股票期权登陆A股原来股神也爱玩

 

文/《清华金融评论》邢缤心

2月9日，上证50ETF期权的试点将正式拉开帷幕，做市商业务也将正式展开，A股市场已正式迈入期权时代。虽然A股市值已经跃居全球第二，但是，衍生工具却不多，股票期权是继融资融券、股指期货之后，A股市场的第三类金融衍生品工具。

众所周知，期权相较于期货和股票是风险比较高的投资品种。那么，推出股票期权对A股市场会产生怎样的影响呢？有人认为可以加强市场的价值发现功能，能够实现套期保值，当然，也有人对前几年权证的疯狂炒作记忆犹新，股票期权有可能重蹈权证覆辙。

不过，小编却认为，既然股票期权是一种金融衍生工具，那么，工具本身就没有罪，关键是谁在使用它，用它做了什么。

股神巴菲特以价值投资闻名于世，他在2002年的伯克希尔哈撒韦股东信中曾将衍生品称为“金融大规模杀伤性武器”。但这并不意味着巴菲特绝对不触及期权等衍生金融工具，精巧的使用期权产品让其投资组合实现了更高的投资回报。金融从业者总是把期权描述得很神秘，很“高大上”，但实际上利用期权的门槛并不高，一些很简单的策略就可以帮助投资者很大程度上降低成本或对冲风险。

巴菲特的优雅

巴菲特进行期权交易中的一个经典案例就是1993年4月卖出可口可乐的看跌期权，这与上证50ETF现货持有者进行备兑交易具有异曲同工之妙。

1993年4月2日，万宝路牌香烟宣布将降价20%，在这个“万宝路星期五”公告发布之后，包括可口可乐在内的一些著名股票的价格纷纷走低，对于普通投资者来说，这个时候应该会选择直接卖出股票或者直接沽空股票，但巴菲特的做法却与众不同。巴菲特基于其对可口可乐公司的调研和了解，坚信可口可乐是一只好股票。

于是，巴菲特以每股1.5美元的价格先后卖出500万份1993年12月17日到期、执行价格为每股35美元的可口可乐看跌期权，而此时可口可乐股价为每股40美元。该期权需要实物交割，也就是期权的买方在到期日可以选择把可口可乐股票卖给巴菲特。

而实际上，巴菲特是可口可乐公司股票的坚定持有者，即使股价在到期日跌破每股35美元，由于事先收取了750万美元，买价也要低于每股35美元，盈亏平衡点为每股33.5美元，如果跌破这一水平，巴菲特就有机会抄底。

巴菲特这次签署的“看跌期权”合约唯一承担的风险便是，如果可口可乐的股价在12月份跌破每股35美元，他就必须按照每股35美元的价格购买可口可乐股票，而不管它的市场价格当时有多么的低,哪怕跌到1美分。但是，但这个风险对于巴菲特来说完全是可以承受的，如果股票价格比每股35美元还低的话，他也许还会再买更多的可口可乐股票，因为他本来就想以每股35美元的价格买进可口可乐股票。

总体来看，巴菲特选用期权工具主要有两个原因：首先是巴菲特持有大量可口可乐股票，并且坚定看好这家公司，认为股票价格不可能跌破每股35美元。事实证明，到期日的股价是每股42.63美元，这让巴菲特收获了750万美元的利润；其次由于卖出看跌期权之时刚好经历了股价的大跌，一般而言，下跌中股票的波动率会上升，从而推升期权的价格走高，这样他可以赚取更多的权利金收入。

对于一个长期投资者而言，这就成为上涨下跌两相宜的投资方法了。这个案例，就是所谓的“巴菲特的优雅”，或者在期权策略中，叫做现金担保卖出认沽期权。

偶尔也会失手

事实上，巴菲特经常使用期权产品实现交易目的，而不引起市场的大幅波动。如果股票价格没有下降到期权合约所约定的行权价，他就可以坐收期权权利金，从而也增加了自己的收益。

2013年，巴菲特使用指数认沽期权（index put options）在美国、欧洲和日本股市指数上进行长期收益投注。当日本的日经225股票平均指数上涨时，他这些赌注给公司在当年第四季度业绩带来了20亿美元税前利润。

当然，股神也偶尔会失手。

股神不仅使用个股期权，各种指数期权也成为他的投资工具。从2004年开始，巴菲特逐步卖出大量世界主要指数长期看跌期权合约。截至2008年年底，伯克希尔.哈撒韦公司共计持有价值371.3亿美元的期权合约，而这些合约都是存续期在15年至20年的欧式期权。通过卖出这些合约，巴菲特提前收到了49亿美元的权利金，可以免费先使用15年至20年，相当于获取49亿美元的长期无息贷款。

虽然在2008年金融危机后，巴菲特持有的期权账面价值浮亏高达51亿美元，但由于是欧式期权，买方无法行权，而在各国股市回暖后，巴菲特公司持有的期权头寸目前已经开始盈利。

2014年一季度，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）财报显示，公司一季度净利润35.3亿美元，折合每股2149美元，低于去年同期的37.8亿美元和2302美元。

财报中一个让人感兴趣的细节是巴菲特押注全球股市的长期衍生品的表现。巴菲特曾经出售一批以标普500、金融时报100、泛欧斯托克50和日经225为标的的看跌期权。一季度，这些头寸的价值下降1.32亿美元。伯克希尔出售这些期权获得了期权费，但如果期权到期之后相应股指跌至执行价格下方，伯克希尔将有义务向期权买家付费。有一点很重要，这些期权都是欧式期权，也就是说只能在到期日才能执行。简单来讲，对于伯克希尔而言，这些头寸的价值会随着股市上升而上升，反之亦然。

