美国市政债券监管执法的状况与借鉴

 

文/中国证监会行政处罚委委员张子学

本文编辑/《清华金融评论》彭晓云

 

规范有序的市政债券市场既是当前化解我国地方债风险的治标手段，更是长远解决地方政府市政建设融资困局的治本之道。本文原登载与《证券法苑》，从证券立法与监管执法的角度，以保护市政债券投资者权益为中心，介绍了美国市政债券的基本情况、监管执法框架、信息披露与市场结构、中介服务机构，描述了美国市政债券监管执法的历史情况与近两年的最新动向，总结与借鉴美国经验，从九个方面勾画了我国市政债券监管执法的切入点、基本路径与主要手段。

 

我国市政债券市场正处在萌芽状态。美国是联邦制国家，我国是单一制国家，两国政治经济体制、政府管理体制不同，证券市场、债券市场、市政债券市场的历史发展路径也存在较大差异。

 

但是，作为世界上两个最大的经济体，两国同样面临中央与地方财权与事权的划分，地方政府需要通过发行债券募集资金，而且总体上看，两国证券立法与监管执法均采用集中统一体制。因此，美国的经验，虽不能完全、当然适用于我国，但至少在证券立法与监管执法上，可以起到“他山之石”“旁敲侧击”的作用。

 

勿忘保护投资者权益

 

正如股票市场、公司债券市场等资本市场其他组成部分一样，投资者也即债券持有人是市政债券市场得以存在与发展的“衣食父母”。也如资本市场其他组成部分一样，市政债券市场存在着不同的市场参与者与利益相关者，多种类的参与者有着不同的参与动机与利益诉求。但是，无论发展市政债券市场的肇因如何、主要目的何在，能否吸引并留住投资者，是发行人与其他市场参与者利益诉求得以实现的根基。

 

纵观美国证券法对市政债券领域的逐步“渗透”史与美国证监会对市政债券市场的逐步“介入”史，以“事件驱动”为契机、以“保护投资者权益”为支撑的特征比较明显。1975年纽约市市政债券发生违约后，国会推出《证券法1975年修正案》，使美国证监会获得了“有限监管权”；1983 年华盛顿公共电力供应系统市政债券发生违约后，美国证监会发布《证券交易法》Rule 15c2-12，强制承销商审查并披露市政债券发行文件；1994年加州橙县财政破产案发生后，美国证监会修订Rule 15c2-12，准强制性地要求发行人在市政债券存续期内持续披露财务报告等信息；2008年金融危机后，《多德-弗兰克法案》要求市政债券顾问在证监会注册，并责成有关方面就是否放松禁止证监会要求市政债券注册的规定、如何增强市场透明度与流动性等研提建议，为完善立法与加强监管做了铺垫。

 

还有一点，《1986年税收改革法案》的出台，使市政债券的主要持有者由商业银行迅速转化为散户投资者，此后，证券立法与监管执法对市政债券投资者保护的关注程度与介入力度明显增强。

 

我国近年包括2014年密集出台的涉及市政债券的文件，对投资者保护着墨不多或者根本没有提及。但是，证券立法与监管执法不能也将其遗忘。如果说在初始发展阶段我国市政债券市场尚属机构间市场、小众市场，投资者保护任务还不那么迫切的话，随着自发自还试点范围的横向扩张与纵向深化、2013年发布的市政债券利息所得税优惠政策的细化落实以及其他相关政策的推出，市政债券市场从一个小众市场走向大众市场，从机构间市场走向散户参与度较高的市场（散户直接参与或者通过基金产品参与），不会等待太长时间。央行高级官员也撰文称“借鉴国际经验，通过税收优惠等措施鼓励当地居民投资本地市政债，发挥投资者约束作用，拓宽居民财产性收入渠道。”

 

建议证券立法与监管执法在保护市政债券投资者权益上考虑以下几点：第一，公法保护应与信用评级、增信机制等市场化保障手段和民事索赔、破产重整等司法保护手段相结合。第二，市政债券的投资者保护机制既有别于股票市场也有别于公司债券市场。第三，市政债券投资者保护应注意与其他市场参与者利益诉求的平衡、折中乃至妥协。第四，市政债券投资者保护应当进行成本效益分析，以免“水至清则无鱼”。

