明了QQQ ETF期权的大幅度低门槛所带来的流动性优势。
第三，罗素2000指数期权和ETF期权。罗素2000指数是美国代表性中小盘指数，其指数期权（RUY）和iShares安硕ETF期权（IWM）分别于1995年和2000年上市交易，ETF期权合约面值是指数期权的1/10。2003年底以来，IWMETF期权的成交量和持仓量都逐渐超越RUY指数期权，2018年以来，前者都是后者的9倍左右，从合约名义金额来看，相差不大。
欧洲市场交易概况
欧洲斯托克50（SX5E）指数期权及iShare安硕核心欧元区斯托克50 UCITS ETF期权（EUN2）分别于1998年和2002年上市交易，ETF期权的合约面值是指数期权的1/10。无论是成交量还是持仓量，ETF期权相对都几乎微不足道，虽然2016年以来大幅度增长，但也仅有指数期权的万分之几（图5、图6）。德国DAX指数期权和ETF期权分别于1994年10月和2002年11月上市交易，同样，ETF期权的成交量和持仓量远远落后于指数期权。
巴西市场交易概况
巴西圣保罗指数期权（IBOVE）和iShares安硕IBOVESPA ETF期权（BOVA11）分别于2015年6月和2009年1月上市交易，ETF期权的推出比指数期权早7年半。ETF期权的合约面值是指数期权的1/1000，因此，从成交量和持仓量上看，ETF期权的活跃度远远高于指数期权，前者是后者的几十倍；但考虑合约名义金额，指数期权的成交和持仓名义金额都比ETF期权高10至20倍。
日本和中国香港地区市场交易概况
日本和中国香港地区相同标的指数期权和ETF期权的交易概况都和欧洲市场类似。日兴日经225 ETF期权的合约面值是日经225指数期权的1/100。中国香港地区恒生指数ETF期权的合约面值也是指数期权的1/100，恒生中国企业指数ETF期权的合约面值是指数期权的1/5。尽管日本和香港地区ETF期权的合约规模相对指数期权都较低，但并没有带来流动性的提升，相反，ETF期权的成交量和持仓量都远远低于指数期权。
小结
从前面展示的各国家或地区相同标的股票指数期权和ETF期权的市场成交持仓相对状况来看，各国或地区有一定差异。在美国，ETF期权的交易活跃度相对更高，考虑合约名义金额，虽然不同的指数产品，指数期权和ETF期权的对比状况有所不同，但ETF期权的发展势头相对更强。在巴西，ETF期权的合约面值大幅度低于指数期权，市场流动性大幅度提高，但成交或持仓合约名义金额仍不如指数期权。
在欧洲、日本和中国香港地区，尽管指数期权的合约面值也高于对应的ETF期权，但ETF期权并没有因此而产生更高的市场流动性，尤其是日本，ETF期权的成交量和持仓量相对来说非常少。若考虑合约名义金额，指数期权更是远远高于ETF期权。指数期权是这些国家或地区投资者风险管理和交易的主要工具。
指数期权和ETF期权的特点
相同指数标的的股票指数期权和ETF期权在风险管理范畴上基本一致，但两类产品合约要素有所差别，因此，在具体策略实施时，两类产品的便利程度和交易成本也会有所差别。具体来说，两者差别有如下几个方面。
交易佣金
指数期权，尤其是标准指数期权的合约面值都比相同指数标的的ETF期权大若干倍，因此若获得同样的风险敞口，需要交易ETF期权的合约数量要比相应指数期权的合约数量多若干倍，经纪商通常都是按交易合约数量来收取交易佣金和行权手续费等。在美国，若不考虑其他因素的影响，相同名义金额的指数期权的交易佣金等成本比相应ETF期权的成本偏低，尤其是对大额交易者更具优势。
市场流动性
一是由于ETF期权合约面值大幅度低于指数期权，所以其交易的资金门槛低，市场交易主体可能更加丰富；二是ETF份额的价格远远低于指数，相应地，期权的最小报价单位所对应的金额往往也低，如我国沪深300ETF期权的最小报价单位为0.0001元，乘以合约单位10000份，为1元，而沪深300指数期权的最小报价单位是0.2点，乘以合约乘数100元，为20元。因此，ETF期权的买卖价差一般相对较低，滑点较少，对于交易经验不足的市场参与者具有一定优势。事实上，指数期权和ETF期权经过多年的健康稳定发展，两者的流动性都非常好，差异并不大，如美国的S&P500 指数期权（SPX）和SPDR S&P 500ETF期权（SPY）。
分红影响
ETF基金按规则每年或支付红利，而指数并不支付红利。当ETF份额支付红利进行价格除权时，期权的行权价格将进行相应的调整，我国ETF期权同时对合约单位进行调整（各国对合约单位的处理方式不同，有的不调整），交易所将加挂新的行权价合约，而原有的期权合约经过标的分红的调整后，吸引力和流动性都会逐渐下降。另外，由于合约单位的调整，备兑开仓的投资者到期时需要交割的ETF份额可能不足，需要补足份额。因此，分红可能会提高ETF期权市场参与者的交易成本，并可能发生由于份额不足而导致强行平仓的风险。而不支付红利且现金结算的指数期权并不存在这些分红所产生的风险。在美国，由于ETF期权是美式期权，ETF分红可能带来的风险还包括提早分配行权的风险。当ETF期权处于价内，或分红收入大于时间价值时，看涨期权买方有动力提早行权，而卖方则面临相应的提早行权风险（Early Assignment Risk）。
