宋向前：金融混分从来不是关键，重在建立“新生产函数”｜宏观经济
by 清华金融评论 2020-07-08 16:09:11
混业到分业再回到混业经营，到底想解决什么问题?
于金融业而言，混业经营和分业经营从来不应该是问题的焦点。核心关键是，到底哪种模式更利于促进实体经济的发展，更适配于当前监管体系的能力和水平。毕竟，金融行业究其根本是个服务业，也是社会金融资源配置的重要抓手和基础设施。
先从中国式银行的独特经营模式说起。
看透商业本质可以从数据上一窥究竟。我们都戏称银行是金主，那么中国商业银行到底有多挣钱?数据统计，2019年全国36家A股上市银行的净利润规模总量是——1.67万亿元。
单独看1.67万亿这个数字大家可能没什么概念，但有对比才有伤害。同样是2019年，A股全部近4000家上市公司的总利润也就才3.78万亿元，这次混业改革中普遍被看空的券商，37家上市券商2019年一共挣了1016.82亿元。
也就是说，A股市场中数量占比0.94%的商业银行拿走了市场上44%以上的利润，而37家券商实现的利润总和，还不及工商银行总利润规模的1/3。
所以分业变混业的改革出发点，绝不是监管层非要把到了券商嘴边的饭抢了分给银行，更不是简单地顺应时代潮流，利用银行的客户优势打造航空母舰级的超级机构。
第一，商业银行躺在存贷差的巨量盈利温床上，不一定非要挤破头去抢轻资产服务机构的活儿；第二，政策既然是从证监会放出来的，券商作为证监会体系内的重要主体，所谓虎毒不食子;第三，就算商业银行有这个心，他有这个能力和人才储备么?银行理财产品带来的大量表外资产积累，国务院特批的交行国开证券业务，众多银行在中国香港设立的国际投行等等，哪一步挡住了银行实质混业经营的路?
这种差异的实质不能归结为表面上的模式选择、牌照管理、规模问题等，更深层的原因还是在于金融与实体经济的博弈，是风险资产定价机制畸形与资源有效配置之间的矛盾。这牵扯到的是经济增长的第一性问题。
所以这次银行混业经营的大招，到底是想解决什么问题呢?
我们先回到1.67万亿的上市商业银行总利润这个数据。除了总量惊人，2019年A股上市商业银行的净利润规模增速同比达到8.9%，再创历史新高。而与此形成鲜明对照的是，2019年全国规模以上工业企业实现利润总额6.2万亿元，同比反而下降了3.3%。
实体经济的引擎快转不动了，商业银行却还在加大马力吸金。
这种模式下妄论公平公正的营商环境，连资本市场价格信号都被扭曲放大。实体经济尤其是中小规模民营企业的融资成本攀升早已是不争的事实，资本资源的配置效率也在不断下滑——关关难过。
6月初李克强总理提出的“金融系统向实体企业让利1.5万亿”的号召，受冲击最大的无疑是依靠信贷模式以做大资产规模的商业银行体系，这里的“利”不仅是利润的利，更是利益的利。
但假使银行一直依靠存贷差的模式大量吸食社会利润，一方面收缩资产规模的动力会非常小，间接融资比重高居不下，直接融资得不到修复，资本市场的体系成熟举步维艰。
另一方面全社会间接融资比重越高，受限于银行对坏账和收益率的要求，其挑肥拣瘦、抓大放小的调性不改，直接融资的比重很难再有提升，中小企业融资难融资贵的实质性困局，也依然难解。
因此放开银行的混业经营，让银行在注册制、券商牌照、资本市场制度改革的叠加下，跳出存贷利差模式的桎梏，抄小道跑上直接融资的正路，以缩减资产负债表规模，并引导资金有效进入实体经济。
毕竟未来中国最大的系统性机会，一定要基于资本市场的体系完善与成熟。
消费驱动内需，科技长期投入都需要资本市场的不断壮大，居民储蓄的习惯要通过资本市场的教育与积累转成更直接的居民消费，缩小房地产的挤出效应，让资本市场成为货币蓄水池。脱虚向实，是最坏的年代里最靠谱的选择。
这才是政策改革背后的逻辑。但这逻辑指导的行为也极有可能带来新的风险。这一步要不要迈?迟早要迈。但现在真的是最好的时候吗?迈步的动作有没有变形?