 

明确证券监管机构的权限

 

“名不正则言不顺，言不顺则事不成。”美国两个证券大法立法之初，就将市政债券发行人概括性地豁免适用除了反欺诈条款之外的所有条款，美国证监会对发行人的监管，是一步步争取立法授权，不断创制间接手段，逐渐实质性介入。美国证监会虽对市政债券发行既不“审批”也不要求“注册”，但是，通过对承销商与承销活动的监管，强制性地要求市政债券发行人、债务人真实准确完整地披露发行文件，准强制性地要求发行人、债务人履行与承销商签订的持续披露承诺，事实上主导了相关披露规则的制定，并以反欺诈条款为武器，通过事后执法促进相关规则在前端得到执行。而且，正如其2012年《市政债券报告》所建议的，美国证监会正在谋求对发行披露与持续披露的直接监管权，以及主导制定市政债券发行人财务报告准则与要求提交审计的权力。

 

我国似乎没有必要绕这样一个大弯。在我国债券市场“多龙治水”、银行间市场与交易所市场割裂的状况下，或者更准确地说是在多个部门把关“市场准入”的状况下，债券市场监管体制的具体设计商不明朗，市场存在多种猜测。不过，统一监管是大势所趋。

 

对于市政债券市场的监管问题，建议考虑三个方面：第一，如果《证券法》将市政债券纳入“证券”的范围，则除非立法上明确排除，“国务院证券监督管理机构”对市政债券的发行与交易应具有当然的监管权。第二，在金融监管领域，宏观审慎监管与微观行为监管的分立，已经是国际上普遍接受与采纳的做法，宏观审慎监管部门过度介入市场主体微观行为的监管，似乎不符合潮流。第三，一个只管生育不管教养的市场，注定不会繁荣不会长久。除了说教以外，事中监管与事后执法是教养的主要手段。在出现欺诈的情况下，仅靠宣誓性、无厘头的“依法严肃处理”、“严格追究法律责任”不能解决问题，靠得是法律法规有明确的处罚依据、量罚幅度，以及相匹配的监管执法队伍、监管执法能力与监管执法手段。

 

2013年以来的“债券市场监管风暴”，多多少少反映出一些问题。目前，在事前“准入”环节，属于发改委领地的城投债采用审批制，属于中国银行间市场交易商协会领地的项目收益票据采用注册制，属于财政部领地的地方政府债券自发自还试点是“在国务院批准的发债规模限额内”，试点地区“自行组织本地区政府债券发行”，并无提交审批或者注册要求。这种状况存在两个方面的问题，一是三部门本能地侧重于自己的主管事务，可能有意无意地忽视投资者保护问题；二是未来也面临相关规则、标准的统一，同类发行人应适用相同的规则与标准。这两个问题，均要求证券监管部门不能长期游离于市政债券准入环节之外，在一些规则与标准制定上甚至应起到主导作用。而参与市政债券市场事中监管与进行事后执法，更是证券监管部门的本职所在、能力所及。在前段准入环节因种种因素暂时无法“统一”的情况下，通过事中事后监管尤其是事后执法“反推”、“倒梳”前端准入，从而逐步“捋顺”监管体制，不仅可适用于市政债券市场、债券市场，也同样适用于整个金融市场监管体制的变革，比如大部制、“三会合一”。

 

以信息披露为本

 