交割结算
指数期权和ETF期权的基础标的分别是虚拟的指数价格和实物ETF份额，交割结算方式分别为现金交割和实物交割。实物证券交割后，面临着基础资产市场价格波动的风险。是否需要该风险敞口，与投资者的基础资产配置和目标交易策略有关。对于各种价差策略等交易型策略、为获取权利金收入的备兑策略等，合约面值大的指数期权是更为理想的工具选择，因为到期管理非常简单。而对于旨在与基础标的资产配置策略相结合的期权交易策略，如以目标价买入或卖出基础资产，利用ETF期权交易策略来实现，不仅可以实现调整风险资产敞口的目标，还可以获得权利金收入。
税收差异
由于我国资本市场尚未征收资本利得税，因此，不存在指数期权和ETF期权的税收差异。在美国，指数期权享有税收法典第1256条的特殊待遇，投资者能够享有60%的长期收益税率（15%），其余40%为短期收益税率（即常规的35%短期资本利得税），即使期权头寸持有时间不足一年也是如此。相比之下，ETF期权被视为普通股票，因此，如果持有时间少于一年，则所有收益均按35%的短期资本利得税率征收。所以，在美国，指数期权可能更适合大型交易者。
期权策略的运用
期权一般性策略简介
从期权运用的目标角度，可以把期权策略分为三种类型：增强收益、绝对收益和结构化收益。
备兑开仓策略是典型的增强收益型策略。备兑开仓策略的资产组合由现货多头头寸和看涨期权空头头寸构成，整个资产组合的收益结构相当于合成出一个看跌期权的空头头寸。该策略以放弃现货资产大幅上涨的机会为前提，通过卖出看涨期权获取权利金收入，从而增强组合收益，实现投资目标。备兑开仓策略已经成为海外市场的被动投资策略，美国芝加哥期权交易所推出了基于主流宽基指数的一系列期权策略指数，包括Cboe S&P 500 BuyWrite Index（BXMSM）、Cboe Russell 2000 BuyWrite Index（BXRSM）等10个备兑开仓策略指数。在弱势或小幅震荡的市场行情中，备兑开仓策略能够获得超越基础现货的收益。
绝对收益策略类型十分丰富，如阿尔法对冲、期权套利、期权波动率交易、期权商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，简称CTA）交易等，这些对冲或交易策略的目标是力求获取与市场指数相关性较低的绝对回报。绝对收益策略可以设计成基于规则的系统化操作的自动执行策略，也可以是基于投资者丰富的管理和市场经验，积极进行期权交易的主动优化策略。主动优化策略考虑的因素可能包括执行价格和到期日的优化、对市场趋势和波动率指数（Volatility Index ，简称VIX）的主观看法、在认为适当的情况下对希腊指标值的调整、购买深度价外看跌或看涨期权以对冲不利市场行情、运用价差交易策略获取预判行情下的收益。主动优化策略具有最大的潜在收益，但其潜在损失可能更大。
结构化收益策略是指利用期权实现结构化产品的收益结构，以实现在基础资产不同的行情趋势下，向产品购买者支付相应收益的目标。期权对于结构化产品的设计非常重要，例如通过买入固定收益类资产，同时运用期权策略，实现保本类产品的保值增值。根据我国证券业协会发布的《场外证券业务开展情况报告——2019年第11期》，沪深300、中证500、上证50指数为证券公司场外期权合约标的的主要构成，商业银行是证券公司场外期权合约的主要交易对手。场内沪深300指数期权的推出，将有利于商业银行结构性存款的进一步正规化，降低结构性存款的合成成本。
以上各种类型的策略，都可以运用指数期权或ETF期权来实现，但在策略执行过程中，考虑投资者的具体特征和偏好，两类期权可能各有其优势。例如，指数期权相对更高的合约价值、免受分红影响等对于追求绝对收益的交易型策略可能是更理想的选择，指数期权的现金交割对于该类策略的到期和滚动管理非常简单。
期权叠加策略的运用及案例
长期以来，欧美保险资金、养老金等长期资产管理大都运用衍生品对基础证券投资组合进行叠加管理以提高投资管理绩效。尽管目前仍对“叠加策略（overlay strategy）”没有统一定义，但广义上讲，叠加策略是整体投资策略的一部分，并与基础投资组合分开进行管理。叠加策略的目的通常是控制或维持基础投资组合的一定风险敞口，或者从战术观点角度，通过调整投资组合的特定风险敞口而获取市场收益。还有一些叠加策略，旨在针对指定的目标资产配置或风险资本配置进行增值。叠加策略往往通过衍生工具来实施，利用衍生品的杠杆效应，达到投资管理目标。
