超主权国际机构融资方式及借鉴

文/孟芳芳、简练

超主权国际机构自身业务的成功运作与美元体系及欧元体系的发展有机结合，不仅形成了国际债券市场中的重要力量，更为人民币金融体系“走出去”及亚投行未来的筹资模式提供了参考意义。

在国际金融体系中，超主权国际机构是一股特殊的力量，其跨越国界的特殊身份、专注长期项目的方向使其形成了自己独特的运作体系。超主权机构中以世行和欧洲投资银行为代表，其自身业务的成功运作与美元体系及欧元体系的发展有机结合，不仅形成了国际债券市场中的重要力量，更为人民币金融体系“走出去”及亚投行未来的筹资模式提供了参考意义。

超主权国际机构融资特点

目前国际上超主权国际机构主要有亚洲开发银行（Asian Development Bank，ADB）、欧洲复兴开发银行（The European Bank for Reconstruction and Development，EBRD）、欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）、美洲开发银行（Inter-American Development Bank，IADB）、国际复兴开发银行（International Bank for Reconstruction and Development，IBRD）和国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）等。这些机构在融资方面共同的特点是:（1）除成员国增资、捐赠外，通过发行债券（一年以上）、发行商业票据（一年以内）等批发性融资是其主要资金来源；（2）是国际债券市场上通称为SSA（AAA评级主权国家非本币债券、超主权国际机构、政府支持机构）债券市场上的主要发行人，SSA市场上目前尚未有中国机构或中国主导的机构；（3）超主权机构债券的主要投资人为中央银行（包括储备资金）、商业银行等稳健的投资者，这些投资者持有超主权机构美元债券80%左右，持有超主权机构欧元债券70%左右，除去这两类投资人外，还有保险机构和基金公司等主要稳健的机构投资者参与其中；（4）发行币种通常以美元为主，并将非美元融资或固定成本融资转换成浮动利率美元债务（EIB除外）；（5）均曾使用几十种货币发行债券，并出于开拓本地金融市场的目的，经常进入一些欠发达金融市场发行债券，通常是开拓本地金融市场的首只外国债券的发行人；（6）均由国际三大评级机构评定为最安全的评级（标准普尔AAA，穆迪Aaa），其发行的债券按照巴赛尔协议规定的风险资本计算权重为0，具有安全性高、流动性好的特点；（7）融资规模较大，是市场上的惯例发行人，并形成自身债券融资的基准曲线，融资成本与最高主权评级国家相似。

这些超主权国际机构中，欧洲投资银行（EIB）和国际复兴开发银行（IBRD）资产规模最大、债券发行量最大，并且一家代表欧洲、一家代表美国，具体分析这两家的债券融资方式具有一定的参考意义。

EIB及IBRD融资对比

EIB成立于1958年，原本是欧共体内部的政府间金融机构，该机构带有建设大欧洲的色彩，向成员国的不发达地区（如西班牙、葡萄牙一些地区）的经济开发项目贷款，后来业务范围扩大到与欧盟有较密切联系的其他国家。

IBRD于成立1944年，是世界银行集团旗下的五家机构之一。世界银行产生的背景是二战后欧洲重建，后来因经营重点不同分化为五个机构，其中发放贷款的任务主要由IBRD承担。IBRD目前有188个成员国，首笔贷款提供给法国用于战后重建，目前在80余国提供贷款，IBRD发行的债券就是通常所说的世界银行债。

结合上述超主权国际机构的融资安排共性，特别是具体比较EIB与IBRD的融资方式，其独特的实际借鉴意义体现在：

第一，IBRD针对世界范围内战后重建，EIB针对欧洲重建，二者融资币种与贷款币种匹配，而贷款币种不仅取决于业务发生区域，更取决于机构刻意主导。

世界银行的成立以及马歇尔计划的推行，在帮助欧洲进行战后重建的进程中也逐渐形成了欧洲美元市场。并且美苏冷战期间的苏联存款、石油美元、布雷顿森林体系、同属英美法系等因素，伴随着美国经济的繁荣、国力的崛起，并且积极推行美元体系，这种积极推行包括主动推动美元贷款、美元采购、美元流通，使得最初仅为离岸市场性质的欧洲美元市场最终形成了如今的全球美元市场。值得对比的是，当时的国际化货币英镑却没有参与这个过程，最后英镑的国际权力在20世纪60年代随着英帝国殖民地独立而快速瓦解，美元和英镑的国际储备占比从二战结束时2︰8变成60年代末的8︰2。

欧洲美元市场与欧洲多国多种货币本地市场并行的体系维持了很多年，直到1999年欧元诞生，此后EIB逐渐开始使用欧元作为主要贷款及融资币种。截至2015年6月底，EIB发放的5490亿欧元贷款之中有4500亿是以欧元的形式发放的，并且以欧元融资的比例逐渐上升，2013年和2014年欧元债券融资比例分别占49%和40%，美元退居其次。欧洲区经济及金融市场发展的过程与EIB主导作用，共同实现了EIB投融资主币种的转换相辅相成。

第二，虽然超主权机构均使用多达几十种币种进行融资，但是融资币种多元化同时带来一定的转换成本。同时，多币种选择实质是一种“姿态表示”，不可能均摊融资份额，必须有一个（至多两到三个）主锚币种，这也是金融市场天然的规模效应和群聚效应决定的。