美国证券立法之初，就没有授权任何联邦部门对市政债券进行“审批”或者“注册”，此后国会对实行“注册制”监管的动议或者倾向一直保持防备、慎思。《1975年证券法修正案》虽授权证监会对市政债券市场进行“有限监管”，国会也提防证监会可能滥用这种有限监管权、手伸得过长，为此同步佐之以“Tower修正案”，明确禁止证监会与行业自律组织“市政债券规则委员会”（MSRB）要求市政债券发行人在任何市政债券发售前，直接或者间接向证监会或者MSRB提交任何申请、报告或者文件。因此，证监会的视野与触角，本能地也是不二地投向了信息披露。统览证监会对市政债券市场的监管与执法，基本上是以信息披露为名堂、以信息披露为中心展开的。从未来方向看，尽管证监会正在建议国会授权其直接要求市政债券发行人披露发行文件并进行持续披露，但同时明确表示不会因此谋求废除或者改动Tower修正案，也即不会要求市政债券由非注册证券变为注册证券。不过，证监会建议对本质上不属于“市政机构”的管道融资者，取消注册豁免。

 

在目前我国行政管理体制改革放松管制加强监管以及股票发行注册制改革的大背景下，对市政债券实行审批制管理已经明显不合时宜，同时，鉴于市政债券的信用质量、风险收益水平介乎国债与公司债券之间，要求每单市政债券发行均到某个或者某几个部委“注册”似乎也不是好的选择。财政部对自发自还试点发行地方政府债券既不“审批”也不要求“注册”，而是于2014年6月配套发布了《关于2014年地方政府债券自发自还试点信息披露工作的指导意见》，昭示着我国市政债券监管的基本路径。不过，如同美国证监会意欲取消管道融资市政债券的注册豁免一样，我们也同样面临界定、甄别的任务，只有那些真正的“政府债务”、“政府债券”才可取得注册豁免。

 

长期以来，我国市政性质债务与公司企业债务存在比较普遍的角色“混同”与“反串”情况，导致责任不清与较大程度的信用风险、道德风险感染隐患，无怪乎《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》首当其冲的要求就是“明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。”因此，对不具有“政府属性”、伪装为市政债券的公司企业债券，仍应实行注册制管理。除此之外，市政债券监管的主要手段就是制定信息披露标准并保障这些标准得到切实执行。

 

 

倚重自律监管

 

美国证监会对市政债券的监管有“左膀右臂”，就是两个重要的自律监管机构“市政债券规则委员会”与“金融业监管局”（Finra）；还有众多的“拥趸”，就是一些专业性的行业组织，比如政府财务官、债券律师、债券分析师组成的联合会、协会等。“市政债券规则委员会”根据证监会授权负责制定绝大部分市政债券具体监管规则，报证监会批准后实施，同时还负责市政债券参与机构的会员制管理及统一信息披露平台的运营与维护。“金融业监管局”负责日常检查并有权对违规会员采取包括罚款在内的纪律处分，受处罚者不服可申请证监会复议但无权起诉至法院。众多的专业性行业组织向会员发布遵守市政债券监管规则的指引与最佳实践指南。从历史情况看，这些自律机构发挥了重大作用，今后将在市政债券监管上扮演更加重要的角色。

 

目前，我国证监会通过证券业协会、基金业协会等自律机构贯彻监管理念、承担监管任务，已经积累了丰富经验，运用上也越来越娴熟自如，并为市场参与者普遍认可，今后的任务是进一步扩大这些协会的民间性、自律性与行业代表性，更好地发挥惩戒教育职能。在市政债券监管上，不妨大胆设想，将央行主管下的中国银行间市场交易商协会部分职能与证券交易所的部分职能合并，组建中国版的“市政债券规则委员会”。该机构履行规则制定、会员管理以及统一信息披露平台运营等职能，而其规则执行情况的监督与对违规行为的查处，视情况由证监会、银监会与证券业协会、基金业协会等分别承担。其实，美国的“金融业监管局”，就是合并“全国证券交易商协会”（NASD）与纽约证券交易所的自律监管职能后组建的。

 

以中介机构监管为抓手

 

