精编实录 | “投资陷阱”还是“价值洼地”？—疫情冰封下的美国房地产 | 清华五道口云课堂之金融大家评·华尔街热线（第 10期）
by 《清华金融评论》, 经营 2020-06-21 13:53:13
6月18日（周四）20:30，华尔街热线（第十期）特邀美国知名地产并购项目华人操盘手、全地产商业链投资专家——歌斐美国地产合伙人陈天松，与Highline Park Capital管理合伙人杨苹、美国科罗拉多州立大学金融与房地产系终身教授王天阳展开对话，介绍分析美国房地产市场各板块发展、现状及代表案例，解读探寻房地产市场变化产生的衍生影响及未来投资价值。
以下是《清华金融评论》为读者朋友们整理的精选实录。
【杨苹】请陈老师先整体介绍一下美国房地产市场的过往和现状，房地产市场的不同板块和类型？
【陈天松】美国的地产是非常细分的行业，首先个人住宅市场与商业地产市场完全是两个行业，从业人员、体系、性质都不一样，今天我们讨论的是商业地产。美国商业地产是大类的资产配置，固定收益有40多万亿美元，股票20多万亿美元，第三大类就是商业地产，有17万亿美元的存量资产。按照存量和交易规模，商业地产分主流和非主流，主流地产包括出租公寓、办公楼、工业物流、零售商场、酒店。上图可以看到商业地产的发展变化，2007年办公楼是第一大类，2019年出租公寓是第一大类。
从投资的角度，美国是一个非常复杂成熟的社会，商业地产经过至少70~80年的发展，现在发展成为一个投资大类非常重要的资产。从资产配置数据来看，机构和家族投资通常会配置20~40%。商业地产属于另类投资，是非公开市场，所以信息成本和交易成本比较高，大部分中小投资人看不到交易信息。美国个人住宅信息都是公开的，可以查询到每个街区的房地产过去20年的交易，但商业地产是看不到的。商业地产是一个专业的圈层，同时具有区域细分的特点。地产的开发商、运营商通常比较小，在某一个地区聚焦在某一类专业深耕的产品，而且不能发债，所以股的市场比较大，债的市场比较小。
另外一个商业地产成为投资大类重要的原因是税务设计。土地私有之后，地方政府通过房地产税来支持政府的持续运营，房地产税是资本利得税，是地方政府非常重要的财政来源，运营地产有很多税收优惠，成为投资人重要的避税型资产，所以交易量非常大，每年大概4000~5000亿美金。中国的商业地产交易量大概是1/10，而且主要集中在北上深三个城市，其中上海占了50%左右。美国商业地产是全国性的市场，一二三线城市都有大量的收购和交易，同时它是中长期产品，总体来讲在投资领域商业地产可以成为波动性比较小、有中长期持有价值的投资大类。
商业地产投资需要通过专业团队进行整体的策划，建立一个收购、投资、资产管理的系统。资金、运营跟操盘的地产商是分离的，大量资金通过专业团队操盘，与各个细分地产商合作是常态，经过长期的发展形成透明的、模式化的合作，进行专业化的投资。
【王天阳】房地产市场对经济周期非常敏感，还受到人口结构、人口流动等因素的影响，这些因素和中国房地产市场有所不同，美国房地产市场对中国投资者而言有什么特殊之处？机构资本和个人投资者有什么样的经验教训和失误？应该建立怎样的投资策略和方法才是正确和合理的？
【陈天松】从2013年开始，中国资本开始真正进入美国投资房地产，房产对中国投资人来讲是非常特别的资产。房产在中国是全民参与的，主要是指城市中心的高层住宅，比较同质化，是全国一盘棋，居住和投资是同时的，这是中国独特的土地制度和国家发展时期所形成的。在美国个人住宅属于消耗品，不主要以投资性质出现，各地情况差别非常大，是一个复杂市场，通常不是永远上涨的，而是有涨有跌。民众普遍不囤积房产，个人住宅可能不是好的或有效的投资产品。
