中国央行的“对冲性”降准

 

文/《清华金融评论》孙世选

 

中国央行2月4日晚间宣布普降金融机构存款准备金率并有针对性地实施定向降准措施。中国股市2月5日高开低走，上证综指收盘下跌逾1%。在很多市场人士把降准理解为“放水”的情况下，为什么中国股市却走低了呢？这就需要我们对央行调整存款准备金率的意义做一个梳理。

 

传统的货币银行学理论认为，存款准备金率、公开市场业务和再贴现率是中央银行实施货币政策的三大工具。在传统的货币银行学理论看来，存款准备金率的调整主要是控制商业银行对外提供贷款的能力。存款准备金率的调整会对商业银行带来巨大冲击，引起市场的较大震动，因此央行通常不会轻易全面调整存款准备金率。

 

但是，在中国，存款准备金率的作用与传统货币银行学的解释不一致。2003年以来，外汇占款的急剧增长导致中国央行被动吐出了大量的基础货币，中国央行曾连续上调存款准备金率来对冲，以吸收多余的流动性。而在外汇占款出现连续的负增长之后，央行也曾降低存款准备金率以释放流动性。因此，在中国，存款准备金率在很大程度上成为对冲外汇占款的工具。而对于调整商业银行的头寸，现在中国央行主要通过逆回购和正回购等公开市场操作以及常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)等新兴工具实施。

 

在中国央行考虑调整存款准备金率时，外汇占款当然并非中国央行考量的唯一重要因素。但是，在中国，近年来外汇占款的变化与存款准备金率调整之间的关联是比较明显的。

 

近年来，中国央行调整存款准备金率主要是与外汇储备增加或减少所产生的对冲需求有关，因此，在绝大多数情况下，中国央行调整存款准备金率并不是表明货币政策是松或者是紧。中国央行最新的降准并不表明货币政策放松。

 

以前中国央行通过提高存款准备金率来对冲被动吐出基础货币；近几个月来，随着外汇占款出现下降，央行在被动吸收流动性的同时也需要通过降准来对冲流动性的下降。如果中国经济的结构调整不能取得显著成果，这种“对冲性”降准会继续发生。