美国市政债券监管的一大特色就是“轻触式”、“迂回式”监管，经由对市场中介机构的监管，间接实现对发行人和整个市场的监管。这一点，在市政债券发行文件披露与持续信息披露上体现得尤为明显。承销商、交易商、市政债券顾问、律师、审计师、托管人、评级机构、增信机构均能在市政债券市场找到自己的位置，从不同方面、在不同程度上发挥作用，有的行业比如律师业务，还存在较细分工。分析后不难发现，美国市政债券市场上有关中介机构监管的规则已比较全面、细腻，而且，相较于对发行人的追责，执法者对违法违规中介机构的处罚方式与处罚力度明显地“下手较重”。这一点，与美国资本市场其他领域的情形相似。究其原因，一是由于中介机构是非常重要的“看门人”，不加严管就无法实现整个市场的监管目标；二是市场的专业性越来越强，与发行人相比，收取高额费用的中介机构更有能力也更有责任防范违法行为的发生；三是作为经注册的持牌机构，更倾向与监管部门达成执法和解，因此常常能看到中介机构天文数字般的和解金额。

 

目前，我国中介机构对市政债券市场的介入还处在十分初步的参与阶段，有的方面比如外部审计师对地方政府财务报告的审计，尚处在空白状态。随着市政债券市场化程度不断加深，中介机构的参与度会越来越强，发挥的作用也会越来越大。因此，监管部门应未雨绸缪，开始研究中介机构介入市政债券市场的业务范围、参与方式、相应的义务与责任，细化勤勉尽责的履职指引，并强化事后执法与责任追究。这一过程中，应考虑到市政债券作为一类独特固定收益产品的性质与作为非注册证券的特点。

 

构建多元化交易市场并不断增强透明度

 

虽然历史上纽约证券交易所曾经有过一个活跃的市政债券市场，但目前美国市政债券的交易并不在集中公开的交易所市场进行，而是通过非集中的零售柜台市场。投资者在二级市场买卖市政债券，要通过交易商以做市或者代理的方式进行。近年逐步兴旺的“另类交易系统”等电子化交易平台，“归集”、“整合”众多柜台市场零散的流动性，形成流动性池子，发挥了重要作用。近年来，美国证监会致力于从交易后与交易前信息的披露、定价公平性与客户指令“最佳成交”、交易收费的合理性、交易商的忠实勤勉义务等方面增强二级市场的透明度与流动性。

 

财政部《2014年地方政府债券自发自还试点办法》第十八条规定：“ 试点地区政府债券应当在国家规定的证券登记结算机构办理登记、托管，债券发行结束后应当及时在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场上市交易。”业内人士总结2014年自发自还试点情况后建议：“提高地方债二级市场流动性，完善做市商制度，打通银行间和交易所市场，鼓励更多投资者进行二级市场交易。吴晓灵认为：“统一监管、统一行为规则并不意味着不可以有多个场外债券市场”；多个场外债券市场不是当前发展场外债券市场的焦点问题，“如果我们能够统一行为、统一监管，那么有多个市场的存在，实际上有限度的竞争，对于市场主体进行选择是有好处的。”对于市政债券二级市场建设，建议考虑三点：其一，既要考虑到市政债券交易不活跃的本性，又要考虑适度透明流动性良好的交易平台对促进一级市场发行的“虹吸”、“反拉”作用；组建包括交易所市场、“另类交易系统”、证券公司柜台市场在内的多层次、多元化的二级市场，能够促进市政债券市场的长足发展。其二，市政债券多层次交易市场互联互通的意义，既在于为投资者提供流通便利，也在于为主管部门实施宏观审慎监管提供统一、实时的数据。其三，市政债券二级市场建设应综合吸取国债市场、银行间市场以及公司债券、中小企业私募债券市场的经验教训。

 

刚柔相济循序渐进查处违法

 

浏览历史上与近年发生的美国市政债券执法案例可以发现一个有趣现象：虽然从证券立法之初美国证监会就对市政债券“欺诈”行为有直接执法权，但是，与其在权益证券、公司债券与证券衍生品市场上疾风暴雨式的执法形象相比，美国证监会对市政债券违法可谓是“和风细雨”、“循循善诱”。究其主要原因，一方面自然出于联邦机构对州地政府的所谓“礼让”，另一方面就是州地政府背后其实是众多的纳税人。但是，以事后执法保障市政债券市场规范发展这根“弦”，整体上看一直紧绷着。市政债券执法从早期的“睁只眼闭只眼”到逐步关注，从不处罚到处罚，从处罚中介机构到处罚发行人，从处罚州以下市政主体到直接处罚州，从发布停止与戒绝令到经济处罚，步步为营，渐次加码。尤其近两年的执法范围与执法力度更是明显加大，还以敦促书的形式促使发行人与承销商主动报告并改正错误。