投资美国商业地产的经验教训之一，中小投资人来美国往往是囤房子，远程的监控管理成本比较高，无法形成可持续的、不断复制的投资模式。大型资本投资城市中心，做高端散售公寓也是一个非常惨重的教训。美国本土的居住形式是主要住宅是在郊区的单家庭房屋，而不是城市中心的散售公寓。很多城市中心的高层是出租公寓，散售公寓是小众产品。每年开发出租公寓是散售公寓的10倍，出租公寓是35万~40万套，散售公寓不到4万套，是两个完全不同的市场。另外核心城市的开发成本极高，过程艰辛，所以高端散售公寓是一个小众、风险比较高、起伏比较大的产品。
【王天阳】在疫情之下，美国房地产市场的又有怎样的机遇与挑战，美国房产市场总体上到底是投资陷阱，还是出现了价值洼地？
【陈天松】在任何时候投资陷阱跟价值洼地都同时存在。美国的商业地产经历了很多的周期和危机的冲击，无论是90年代的银行破产，还是2008年的金融危机。对从业者来讲，危机周期一定会存在，关键是投资产品和方法在危机来的时候能不能存活下去。
现在可能出现价值洼地的是门户城市的酒店类，即非刚需地产。房地产不是按每天计价的产品，可能真正出现困境要到一年以后，是一个缓慢的过程。刚需产品的工业物流、出租公寓、办公楼目前没有出现不良资产的苗头。从数据来看，美国的商业地产的价格是不动的，与大起大落的股票完全不一样。未来发展趋势取决于疫苗出现的时间，如果疫苗三年后出现，很多地产就会出现问题，但目前普遍认为疫苗出现是一个短期的事情，大概率可能在年底。
地产有非常多的投资方法，其中一个方法是不需要每次都通过低买高卖，而是通过长期的可以复制的价值投资，不论有没有危机，都能够熬过去，是大概率的投资方法。通过价值洼地这种投资方法，概率性比较小，是闪电性的。地产的特别性在于它具有长期反复的价值投资，通过控制风险不断反复操作，这是海外资产配置更理性合理的一种投资方法。
【杨苹】疫情当中房地产各个板块还是承受了一些压力，美国现在重启经济，当疫情结束之后房地产市场会不会面临一个完全不同的世界？
【陈天松】房地产在美国是传统行业，经过长期的发展投资性、投资理念、投资逻辑形成了不变的性质，同时它也在不断的发展变化，有人口结构的变化，突发的危机等。这次疫情确实会发生一些变化，但不会本质的改变。比如这几个大类依然会是大类，但是确实在很长一段时间，大型都市中心的住宅会受到一定的长期的压力，现在已经出现了人群往外部郊区迁徙的现象。中国民众居住的根在城市，美国民众居住的根在郊区，郊区也具有良好的基础设施、学校和医疗资源。另外门户城市会有一定的压力，可能会出现向二三四线城市迁徙的现象。远程办公会是一个导致变数的因素，现在还很难有结论，各行各业对远程的接受程度不一样，对在家办公与人群居住地的迁徙的关系，还需要持续的观察。零售行业之前就已经受到压力，疫情会加速零售行业的分化，有一些零售业态会消失。但总体来讲美国的地产是零和游戏，地产的总量是不变的。
【王天阳】谈到市场面临的巨大不确定性，就不能不提到即将到来的美国大选，美国总统特朗普就是地产大亨，对于这方面您有什么观察和大家分享？
【陈天松】特朗普来源于地产家族，也是地产的操盘者。在90年地产危机中，他受到重创已经淡出了，后来转向做媒体，他是一个个性非常鲜明、有特点的、带有强烈的纽约当地特色的地产商。举两个业界流传的例子，在90年特朗普受到重创，很多项目进入不良困境，受到很大的压力，有一天他在纽约街头，有一个无家可归的人举牌子，上面写我的存款是0，非常糟糕请求帮助，特朗普跟他说你比我富，我是负8个亿，你是0。其实我们现在看到特朗普所有的言行是没有变的。
还有一个例子是，在非常困难的时期，很多银行家就跟他讨论这个项目怎么办，怎么还钱？银行家到他的办公室商量，那是非常不愉快的会议，但是特朗普神情自若，谈笑风生，给每个参会者发了一本书，自己亲自签名，书名是《The Art of The Deal》，到会的银行家都觉得哭笑不得，有点黑色幽默，在那之后银行家确实没有让他破产，让他东山再起了。这是地产的一个特点，有一个银行家的采访说到为什么没有让他破产？因为他的产品都比较复杂高端，银行家不做房地产，并不懂这些，就没有行使破产的追诉权。后来这些资产经过困难之后又回升了，所以地产的特点就是有一定的反复性。美国地产经过这么多危机锻炼以后，从历史中不断的总结教训，投资的方法是最重要。
