股市跌宕意味着什么

文/《财经》副主编 苏琦

日前，中国央行相关负责人指出降息不意味着货币政策取向发生变化。话音未落，股市飙涨。

关于这波行情的解读，仁者见仁智者见智，第一反应普遍是出乎意料。因此，不管其后逻辑的推演如何严密，一个需要人们事后去找补理由的行情，显然并非建立在相对坚实的基础之上。

很多解读人士无法回避宏观基本面与股市短期走势背离的现实，但认为这并不妨碍他们看多这波行情。他们给出的最有力理由是，中国股市从来不反映基本面。当年中国经济涨势如虹时，股市却一蹶不振，如今宏观经济基本面疲软，也不妨碍股市先行一步，引领中国经济复苏。

姑且不问这种逆向推理是否符合逻辑，关于中国股市表现与中国经济基本面背离的判读，其实是一种误读。中国股市一直是解读中国宏观经济的绝佳解码器，关键看人们如何选取解读角度。

中国股市长期以来表现不尽如人意，其实深刻反映出中国经济的若干突出特征。一是总量虽大，但质量一般，表现为有核心竞争力的上市公司偏少。二是上市公司分布与中国经济板块构成脱钩。三分天下有其一的外资部分基本无缘中国股市，因此其阴晴圆缺也不通过股市表现出来。另外三分天下有其一的民资部分，要么没有上市需求，要么上市无门。剩下的国资部门，前半程上市者主要为反哺母公司改制成本，后半程上市者则主要为垄断型巨无霸，占股市比重偏高。此外，还长期存在流通股和非流通股同股不同权的问题，直到前些年才得以解决。三是作为赶超型经济体，融资需求长期通过银行来解决，也客观决定了资本市场与实体经济走势的脱钩倾向。

如此结构的股市，其总体表现自然难以充分反映中国整体经济的起落。不过，其数度畸形的行情仍不失为中国经济阶段性局部泡沫的晴雨表，而这些泡沫中有些是市场非理性作用下的结果，有些则是因为股市被赋予了阶段性政治目标而被人为催生出来，如为国企改制创造良好环境等，有些则是因为阶段性货币超发。而中国股市表现最为跌宕起伏的阶段，则是这三种力量形成合力的时期。

当人们还在对IPO改革进程滞后表示不满的时候，当人们还在对沪港通未能如预期般热络感到失望的时候，当人们还在忧心实体经济下滑趋势未得到根本扭转的时候，这波股市行情的到来确实让人们有些措手不及，其跌宕起伏之剧烈也充分反映了人们的纠结心情：既恐怕错失短期机遇，又对长期基本面没有信心。

有论者认为此次股市波澜表明资金进不了实体经济，所以投向股市，但如果运用得宜，或可发挥资金再分配的功能，而且如果能通过股市分流房市资金，也有利于后者泡沫的消化。此外，还可以为IPO提速和混合所有制的推进创造良好的市场环境。

资金进不了实体经济，原因有很多，比如前期滥发货币导致资产价格泡沫上涨，进而推高后续资金价格使得实体经济难以承受等。但冀望以股市的走高来吸引资金入场，从而发挥资金再分配的作用，能否如愿不得而知，一如我们无法预知以泡沫搬家的形式来解决泡沫问题，是否会造成更大的风险。

也有论者认为，一些板块行情看涨，是改革红利溢出效应所致。改革红利一般是普惠型的，不会特别眷顾某些行业，至于那些政府号召加以扶持的行业，其所享受的是政策红利，而非改革红利。历史经验表明，政府所扶持行业的当期和长期表现不尽吻合，而行业最终走势如何也各不相同。

目前这波行情如何发展，能持续多久正牵动方方面面的神经。但比维系或打压这波行情更重要的，是抓紧推进金融市场基本制度改革和进行经济结构调整，以期建立能相对真实反映中国经济走势的资本市场。改革比行情更重要，培育能让高竞争力公司生长的环境，比培育市场热点更重要。

具体而言，无论是从为利率市场化改革做好铺垫的角度，还是处于规范地方举债、将其纳入市场化运作的考虑，中国目前更应该发展的是债券市场。通过债市将资金分流到回报率虽低但较有保障的基础建设领域，一方面可以继续维持中国经济增速所系的投资率，一方面可以为银行减负，平顺下阶段金融改革路径。

总之，如何既稳妥又积极地消化前期资产价格泡沫，促使资金价格理性回归；如何理顺扭曲的经济结构，使金融改革与实体经济调整相匹配；如何拿捏改革与增长之间的张力，以期两者互促互进，功夫一直在股市之外。也因此，面对当下的股市行情，相关部门更应保持头脑清醒，而非见猎心喜。