刚性兑付正逐渐成为历史

文/中国银行 薛洪言

本文编辑/张英凯

摘要：近期股市走势分析霸占了各类财经头条，使得一件真正影响金融市场未来格局的大事反而被大家忽略。综合近日出台的几项政策来看，打破刚性兑付已经被提上日程。刚性兑付破除后，会通过风险定价机制对不同市场主体债务融资行为带来深刻影响，加速当前融资市场格局的洗牌。

刚性兑付是中国金融市场持续深化发展的一大顽疾。刚性兑付严重干扰了市场正常风险定价，在抬高低风险企业融资成本的同时，也变相鼓励平台、地产、产能过剩等高风险行业过度融资，既加剧了实体经济融资难，同时导致风险在金融机构中集聚，成为影响金融市场稳定性的系统性难题。

近几年来，打破刚性兑付的呼声一直不减，但囿于可能引发系统性风险等因素考虑，除通过零星的理财破产事件逐步培育市场风险意识外，这方面一直没有突破性进展。而从近期陆续出台的几项政策看，政府似乎已经决意破除刚性兑付魔咒。

制度层面：出台存款保险制度

笔者在《存款保险，醉翁之意不在酒》一文中已经指出，存款保险制度的出台，意在实现银行信用与国家信用的切割。自此，银行存款不再“绝对安全”，相应地，银行也不再享受国家隐性担保。

除宣示存款风险性外，存款保险制度还明确将银行理财产品排除在外。由于投资者对存款风险有了认知，也就比较容易从心理上接受理财产品的“风险性”，从而实现理财产品信用风险与银行信用的切割。此外，存款保险制度的建立，极大地降低了小范围兑付风险事件引发系统性影响的可能性，使得针对个别兑付风险事件的“维稳”不再必要。这个意义上，存款保险制度是打破刚性兑付所必需的制度建设。

操作层面：对理财产品的重点整顿

除制度层面建设外，政策当局还不断通过对理财产品的整顿来降低打破刚性兑付的难度。

刚性兑付虽然广泛存在于银行理财、信托理财甚至P2P理财等理财产品中，但其中最重要的是银行理财。某种意义上，正是因为银行理财的隐性兑付，基于产品竞争关系，其他理财产品不得不进行刚性兑付。因此，解决银行理财产品的刚性兑付问题，是从技术层面打破刚性兑付的突破口。不过，打破银行理财产品的刚性兑付基本不可能通过机构破产的方式实现，只能从消灭产品本身的刚性兑付特征着手。

基于刚性兑付问题对银行理财产品的整顿早已开始。银行理财产品刚性兑付的收益锚是预期收益率，当前，预期收益率产品仍然是银行理财产品的主流，在客户看来，预期收益率意味着银行对理财收益水平的承诺，理应刚性兑付。监管机构的破局之道是逐步推动银行理财收益的净值化。

早在2006年，就曾有银行推出了投资股票市场的净值型产品，但之后几年，净值型产品一直缺乏市场，也得不到投资者认可。2013年10月，监管部门曾批准首批11家银行试点理财资管计划，并提出开放型、净值型的硬性要求，标志着银行理财净值化转型的重新起步。随着试点范围的扩大，净值型产品开始崭露头角。近日，银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》），明确要求预期收益率型产品需计提资本和拨备，助力推动银行理财向净值型产品转型。

此外，《办法》允许银行理财独立开立资本账户和理财账户，实际上强调了银行理财独立性和破产隔离的法律效果；而《办法》要求的“除银行业金融机构外，任何机构或个人均不得代理销售银行理财产品，不得非法集合客户资金购买银行理财产品”，则能有效规避销售环节可能存在的“隐性收益承诺”。

除重点对银行理财产品进行整顿外，近年来监管机构也开始默许信托产品的兑付风险事件的发生，借此逐步培育市场的风险意识。

效果猜测及影响

作为市场顽疾，刚性兑付观念毕竟深入人心，无论是制度的建立还是理财产品的整顿，都为打破刚性兑付创造了基础性条件；但刚性兑付本身仍然需要一系列兑付风险事件来完成。自房地产市场调整以来，不断有信托类理财产品爆出兑付问题，未来，这一趋势还会加剧。原因有二：一是银行理财产品的去通道化使得信托理财的发新还旧难以为继；二是牛市的启动，使得存量理财产品面临较大的赎回压力。

与银行理财产品相比，笔者预计，打破信托理财产品的刚性兑付可能就简单地多，未来可能直接通过消灭信托产品发行机构的方式完成，以此来教育投资者。由于银行理财产品改造在先，信托产品的兑付风险事件很难蔓延至银行理财产品，不会对金融市场系统性稳定带来大的影响，代价在可承受范围内。

随着刚性兑付的被打破，市场无风险收益率将显著下滑，风险定价机制将发挥作用，企业发债成本将真正拉开距离，资质较高的企业，直接融资成本会显著下降；而资质较低的企业或高风险行业企业，融资成本可能会有明显上升。届时，大型企业会加速向直接融资转移，中小型企业则会更加倚重间接融资渠道，银行在债务融资市场中独霸天下的格局会被迅速打破，直接融资市场无论在深度还是广度上都将迎来真正的发展空间。

就银行而言，客户偏好的分化将导致银行客户结构的进一步下沉，中小型企业客户逐渐会成为银行传统信贷业务的发展重心；同时，银行也会加速向投行业务、跨境业务等综合性业务转型，以适应大型企业融资脱媒的加速。(本文仅代表作者个人观点。)