【杨苹】我们现在聚焦到地产的各个板块，办公楼、出租公寓、工业物流、零售酒店等，不同的地产类别收入的现金流组成是非常不一样的，所以可想而知在疫情的当下，机遇和挑战也是各有不同。您在商业地产的经验非常丰富，所以我们想请您更细化分析商业地产各个细分板块的影响，比如办公楼还有商场等。
【陈天松】在美国资产配置地产有两个主要的原因，第一，它的现金流是可预测的，因为它是租约。在美国的资本市场，现金流是一个最重要的衡量。不光是房地产，所有的行业里最终都是要衡量其现金流，当然对风险投资来讲可能暂时不看现金流，但最终现金流是衡量一个行业或一个公司核心的要点。那么，地产的现金流相对来讲是可以预测的。另外一个原因就是房地产的避税。这可能是中国不太了解的，因为中国没有这个法律体系。
地产作为一个大类既然现金流是一项重要的衡量标准，危机到来时，确实不同的细分类别具有非常大的差别，有时可以是天壤之别。举例说明，目前普遍来看，办公楼的财务危机没有出现，不能说6个月以后不会出现，至少现在因为是有法律合同，大部分的租客都有租约，租客不能随便不付租金。所以我们了解到很多办公楼的业主目前还是在收着租金。当然有一些小型的办公楼租客因为资质相对差一点会出现问题，那么也在跟租客在进行谈判。大部分来讲，出租办公楼是没有太大的问题。出租公寓从整体上来讲也没有太大的问题，因为属于刚需。举个例子，出租公寓协会做了一个全美1100万套出租公寓单位的租金支付系统，今年3月到5月这三个月，93%左右的租客支付了租金，全美的租金下调了0.3%的月租金。不是大家想象的危机到来大量失业租金就没有了，或者租金就减少成一半了。全美国平均的出租公寓月租金是1460美元，下降了13美元，下降了0.3%。而且这下降的0.3%若细分板块的话，门户城市下降3%左右，而非门户城市比如郊区、东南部地区等没有变化，是一个不平衡的市场。工业物流几乎没有变化，工业物流的核心就是电商仓储。因为大家现在三个月不出门，都在家里网购买东西，工业物流就被支撑住了，所以没有明显的变化。零售业就出现问题了，零售就是指shopping mall。零售也要细分，零售中的药店、食品店等反而很红火，那么shopping mall是彻底关闭，但当然这个资产是因为疫情之前就出现问题了，它不完全是受到疫情的影响，我想shopping mall会发生很大变化，疫情会加速它的分化，甚至是消失。酒店受到冲击很大，这是毫无疑问的，因为是非刚需。尤其是门户城市，像纽约现在是非常痛苦的阶段，入住率85%下降到10%，但5月份回升了，酒店是一个很大的挑战。所以商业地产内细分类别完全不一样，冰火两重天，有人哭有人笑。
【王天阳】这一次疫情非常深刻地改变了大家的办公方式，比如Zoom大行其道，居家办公也成为现在疫情当中的主流，并可能成为永久性的一种办公方式。这种居家办公的形式显然会很大地冲击像WeWork这样的共享经济，其他和房地产相关的共享经济比如Airbnb受到了很大的冲击和影响。您觉得疫情对于共享经济的未来商业模式会有怎样的影响、未来发展趋势将怎样呢？
【陈天松】因为一个突发的公共卫生事件造成人们办公和生活行为方式改变的情况是没有先例的。疫情以前，电商网购是可以预测到它将逐渐成为主流的，但因为疫情而形成居家办公的情况，是不是会成为疫情之后的主要趋势，这在业界现在没有定论，我们也无法预测，所以不确定。但是目前至少我们可以感受到一定程度的居家办公会存在了，是不是会成为疫情之后会继续成为一种普遍性的方式，还需要再继续观察。但是肯定的是相当一部分工作确实是可以在家办公完成的，尤其是科技类。在业内讨论的时候，各行各业对在家办公存在不一样的接受程度。比如很多律师事务所不愿意接受在家办公。