叠加策略灵活多样，对其有效运用可以增强投资组合收益、管理下行风险，或获取海外资产的风险敞口。叠加策略可以是被动的、基于规则的，也可以是积极动态管理类型的。如备兑卖出策略可以被动通过权利金收入增强收益，或者积极主动地以理想的价格获取更多风险敞口或减少基础资产头寸。ETF的长期投资者，可以运用ETF期权备兑卖出策略，在获得期权权利金收入的同时，以较低的理想价格买入更多基础ETF份额，或者以更高的目标价格卖出手中的ETF份额。
买入看跌期权是管理组合下行风险的策略，但由于期权的隐含波动率往往高于实际波动率，买入期权的权利金往往偏高。为节约权利金成本，组合管理者一般不单单买入看跌期权，还卖出深度价外期权获取一定的权利金补偿。在市场大幅下跌的情况下，如2008年，基于投资者的经验进行积极管理的叠加策略尤其重要。在积极管理市场整体下行风险的过程中，现金交割的指数期权对于大规模资产更具成本效益优势。
例如，由于顺周期中再平衡政策缺失、风险管理体系欠缺，以及治理不健全等原因，成立于1932年的美国最大的收益确定型公共养老金加州公务员退休基金（简称CalPERS），在2008年全球金融危机期间损失惨重，多年以来，由于投资业绩不及预期，筹资率（Fundratio）难以恢复到100%的目标。
金融危机之后，加州公务员退休基金吸取沉重的教训，进行了长期艰难的改革，包括改变投资理念、提高风险意识、加强基金总层面的组合管理等。危机之前，加州公务员退休基金的投资管理以各资产类别的投资部门各自为营，缺少总组合层面的统筹协调。2017年，加州公务员退休基金建立了信托层面组合管理（Trust LevelPortfolio Management，简称TLPM）部门，负责战略资产负债管理和动态资产配置等职能。该部门在各投资单元的基础上，从基金总层面对投资组合的风险和业绩进行管理和监督，并负责总组合层面的策略。该部门的动态资产配置职能包括运用叠加策略对基金流动性、杠杆以及战略和主动风险敞口进行管理，实施系统性再平衡政策。叠加策略资金占用少，占总基金资产的比例不足1%，但在降低总基金跟踪误差方面发挥了显著作用。此外，顺周期投资结合再平衡政策，是长期投资者至关重要的投资理念，运用期权叠加策略可以在资产周期顶部或底部区域，低成本灵活调整资产配置。
总结与展望
从主要成熟市场和发展中市场中相同标的指数的指数期权和ETF期权的发展状况来看，各有其特点，除期权产品本身的影响外，还与各国基础产品的发展和投资者特征也有一定关系。
ETF产品诞生于美国，并在美国迅速发展，尤其是2008年以来，产品数量和基金规模稳步提高，成为美国保险、养老等长期资金被动资产配置的重要工具。并且，ETF期权的交易遍布美国16个交易所，而指数期权主要在芝加哥期权交易所交易，交易指数期权的其他交易所很少。因此，美国ETF期权也得以快速发展，甚至对相同标的的指数期权形成一定的替代效应。也正因为如此，美国芝加哥期权交易所不断针对指数期权进行产品创新，推出指数迷你期权、周期权、月期权、1到3年期权（Leaps）等更精细化的产品，提高市场流动性，满足各层次投资者的交易需求。类似地，在拉丁美洲国家以及发展中国家中，巴西ETF产品的发展都相对较快，并且巴西ETF期权的合约面值相对非常低，能够吸引更加广泛的市场参与者，因此其ETF期权的流动性和交易合约数量远大于相同标的的指数期权，但成交和持仓的合约名义金额仍不及指数期权。
在欧洲、日本和中国香港地区，情况则与美国和巴西相反，指数期权的交易活跃度远超相同标的的ETF期权。欧洲的ETF产品发展远落后于美国，是其ETF期权市场相对不够活跃的重要原因。日本和中国香港地区的证券市场投资者中，来自全球各地的机构投资者占比较高，ETF产品虽然在证券市场发展过程中也发挥了重大作用，但在风险管理过程中，现金交割的指数期权的便利性和低成本对来自于全球的多元化投资者更具有吸引力。
随着我国保险资金、养老金等长期机构投资者对资本市场参与度的不断提高，以及提高长期资金管理能力的外在客观需求的迫切性和内在要求的持续增强，我国指数期权和ETF期权在长期资产管理中都将发挥更重要的作用。通过期权叠加策略，在不影响基础资产战略配置的前提下，提高风险管理效率、降低投资管理成本、增强投资业绩的稳定性和持续性，成为我国长期资金管理机构未来的核心竞争力。在我国资本市场对外开放的持续深化过程中，指数期权和ETF期权也将通过更精细化的风险敞口管理和更丰富的产品设计，为境外投资者提供更灵活适用的工具和产品，提高我国资本市场和资产管理机构的吸引力，推动我国资本市场的健康发展。
本文经作者授权发布，编辑：秦婷