EIB在币种方面采取的策略是核心货币池，即确认欧元、美元和英镑是其融资的核心货币，核心货币融资量占融资总规模接近90%。IBRD则与其他的超主权机构一样，主要使用美元进行融资，并且多币种融资后再进行利率或汇率转换，形成美元浮动利率债务融资组合。

超主权机构多因开发本地金融市场的目的发行多种币种标价的债券，其中很多是非发达国家货币债券或者非国际化货币债券。多元化融资可能具有与贷款币种相匹配的意义，也可能充分利用全球货币政策周期不同步带来的融资成本差异性机会，或因投资者实际需求而发行。但是，这在开发本地金融市场这个初始化目标上的实质意义十分有限，这也是金融市场天然的规模效应和群聚效应决定的，例如早在中国债券市场尝试对外开放之初，IFC与亚开行于2005年分别发行了10亿元规模左右的超主权机构熊猫债券，但是中国债券市场在其后的蓬勃发展是由打破监管僵局、促进资本市场直接融资功能的一系列政策推进而促成的，与超主权机构开发本地市场而发行债券的措施并没有直接联系。多个新兴市场国家的例子也很好地证明了，自身债券市场的广度、深度、弹性等发展情况与引入超主权机构发行人的关系并不直接。

第三，超主权机构由国际三大评级机构评定为最安全的AAA评级，评级优势极大地降低其融资成本，债券融资常态化，是国际债券市场上SSA 类别的重要组成部分，高等级发行人及稳健投资者是债券市场的重要组成部分，有助于债券市场的投资性功能建设。

在价格型货币政策下，债券市场是其传导机制的重要基础，而一个有深度、弹性和广度的债券市场，应该拥有足够规模的高等级发行人和投资性主体，以发挥市场的定价机制。尤其对于超越国界的国际化货币而言，其货币政策发挥作用从量的角度来管理十分之难，从价来管理则势必涉及在岸债券及离岸债券市场的建设。过去人民币点心债市场的蓬勃发展和暂时遇到困难，投资性功能没有充分建设起来也是核心原因之一。

第四，融资规模与融资主货币的利率周期密切相关，而超主权机构以有限的股本作为支点，通过批发性融资进行扩表的过程，极大地利用了锚货币流动性扩张的过程。

通过债务进行批发性融资、再进行贷款的过程本身就是信用货币派生创造体系的一部分，而超主权机构本质上可以兼具开发性金融和财政部的部分功能，而又不需要受到二者面临的外部约束。所以超主权机构在做大资产负债表的过程中面临的阻力相对较低，更能专注于投资周期长、回报慢的大型项目、具有正外部性的公共品，而其批发性融资方式也更具主动性和灵活性。而正是在这样的条件下，超主权机构有扩张资产负债表的先天优势。

主要超主权国际机构融资方式的现实启示

第一，人民币债券市场在开放投融资功能的过程中，可以充分利用超主权金融机构债券融资形成的市场特征，并结合现在利率中枢已经下行的融资成本优势，促进超主权机构在人民币债券市场融资。

由于境内外评级体系的差异，试点性质的外国央行等投资者进入中国境内人民币债券市场后，其实并没有严格意义上符合其投资习惯的债券投资标的。一方面，因大量的中国发行人的国际评级较低，中国主权评级仅为AA-，在大型油企被下调评级后，仅有国开行、口行和国家电网尚处于AA-的水平，尚处于被定义为新兴市场的范畴，并不符合央行等投资人的一贯需求。另一方面，现在人民币债券市场存量近50万亿元的规模对比下，境内人民币债券市场上国际机构债存量很小，其他债券板块事实上还仍然被列为新兴市场债券范畴。

而促进这些央行等机构投资于人民币债券市场的意义在于，这一投资过程实质上将形成人民币形式的国际储备，有助于人民币国际化的进程。

第二，超主权机构的定位，应该是超越主权概念的开发性金融及间接金融机构，既超越国别限制起到财政政策的投资拉动作用，又充分发挥间接金融机构的资金融通作用将富余资金需要投资的领域。

并且，随着发展阶段的不同，可以形成一个金融集团，形成专注于扶贫、普世价值等目标的类政策性金融机构，形成专注于开发性金融的贷款机构，组建专注于股权类长期投资业务的金融公司，并且股权投资机构与贷款机构相辅相成，从初期介入并培养大量优质机构，从长远着眼解决盈利难题。

第三，IBRD首次发债时西方各国货币之间还普遍不能互相自由兑换，EIB成立时欧元还没有诞生，当时还没有国际金融市场的概念。无论是IBRD还是EIB，其现在的债券融资方式与刚成立时已经发生了很大的区别。

世界经济格局从未停止演变，金融市场的前进也日新月异。对于新生的超主权国际机构如亚投行，同样有必要区别发展初期的债券融资策略与中长期的债券融资策略。在当前国际金融形势下，亚投行成立初期或可以利用成本优势，通过发行美元、欧元债券的方式满足融资需求，并积极探索通过人民币境内市场和离岸市场融资的创新模式；而中长期则需要考虑自身成立初衷和主要业务区域特别是亚洲新兴市场国家的客观经济发展趋势，与人民币国际化及人民币离岸中心的建设有机结合起来，在以亚洲区域为主要建设和投资区域的过程中，积极推进人民币相关金融体系建设。

（本文编辑/马珊珊）