那么谈到WeWork，在美国它不是一个创新行业。第一，它不是地产行业，它是个服务行业。第二，它不是创新模式，在WeWork之前共享办公就是以另外一种形式存在的，只不过WeWork更时尚一些，所以认为它是一个创新行业，我们认为是不合适的。它的模式在疫情之前就存在一定的问题，它的共享是有一定价值的，但问题就在于财务模型中它的现金流是基于一项长期负债，就是租约对房东的长期固定租约跟短期收入之间形成一种错配，我觉得任何共享经济一旦采用这种收入结构的话风险是非常高的。所以我觉得WeWork的问题是财务模式的问题，而不是疫情的问题。当然疫情发生以后，确实对这个模式产生了双重打击，大家都不愿意在一起共享办公，因为它的特点是大家很拥挤，疫情发生后从健康角度不是特别好。现在也看到纽约的WeWork人去楼空，而且很多租客随时就走了，还有一些法律诉讼。所以我觉得这是一个财务模型的问题，确实并不是一个创新。
Airbnb是没有过的创新，大家把空置的房产拿出来使用，它也属于服务行业，不属于地产，不属于重资产，它从传统酒店板块内分走了一部分收入。疫情对它肯定是有一定打击，因为它不是刚需的需求，但是我们认为这种模式是具有一定存在价值的，预计是会恢复的。因为Airbnb的大部分业主是不会有什么财务问题，资产没有问题，只不过现在不放在市面上去租了，所以我觉得Airbnb会恢复。
【杨苹】您目前管理的基金一直是聚焦在出租公寓这个板块，刚才您提到了出租公寓板块实际上在疫情中暂时还没看出受到特别大的影响，也显示它坚挺的程度。您觉得这个疫情之后这块资产会不会有更大的吸引力，它的市场占有率是会逐渐扩大，还是会有其他变化？
【陈天松】传统上来讲，出租公寓是商业地产第一大类，而且美国大量的专业的地产基金、传统的机构资本以及家族收购持有出租公寓是一个常态。举例来说，每年美国有1800-2000个出租公寓单项目交易量，大概在1500亿到2000亿左右，美国3亿人中有1亿人租房。出租公寓的细分度也很高，有城市中心高层、郊区木结构低密度，还有高中低档，我们叫a级、b级、c级，还有低收入廉租房等非常多的类别，有南部、有北部、有东部、有西部，千万不要把美国看成一个同质化的市场，美国的市场细分度非常高，新泽西市场跟佛罗里达市场就像两个国家一样几乎没有共性。那么投资的方法又分成几种，有核心，是通过收购每年有5%至7%左右的现金回报；还有增值改造，是通过增值改造获得价值投资；还有开发，几种投资方式都不一样。
那么从出租公寓背后的逻辑给大家一些分享，让大家了解一些在前线看案例做投资的人分析美国的房地产和出租公寓的方法。这是每个地产的类型的年交易量，可以看到出租公寓是直线上升的，而且是交易量的第一位。
这是美国人口统计局的调研报告，可以关注美国租赁人群和自有住宅。我们在中国可能都习惯每个人都有房子，那么美国的住房拥有率可能有30年左右是没有突破65%的，只有2007年因为次贷突破了65%，其实是一部分不具有资质买房人进入了买房市场，但也只达到68%，后来又回归到63%。所以，美国3亿多人口中已有超过1亿人在租房。美国有一亿人在租房子的原因在是什么？一部分人是因为买不起房，其实更多的人群是因为生活状态的选择。美国是土地私有制，私有制下房价就不会永远上升，它变成一个市场化的产品，不会紧缺，所以人们没有必要随时买房子，它是一个生活状态的选择。通常来讲50%以上的租房者低于30岁没有成家，没有必要买房。但其他年龄段也有租房的，所以任何一个年龄段都会有自身的生活状态原因而导致租房，这是美国的状态。通过1亿多人租房而形成一个庞大的产品，这个产品满足了社会的需求，同时成为一个投资产品，因为它是刚需。
