欧元区踏上大规模开放式QE沧桑路

文/《清华金融评论》孙世选

欧洲央行理事会1月22日宣布了扩大的资产购买计划（expanded asset purchase programme），此举旨在实现欧洲央行的价格稳定任务。

根据这一计划，欧元区央行系统（Eurosystem）每月购买的欧元区公共和私营部门证券的总规模将达600亿欧元，其中包括在2014年已经推出的对资产支持证券和担保债券的购买项目。

欧洲央行理事会称，打算将该计划实施到至少2016年9月，并且无论如何（in any case）要实施到欧洲央行理事会看到通胀道路的持续调整符合实现欧洲央行理事会的在中期内通胀率低于、但是接近2%的目标。

欧元区央行系统将从2015年3月起在二级市场上购买由欧元区政府和机构以及在欧洲的国际和跨国机构发行的欧元计价的投资级证券。对欧元区各国政府和机构发行的证券的购买规模分配将根据欧洲区央行系统中各国央行占欧洲央行的资本额比重（capital key）确定。

欧洲央行理事会同时宣布决定改变余下的六项定向长期再融资操作（TLTROs）的定价。因此，适用于未来TLTRO操作的利率，将是进行每项TLTRO时欧元体系的主要再融资操作的利率。而之前的两项TLTRO的利率是较主要再融资利率高出10个基点。

欧洲央行也决定维持关键利率不变。

对于扩大的资产购买计划中的假设可能出现的亏损的分担，欧洲央行理事会决定，对欧洲机构的证券的购买（将占追加的资产购买的12%，并将由各成员国央行购买）要承受损失分担。各成员国的额外的资产购买的余下部分将不承受损失分担。欧洲央行将持有追加的资产购买中的8%的资产。这意味着追加的资产购买中的20%的资产将面临风险分担机制。

扩大的资产购买计划中新增的资产购买的债券必须是在购买时距离到期日的期限在2年至30年之间的债券。

欧洲央行行长德拉吉称，此次决定是为了应对两项不利的发展。一是欧元区的通胀动力继续弱于预期。二是尽管在去年6月至9月期间所采取的的货币政策导致金融市场价格出现了实质性改善，但是原有的货币宽松还不足以应对低通胀持续时间过长的风险的加剧。考虑到欧洲央行的关键利率已经达到其下限，采取进一步的资产负债表措施以实现欧洲央行的物价稳定目标已经变得有了正当理由。

欧元区央行系统推出的量化宽松面临太多不确定性。

首先，实施期限不确定。欧洲央行理事会称，“打算将该计划实施到至少2016年9月，并且在任何情况下要实施到欧洲央行理事会看到通胀道路的持续调整符合实现欧洲央行理事会的在中期内通胀率低于、但是接近2%的目标”。根据这个措辞，如果到了2016年10月，欧元区的通胀率依然远远低于2%，那么欧元区央行系统“无论如何”都应该继续实施资产计划。但是，从历史经验看，美联储的QE实施了5年多，但是美国的通胀率迄今为止仍然低于2%。经济面临重重问题的欧元区何德何能，如何保证1年半多时间之后欧元区的中期通胀接近2%呢？此外，如何定义“低于、但是接近2%”？如何定义“中期”呢？

其次，该资产购买计划的详情缺乏透明度。该资产购买计划包括三部分，一是已经开始实施的资产支持证券购买，二是已经开始实施的对担保债券的购买，三是新增的部分。对于已经实施的前两部分的规模有多少，没有确切的数字，因此难以预期未来前两部分的规模，也就不容易估算新增的部分的规模。

第三，参与该计划的将大规模购买资产的不仅仅是欧洲央行本身，也包括欧洲央行系统的成员国的央行，这些央行之间立场各异，如何协调？购买证券发生了亏损怎么办？虽然有所谓的风险分担机制，但具体实施起来恐怕颇多掣肘。

欧元区退出大规模量化宽松的此举，正如欧洲央行行长德拉吉所说，“强化了如下的事实，即主要发达经济体之间的货币政策周期存在显著的并且日益增长的差异”。

至于欧元区量化宽松（QE）的成败前景，其实并不取决于QE本身，而是在于欧元区能否进行包括结构改革在内的深刻变革。