思考的深度决定你可抵达的方向。
混业能解决问题吗?又造成了什么新问题?
作为一个从业二十多年的投资人，笔者认为现在可能并不是最好的时候，我们也更应极度警惕这一步大跨越的动作变形。
混业经营的确是大势所趋，但这绝不意味着混业经营一定好过分业经营，混业或分业也不是简单的模式选择问题。
美国2008年的金融危机怎么来的?
当你前脚在银行办好存款，后脚就有证券销售拉着你开户炒股，向你推销内行人都看不懂的资产证券化产品。存款不够怎么办?没关系旁边柜台就能办商业贷款，再顺便买个保险以防亏得太惨。
金融泡沫斩杀之下，美国在2008年后逐渐加强分业监管，并出台了史上最严的“沃尔克法则”(Volcker Rule)，限制大中型银行从事自营交易、投资对冲和私募基金、剥离衍生品业务。
相较之下，德国走的是全能型银行路线，证券业务只是银行总部下属的一个部门，拥有少量自主经营权限;英国主要以银行控股公司模式，其他非银类金融业务均以子公司形式经营;日本则根据混业主体的不同，有着不同的组织形式和监管规定。
我们尝试去看看这背后的逻辑?
经济发展的某一阶段，当间接融资无法满足企业发展的需要而导致社会融资体系必然转向直接融资，配合资本市场制度建设的成熟完善，传统银行的存贷业务被大幅挤压，银行业为了生存向混业经营的方向转型。伴随着混业经营系统性风险集聚，未来重新开启分业经营防火墙也是完全可能的。
2015年资管新规出台之后，事实上的混业经营所积累的系统性风险，已经足够让人警醒了，如今市场主导的生长过程又被政策拔了苗。
银行混业经营后交由金融委统一监管?证监会、银保监等分离的监管层如何规避可能存在的巨大监管套利?我们的制度体系、机构能力和人才储备真的准备好了?银行数十年的大爷心态真的有能力、有态度真正做成服务商了?
不是从跷跷板的一端直接蹦到另一端，而是选择循序渐进的模式改革，是否更为稳妥?
过去几十年，我们的金融监管思路都更偏向凯恩斯流派，对于货币政策和财政政策的作用过于高估，迷信于财政货币金融政策的市场效应，却没意识到任何政策都存在边际效用的递减。这种思维定势长远来看是不符合成熟市场的运营机制的。
如果政策无法大幅干预、调整制度结构，要如何做才能更有效地促成中国银行业的自我刷新，让混业分业的经营模式以市场为根基、并做出合适的选择呢?市场主体的角色定位非常重要。
首先是社会民众。
经济虚实的博弈的背后是金融资产风险定价为主导的资源配置模式。居民储蓄率高于发达国家，经济脱实向虚，金融地产行业十年黄金时代的造就，很大程度上是由于实体资产回报率普遍偏低，而房地产的挤出效应和对资本现金流的锁定都太强了。
没动力没实力，慢慢地心力也就被消磨了。
其次是商业银行。
中国证券资本市场的发展历史不过几十年，商业银行的存贷款却高于国外市场3~5倍，这种躺着挣钱的温床效应培养了商业银行的大爷作风。不论善恶，这种作风与主打服务的投行风范，实在难以兼容。
原有模式下，中国银行扩大业务的本质是做大表内表外资产，而券商中介的业务逻辑则是轻资产的服务商，信贷思维去做投行业务，最后万一再沦为信贷业务的通道和补充，覆水难收。
再退一步说，就算政策路线跑通，商业银行到底有这个能力和精力做真正的投行吗?