另外很重要的一点是要深刻理解美国国家人口的居住习惯。美国人口统计局数据显示74%的人口不住在城里或城市中心，只有26%的人住在城市。地图中绿色的地方就是所谓的美国的城市中心，这就是为什么当骚乱发生的时候74%的人没有感觉，因为他不在城里住，完全没有感觉，这是跟中国的一个巨大的差别。所以投资的时候，必须要了解这个国家人口居住习惯和性质，房地产的逻辑是非常简单的。
还有一点是美国的人口流动，美国有一项数据统计，美国人平均一生中搬家的次数是11.7次，美国是一个流动的国家。中国建国的时候我们建立一个城乡二元，城市是资源集中地，在美国，城市不是资源集中地，包括教育、医疗都是分散的。生活成本是美国人移动的一个重要的可预测的模型，从成本高到成本低的地区移动，人通常不会从成本低到成本高的地区移动。所以美国过去100年的历史中，美国人不断在变动。图中越粗的箭头就是人口流出大于人口流入，可以看到人流动的趋势，加州的人往凤凰城、达拉斯、休斯顿、拉斯维加斯走，纽约、芝加哥人往东南部北卡、南卡、佐治亚州、佛罗里达走，流动原因是因为成本。美国各州就像各个小国家一样，它的成本结构是非常不同的。美国是三级征税，包括联邦税、州税、房地产税，比如住在纽约市的话，连州税加市税要13%左右，加州的州税是13%，那么住在佛罗里达州是零州税，所以成本促使了人的搬迁。
U-HAUL是一个连锁的搬家租车公司，U-HAUL租车公司数据显示全美国搬家流入最多的州是得克萨斯州和佛罗里达州。因为税比较低、阳光比较好、气候比较温暖。
美国工会的势力影响也对投资产生很大的影响。蓝色是没有工会的地方，灰色是有工会的地方，有工会的地方，它正好就是人口流出的地方，工会会影响投资成本。
所以居住的习惯、迁徙的目标、迁徙的趋势会对投资产生重大的影响，这是地产的逻辑。
刚刚提到疫情对美国地产的影响是分细分板块的，出租公寓相对坚挺，有利因素与不利因素叠加。另外，我认为美国会产生一定的产业链变革，因为现在利率比较低，可以大量借免费的钱了去搞基础设施建设。
100万个专业出租公寓的租金支付系统显示今年4、5月份与去年的4、5月份相比没有出现巨大的下降。5月份有93%的租客交付了租金，4月份是91.7%，2019年的4月和5月的数据分别是95%和95%左右。
我们歌斐美国地产投资出租公寓，策略是坚定的走美国的主流刚需，这样危机下也照样能活下去，所以我们选择的方法和地区这些细节就很重要。首先，城市高层我们是不碰的，我们投的是低密度木结构，美国的房子大部分是木质结构，74%人住在郊区的这种房子里，很多人这一辈子没住过高楼。
举例来说，2018年我们在弗罗里达州买了一块地，这种美国低密度传统的郊区空间，周围全部都是低密度的房子，没有高楼。我们之所以投资这里，一个是人口净流入，二是建起来比较快，木头比混凝土材料便宜。中国的情况是反过来，混凝土比木头便宜。我们投资后两年之内盖好了，达到50%的出租率，买地、盖房、出租两年时间全部完成。
这就是美国非常典型的出租公寓。郊区低密度木结构，有会所可以办公、有游泳池、健身房、烧烤炉、咖啡机等等，平均月租金1600美金左右，提供的是一种生活方式。大量的人需要租房子，同时要舒适、有配套好的生活设施。大家想象一个场景，一位远程工作的软件工程师早晨起来到会所在电脑上办公，喝杯免费提供的星巴克咖啡，中间累了去游泳池泡个澡，中午吃饭时烤个肉，然后再回来打几个电话继续工作，结束后再去健身房健身，这就是一个生活方式。在这里，它的成本是1600美金，如果在硅谷是4000美金，在纽约是7000美金。
【杨苹】陈老师提到了人口迁徙各个州的不同，目前疫情对美国房地产不同州的市场有怎样的影响？