 

我国市政债券的未来执法，似乎也难以回避地方政府这类特殊的执法对象。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》规定：“省级政府可以适度举债，市县级政府确需举债的由省级政府代为举借。”省级政府代市县级政府举借债务，类似于“管道融资”，存在发行人与借款人（债务人）的分离，省级政府是发行人，市县级政府是借款人（债务人），二者的权利义务与责任如何划分，是均要履行发行披露与持续披露义务，还是比照以往财政部代理地方政府发行债券的操作办理，尚待进一步明确。从诚信角度看，如果说省级政府层面不会出现太大问题的话，市县层面就不敢打包票了。

 

试举近期曝出的两起城投债事件：其一，佳木斯市新时代城市基础设施建设投资（集团）有限公司在2010年发行10亿元债券中造假融资，时任佳木斯市国土局局长在狱中写下的3万言《自述》中，揭露自己曾在市领导指示下，为这一佳木斯市最大的国有企业违规发放了子虚乌有的土地使用权证书，使其融资数十亿元。其二，审计署的一纸公告揭开了河南新乡投资集团有限公司的棚改资金违规面纱，新乡市以城市棚户区改造名义募集9亿元资金，并未与城市棚改项目结缘，而是实际被用作旅游开发、对外出借和投资等领域。面对这种境况，采取刚柔相济循序渐进的策略，将严格执法与说教督促相结合，应是比较现实可行的选择。

 

规范利益冲突行为

 

美国证监会对市政债券市场的利益冲突情况一直保持高度关注与高压状态，其范围包括市政债券发行人与其官员或者官员亲朋好友之间的交易与利益往来，承销商、交易商、市政债券顾问、评级机构等参与机构与发行人及其官员之间的捐赠与其他非正常支付，以及这些参与机构之间的利益冲突事项，比如承销竞标中的串通投标、互换顾问与增信机构之间的侧袋协议等。

 

比较多发的是美国竞选政治生态下的所谓“付费入场”（pay to play），高盛公司为此于2012年遭受了1200万美元之巨的罚没款。对于利益冲突事项，监管规则的处理方式大体上有三种，一是绝对禁止，比如承销商请发行人官员吃喝玩乐、承销竞标中的串通投标；二是“冷冻期”加披露，主要是对于政治捐赠类的“付费入场”，两年内不得承揽业务；三是许可加披露，比如发行人与其官员之间、市场中介机构之间的市场化的商业交易安排。

 

我国债券市场的“监管风暴”正在愈演愈烈。在市政债券市场发展初期市场化程度较弱、政府干预力度依然很强的情况下，如何规制与解决利益冲突问题、如何区分合理的市场操作与违法的商业贿赂、如何界定个人责任与单位责任，均是需要认真思考的问题。

 

加强监管协调

 

美国证监会对市政债券市场的监管执法，离不开国内税务局、银行业监管机构、司法部、法院等联邦机构的协作，还涉及州地政府立法、治理与监督程序等问题。尤其是国内税务局负责解释与认定市政债券免税资格、打击偷漏税行为，在发现市政债券违法线索、协助打击市政债券违法行为上发挥着举足轻重的作用，证监会也因此吁请国会修法加大国内税务局对市政债券执法的支持力度。

我国的具体情况与美国虽有不同，但将来可能遇到的监管协作问题大体相类。与公司信用类债券相比，市政债券涉及的监管面更广，仅靠单一部委和相关自律监管组织难以实现监管目标。考虑到我国特殊的国情和财政体制，在市政债券发行的初期，可以考虑建立市政债券市场监管的协调机构，引入市政债券危机化解机制。除了中央的监督之外，地方政府尤其是地方代议机关、审计部门也要对市政债券进行有效监管，并考虑在地方层面设立市政债券风险救济基金。