2015年资管新规之后，银行理财泛滥，影子银行的业务体量疯狂扩大，多少货币在金融体系内空转大量、不创造社会价值，而民营企业连汤都喝不到。且不谈国务院特批从事部分投行业务的国开、交行，招商、中银等机构在无需牌照的中国香港做投行业务时间也不短了，效益好坏不妄加评断，市场心里自有一杆秤。
那么，在大陆境内开展有引导的政策性混业经营，现在是个好时候吗?
经过2020年上半年疫情的洗礼，整个中国的经济发展模式都需要一个冷静期，尤其当金融市场的资产负债表需要长期修复时，这个刮骨疗毒的过程更不能省。
因此笔者认为，混业或分业的模式讨论并不是最本质的问题，真正要解决的问题可以具象地概括为——投资实业的经营回报水平普遍偏低。
釜底抽薪首先需要找到火炉，但不能眼里只有火炉。
螺旋历史视角，回归问题的本质
经济本质上靠什么增长?这仍是一切讨论的立足点。
这就牵扯到了凯恩斯和哈耶克在上世纪30年代关于自由放任与政府干预的论战，以及其身后万千教徒与各大流派。经济思潮的历史变革离不开其中任何一位，二人堪称是经济学界矛盾又迷人的神仙眷侣。
但有意思的是，尽管二人在学术流派上针尖对麦芒，但其实私交一直不错。哈耶克说他们是非常要好的朋友，都热爱政治和历史，在学术洞见上各自保有余地且见面从不谈经济。
历史终归都是螺旋式上升的，除了“上升”我们也要看到“螺旋”。
笔者不否认凯恩斯倡导的政府干预在一定程度上也成为了经济走向的核心变量之一，但作为一个坚定的哈耶克主义者，长期看国家经济运行的规律一定会走到市场主导的轨道上来。
笔者认为经济增长的本质，是在熊彼特创新理论指导下所形成的一系列市场要素的综合效率作用。一切皆应归结于创新式增长，即以潜在增长率为核心的有机增长能力。
熊彼特认为，所谓创新就是要“建立一种新的生产函数”，即“生产要素的重新组合”，就是要把一种从来没有的关于生产要素和生产条件的新组合引进生产体系中去，以实现对生产要素或生产条件的新组合。
这句话本身不难理解，想想诺基亚为什么被微软收购，再想想移动互联网浪潮兴起的原因，你就能切身感受到熊彼特创新理论的魅力所在了。
个人是历史长河中的尘埃，而国家和企业则是这些创新生产要素的载体。因此充分调动资源和资本为发现、挖掘、提升这些要素新组合所做的努力，是国家不至于掉队历史进程的能量核。
这些新组合的生产要素在哪里?
创造了50%的国家税收、60%的GDP、70%的高新技术企业数量、80%的就业、90%的新增劳动力的是谁?我们应当为这些社会价值、社会就业、社会财富的创造者们营造什么样的环境?
一方面实体经济的资产回报率需要经历一个新的价值发现过程，只有实业的ROE被抬升，大量的资本资源和注意力才会重新聚焦于此，这比高度依赖政策的“脱虚向实”强大百倍。
另一方面，要为践行熊彼特理论的创新者们，营造更合理有效的制度设计、营商环境、基础设施，为企业和企业家赋能，财税怎么改，恒产怎么建，资源怎么配，都是“生产要素的重新组合”。
金融机构所让出的利，不仅是利润的利，更是利益的利。不仅是短期的止跌行为，它更应该是长期的创新驱动、营造亲商亲民环境的“新生产函数”的构建过程。
不夸张地说，这是个久久为功的系统性工程，是重新凝聚改革共识、重新出发的基础所在。
回顾2008年之后的全球负利率时代，明眼人都知道中国增发了多少货币总量才换来了十年的稳健增长，但这些货币经过商业银行的乘数效应之后，最终落向了哪里?只有解决这个问题，才能让我们复盘过去十年经济增速后，向未来更艰难的十年迈开步子，并且让这步子不变形、不走样，扎扎实实。
用两句话作为结尾。第一句“将心注入”，它适用于这个世界运行的各项规则。第二句“活下来”，以哈耶克主义的悲观论和怀疑论视角看，笔者相信未来十年可能会更难。
本文编辑：王晔君