【陈天松】人口流动这个趋势在疫情之前就发生了，是一个长期的人口结构性问题。比如80后、90后晚结婚长期租房，婴儿潮一代在退休后也租房。只要人口流动，租房就是一个方式。首先来讲纽约人逃离都市，去郊区，去新泽西、康州，大量从纽约人去郊区去买房，这是一个变化。另外，我认为人口从一线城市门户城市到二线城市、到南部的趋势可能会加剧。举例来讲，设想一个场景， Facebook、Twitter或者 Google等在硅谷的随便一位软件工程师大概年薪是15万到20万美金，在硅谷租一个两室户的房子可能要4000美金，买一个三居室或四居室的郊区的个人住宅基本上都要在150万美金以上。如果科技类行业在家办公成为一种趋势，那么到德州、北卡这种本来就有科技产业在的地方，租一个两室户是1500美金，买一个三居室或四居室的带后院的住宅只需要70万美金甚至是50万美金，而且还可以带一个游泳池。
历史上美国人口是大迁徙，美国人口迁徙是趋势性的迁徙。比如100多年前西部大开发的时候，大量人口跑到西部。工业化之后，以前的纽约的厂房搬到南部去了，又从南部搬到中国和亚洲去了，这都是人口的变动，所以我们可以想象加剧的趋势。
另外很重要的一点，中国人口和美国人口的迁徙路线是不一样的。中国是三四线城市到省会，省会到北上广，到了北上广就定下来了。但是在美国，硅谷、加州、纽约的人搬到佛罗里达、北卡、科罗拉多等这种二线三线地区的现象非常常见，这是因为美国的社会资源不是集中在城里面，它的流动是以这种方式出现的，所以要了解美国当地的特点。
再看这个数据，5月份全美出租公寓平均月租金下跌了0.3%，所以这就是为什么出租公寓的业主现在心里并不焦急，不急着卖，他们就等到疫苗出现，等v型反转事情就会又好了。
【王天阳】刚刚发布的美国消费数据显示出冰火两重天。一方面是，美国人民有点儿开始报复性消费了，像是Home Depot之类的家庭装修增长了130%，农村种植用具消费也上涨了90%，苹果手机APP的消费也上涨了85%，个人住宅房地产市场近期也有复苏迹象。另一方面，消费数据也显示，电影院的消费下降了95%，游乐场健身房之类的下降近90%，而且有近一半的小商业交房租开始出现困难。对于这些有利和不利因素，您怎么看？
【陈天松】商业地产信息相对来讲比较闭环，不像股票市场。地产是一个具有长期投资配置大类，但同时它有信息不对称跟专业圈层，所以大部分的投资人是没有能力或者没有圈子进入，门槛还是比较高，我觉得有价值的大类资产配置还是需要专业的人士去操作。
那么你刚才讲各方面的数据，我觉得这个在美国也是有争议的，宏观数据永远是滞后的，5月份看4月份，6月份看5月份，7月份看6月份。新闻是一种娱乐，不要把看新闻当做投资分析的一个模型，真正要做到资产配置跟投资的角度，要看真实的市场数据，或者有长期在前线的观察，因为专家在家里看电脑看到的数据是滞后的，当前美国发生的事情，你是拿不到数据的。所以到了5月份就业出来以后，大家非常吃惊，原来以为要丢掉900万的工作，结果出现了250万个新增工作。但我们这些人并不吃惊，因为我们其实知道4月底，南部一些地区就已经开始复工了。
我的另一个感受是，美国民众对疫情已经没有太多恐惧感，我们承认病毒是消灭不了的，是长期存在的，那么我们做了一个心照不宣的决定就是说将会与病毒长期共存，直到疫苗出现。长期共存的过程中，会付出一定的代价，这个代价是可以忍受的；因为因为不出去工作，不恢复经济的代价更惨。解决问题的代价，不能比问题本身更惨重。所以，也许会有第二波疫情，但是就美国目前来讲，无论从医疗系统的应变，医疗产品的充足，医院的应对措施，检测的便利和效率，都跟的上了。
【杨苹】疫情的反复和近期的一些社会骚乱，对于民众的个人住宅会不会有一些影响？您可以给我们简单的讲一下？
【陈天松】会有影响。其实美国人口不断的在城里跟郊区之间来回迁徙，美国的郊区化是五六十年代出现的，就是战后打完仗回来成家的那一波婴儿潮。到六十年代，因为反战游行，很多人从城里搬到郊区。这次疫情和骚乱的影响也已经出现，很多住在纽约城里的人开始买或租郊区的房子。未来，如果远程办公成为一种趋势，大家对自己的住宅面积也会有要求，例如希望有个办公室、有一定的隔离、隔音，不受干扰，所以这不是一个办公桌的问题，是一个空间的问题。可能只有郊区的大房子，能够满足这种要求。所以我认为，未来可能会发生这种变化。