免费的彩票

其实巴菲特不仅不会在市场操作上排斥股票期权，反而是“运用之妙，存乎一心”。不仅如此，期权也成为巴菲特解决接班人问题和团队激励的重要手段。

股神也是人，巴菲特迟早要退休，外界普遍猜测，投资者担忧这位八旬老人能够在目前的职位上待多久。现年83岁的巴菲特和90岁的查理芒格分别担任伯克希尔哈撒韦公司的董事长和副董事长。这个时候，期权可能派上大用场。

2014年，在接受《财富》杂志的采访时，巴菲特就表示，他向伯克希尔哈撒韦公司董事会写了备忘录，建议只有下任首席执行官能够接受公司期权，因为他将是唯一一个对公司运营整体成功负责的人。

有趣的是，巴菲特过去表示为高管提供股票期权是昂贵和无效的举措。在1995年，巴菲特写道，“毕竟谁会拒绝免费的彩票呢？”认为这种做法是浪费公司的资金。

股票期权1920年出现，在1950年迎来了自己的春天，当时美国国会给予股票期权税收优惠。2007年美国股市到达牛市顶峰，期权激励机制也提高到一个崭新的阶段，近80％的大公司的董事从公司拿到期权。虽然近年来从比例上呈现了下降趋势，但比例总体上还是很高的。股神为了伯克希尔的权力实现顺利交接，相信终究还是未能免俗，只好随波逐流了。

现金是一种看涨期权

在我们很多普通人眼里，现金代表着购买力，我们可以用它支付房贷、车贷、水费、电费，在很多超级富豪眼里，现金代表着数字，他们享受数字不断增长带来的成就感，但是，在巴菲特眼里，现金确实一种看涨期权。

这一说法并不是出自巴菲特之口，而是Alice Schroeder，她只是一个作家，与巴菲特不是同事，也非亲非故，但是，Alice Schroeder绝对有资格这么说，她与巴菲特相处了超过2000个小时，为他写了传记《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》。她比除了巴菲特家人以外的所有人都了解他。

Schroeder表示，对巴菲特而言，现金并非是一种接近零回报的资产，而是一个可以定价的看涨期权。当他认为资产收益很低时，他宁愿将钱放在利息极低的银行里，也不愿用其购买资产。

她说：“巴菲特对现金的看法与普通投资者不同。现金具有选择性，这是我从他身上学到的最重要的东西之一。他认为现金是一种永不过期的看涨期权，可以购买任何资产，而且不受行权价限制。”因为一旦投资者将现金视为一种期权，就有机会赚到一个大便宜。而不会被短期利益吸引，最终一无所获。

对那些和巴菲特一样将现金视为看涨期权，苦苦寻觅被低估资产的投资者而言，他们付出的“看涨费”将是机会成本，即投资其他资产收益与持有现金获得几乎零回报之间的差距。

Schroeder表示：“通常来说，他喜欢将概念简化，比如他说，‘我喜欢持有大量的现金因为我可以随时使用。’”

Schroeder说，她希望有更多投资者能学习到这一点。在许多投资者看来，持有现金在某种意义上来说是一种逃避。当他们看到他们的基金经理持有大量的现金时，他们会觉得自己的资金没有体现出应有的价值，这种想法并不对。

多丽丝的故事

上世纪90年代，美国经济欣欣向荣。巴菲特当时已经成名，巧合的是，巴菲特姐姐多丽丝当时也是名噪一时的投资高手。彼时，美国股市一片向好，买入股票的价格都普遍很高，这时候多丽丝迷上了卖出put（看跌期权）。

从理论层面来看，期权相当于支付一定的现金买入一种权利。对于期权的买方来讲，收益是无限的，亏损是有限的；对于期权的卖方来讲，收益是有限的，亏损是无限的。那么为何多丽丝要不断的卖出put呢？原因在于，期权的定价在于标的资产的价格、波动率、持有到期时间和无风险利率，当时由于股市一直上涨，期权的波动率也相应地放大，因此同一标的Call和put的价格都很高。特别是在股市繁荣之际，某只股票的Call价格往往远高于买入该只股票的价格。而某种股票的put价格也很高，原因在于机构需要put对冲持有一篮子股票的下跌风险。

在当时看来，卖出put相当于“空手套白狼”。于是，多丽丝逐渐自信心膨胀，逐渐把买入股票这种当然被认为稳赚的交易逐渐放弃，大举卖出以标普500为标的的put。在1995年至1999年，多丽丝的财富不断地膨胀。

好景不长，2000年美国股市遭遇网络泡沫的洗涤，标普500指数在2000年跌幅就超过10%，面对不断要求行权的put买方，多丽丝的财富迅速缩水，并且欠下一大笔高额的债务。

多丽丝找到巴菲特，希望巴菲特能伸手帮忙。然而，巴菲特并没有答应多丽丝的求助，这导致多丽丝和巴菲特断绝来往。多丽丝的妈妈这时候给了一笔钱让多丽丝还债。直至多年后，巴菲特和多丽丝母亲去世的时候，妈妈才说出事情的真相，原来，这笔钱是巴菲特提供的。

我们不知道当时巴菲特为什么没有答应多丽丝的求助，也不知道他为什么又通过自己的妈妈来帮助姐姐渡过难关。也许，巴菲特是想给贪婪的姐姐一个刻骨铭心的教训吧，股票期权有风险，不是人人都能输得起的。