【王天阳】2020年出现很多黑天鹅事件。您觉得对于房地产市场而言，还有可能出现什么变数？有没有可能出现一些我们还没想到的黑天鹅事件呢？
【陈天松】我可能没办法预测黑天鹅，如果一定要回答的话，我知道的可能就是疫苗能不能在半年这样的短时间内研发出来。如果没有，那可能会是一个黑天鹅。但似乎概率比较小，因为美国投入大量资金，整体国家科研，集中精力在做疫苗。目前透露的消息，也是疫苗试验结果比较令人满意，而且不止是一个疫苗，是几十个疫苗即将问世。疫苗的事情，是我能想到的黑天鹅，其他的我无法预测。
我们做地产，不是靠预测黑天鹅来修正我们的策略。我们能做的，就是把已经知道的数据和事实，通过专业的方法，赋予投资一种低波动的、能够挺过冬天的能力，而不是去预测黑天鹅。所以，我们选择投资美国东南部、不使用高杠杆，我们做了这么多房地产项目，到目前没有亏过一个项目。原因就是，走这条道路不是去预测黑天鹅，而是说如果冬天来了我们要活下来，坚定自己的投资逻辑、规避风险，其实周期并不可怕。
【听众提问】美国地产市场生态和中国很不一样，是否可以作为中国地产市场发展的一个借鉴？针对中美国情不同，关于两国的地产市场未来发展和投资，您有什么分享？
【陈天松】这个问题比较难，我对中国地产市场的了解不像美国市场这么多。我相信中美两国之间有一定的借鉴，但还是认为房地产的独特在于，它是根植于土地制度，所以很难预测，这跟土地制度，税收制度，人文文化，人口结构都有关系。例如，美国的一个三线城市（中国角度的“三线城市”）有全美国排名第一的医疗中心，癌症治疗非常著名，这个医疗中心就形成了一个产业链。除了医疗中心之外，很多大银行例如JP Morgan，美国银行等机构，在当地都有中后台。我们中国会把大型资产管理公司，大型投行，大型银行的中后台放在一个三线城市吗？所以两国国情不一样，投资配置肯定也不一样，这是我能够给大家分享的。
【听众提问】美国房地产市场的物业和安保，和中国有什么区别？
【陈天松】最大的区别就是，中国是小区制，在城里形成一个闭环的小区，好几栋楼组合成一个社区，这在美国几乎没有。美国即使在城里住的话，就一栋楼，没有小区，纽约比较常见的是一栋楼有个门卫，出了门就是大街，这是城里的情况。
如果讲郊区的话，美国的郊区是按阶层分的，大家也可以理解，不同阶层的人自然而然的各自形成社区，这种社区是开放式的，没有围墙，邻居之间有很多的树或矮墙，不需要安保。可能我们在中国很难理解，美国的郊区是比较安全的，我常常跟中国朋友讲，在美国越没人的地方越安全，人多的地方可能才不安全，所以国情不同，中美之间是反过来的。所以大家看到，目前城里骚乱，但郊区很平静。
【听众提问】特朗普签署了一个行政文件，可能会限制一部分中国赴美留学或者访问学者的签证。中国学生占美国留学生人数还是相当大的，这次限制会不会对房地产市场产生一点影响呢？
【陈天松】没有影响的，这个情况对美国房地产市场的冲击可以忽略不计，其实中国资本投美国房地产的量也可以忽略不计，所以影响很小。海外资本投资美国房地产，以商业地产为主，住宅本身不是投资产品，所以留学生对美国的房地产的影响可以忽略不计，可能会对某些学校有影响，对地产市场没有影响。
给大家一个数据，我们商业地产，包括出租公寓、酒店、办公楼，海外资本投美国商业地产，过去20年左右的数据，第一大国一直是加拿大，因为加拿大是一个福利国家，它有大量的机构养老金，他需要投资。加拿大只有不到3000万人，只有两个城市，大部分地方都是冻土，所以本国没法投，毫无疑问就要投在美国。加拿大在美国的地产投资有几千亿美金，中国资本即使是在2013年大规模投资的时候，也不是占主要部分，应该前10名也排不到，所以中国留学生的影响可以忽略不计。
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