周瑞明：信托LP“参政焦虑症”

 

文/北京国际信托有限公司副总经理 周瑞明

国内的信托公司由于受制于证券监管部门的规范性文件规定，不能以信托公司的名义直接进行私募股权投资（以下简称“PE”或“PE投资”）而参与拟上市公司的首次公开发行股票，只能将信托计划或单一信托以合伙企业的有限合伙人（以下简称“LP”）的身份间接参与。

信托公司PE上市的“曲线救国”一路走来并不平坦，其他PE基金出现的LP“参政焦虑症”对于信托LP同样不能幸免，本文称之为信托LP“参政焦虑症”，即LP超越了有限合伙人的法定权利，代替或部分代替或阻挠普通合伙人（以下简称“GP”）行使执行合伙人管理职责的一种不正常表现。这与其固定收益类信托产品备受追捧形成鲜明对照。

信托LP“参政焦虑症”形成原因诸多，众说纷纭，本文从制度和实践归纳了九大成因。

 三大制度成因

从监管制度层面看，信托LP“参政焦虑症”成因如下：第一，金融分业监管、分业经营的制度导致信托公司参与的PE直接与证券市场“绝缘”，影响了信托LP的透明度进而引起LP的投资人的“参政焦虑症”。

世界范围内私募股权投资的形式主要有三种，即有限合伙型、公司型和信托型。在我国信托业是较早介入股权投资的金融机构。2007年3月1日，银监会修订后的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（简称“新两法”）正式实施。此后多家信托公司推出PE信托产品，准备参与创业板市场。

然而1998年中央金融工作会议确立了国家金融分业经营、分业监管的思路，2003年中国银监会的正式成立，最终形成金融监管“一行三会”的格局。

其中证监会和银监会“守土有责”，分业经营的“中国墙”越筑越高，其标志是前者2008年8月要求清理中国光大银行公开发行上市之前信托持有股份，彻底封堵了信托PE的证券市场退出通道。

中国证监会根据其《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”禁止信托持股，原因是发行上市时间的不确定性与信托产品的时间不匹配，价格难合理确定易引纠纷，且信托产品具有一定的公众性，进而可能影响社会稳定。显然，这混淆了信托PE与“两法”之前信托业务之间的根本区别。“新两法”明确要求信托计划均不承诺到期时刚性变现支付，信托合同一般规定受益人接受信托计划届满时信托财产的现状。诚然，不少信托资金的募集和使用确有时间设定，而实际情况是信托PE项下的资金期限相对较长，规定止投时间，且多预设延期性的条款。

禁止信托PE的理由显得牵强。

2008年之后，信托PE只能舍近求远，绕道有限合伙企业投资拟上市公司，以合伙人企业的身份入股投资企业，参与企业IPO。于是信托公司在参与IPO时失去主动权。加之北方某市出现PE诈骗案件，诱发了委托人超越身份的“参政焦虑症”，尤其是信托公司代销的PE产品或信托公司作为GP的部分LP十分激进的“参政焦虑症”。

第二，错误地将预期收益信托的“刚性兑付”照搬至信托PE，进而要求LP的超额固定收益。

“刚性兑付”源于监管隐性要求。2005年左右，在处理庆泰信托、伊斯兰信托等事件的基础上，政府出于维稳要求，形成了不成文的规则，即信托计划发生兑付困难时，要求信托公司根据委托人初始投资额而非信托财产现状确定最后的分配金额。监管部门督促各辖信托公司保证不出现信托产品兑付风险，其执行的结果是确保信托到期资金的“刚性兑付”。由于信托第五次整顿之后信托业务刚刚起步，信托公司为保住难得的牌照和发展机遇，不得不将兑付问题置于首位，久而久之，便形成了“刚性兑付”的局面。信托收益“刚性兑付”的潜规则与“新两法”的初衷渐行渐远。

某些信托PE的投资人遇到证券市场低迷、投资项目退出通道不畅时，将投资有预期收益的信托产品受到超常保护的不符合市场化规则的要求，一味强加在信托PE之上，提出一些不合乎法律规范的要求。

当这些要求达不到其期望值时，往往采取围堵有限合伙企业办公场所、阻挠年检等过激行为，更有甚者进而“取代”GP干预有限合伙企业的日常经营管理。

第三，由于某些信托公司出现严重问题而过于强调受益人利益保护，造成委托人混淆一般信托产品与信托LP的区别，导致信托委托人将受益人大会错误放大并取代GP的管理作用。

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第四十二条规定：“出现以下事项而信托计划文件未有事先约定的，应当召开受益人大会审议决定：（一）提前终止信托合同或者延长信托期限；（二）改变信托财产运用方式；（三）更换受托人；（四）提高受托人的报酬标准；（五）信托计划文件约定需要召开受益人大会的其他事项。”这些规定仅适用于受益人对委托人在信托关系中的约束，而远非信托计划认购有限合伙企业LP对GP的约束。

近年来信托市场竞争激烈，有些信托公司于出于各种考虑对委托人的某些超预期要求给予超出信托合同规定之外的照顾，致使委托人“习惯于”对一些信托事务“出谋划策”“指点江山”。

相反，在相当程度上忽略了《中华人民共和国合伙企业法》十八条“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；（二）对企业的经营管理提出建议；（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；（八）依法为本企业提供担保”的规定。一些信托LP恰恰是走上前台，热衷于“参与”决策合伙事务，甚至出现了“焦虑症”。

六大实践成因

对LP和GP之间关系的大量案例研究和调查表明，由于各种原因导致LP的超常高期望值、信托PE需绕道而后透明，GP和LP双方不够成熟，之间的不信任普遍存在，LP“参政”已成为时下PE的一大“特色”。正如某前监管人士称“LP甚至会通过各种旁门邪道来干预GP”。这方面，笔者归纳了六个原因。

第一，相比外资LP，本土自然人LP数量多，资金实力小，缺乏成熟的机构投资人。

清科研究中心数据显示，截至2012年一季度，中国私募股权市场LP数量增至5497家，本土LP数量超过市场八成，但外资LP可投资本量突破6000亿美元，为本土LP的4.23倍。自然人多、缺乏投资专业知识、意见难统一成为LP不成熟的重要标志，其结果之一就是导致信托LP“参政焦虑症”频发。

第二，本土LP不熟悉PE运作规律，常把PE投资视为迅速致富的途径，加之前些年证券市场市盈率高，PE证券市场退出收益率可观，导致在资金募集中的LP盲目投资和过热追捧。

不少不成熟的LP不仅“倾家荡产”把自己日常生活、经营的资金大量投PE，而且还通过亲戚、朋友等渠道借贷资金用于PE投资。一旦遇到证券市场低迷，PE退出时间稍长或渠道不畅，本能地认为是GP工作不尽职，信托LP“参政焦虑症”自然而生。

第三，GP为募集资金而过度包装业绩。

GP有些为了适应野蛮生长、“军阀混战”的环境，宣传PE的收益多而对风险披露不够或有意规避，过度包装GP的过往业绩或预期收益。2011年底，上海思科瑞新资本创始合伙人总裁、曾任中科招商执行副总裁的瞿某某因不实宣传自己的投资业绩招致老东家中科招商的抗议。思科瑞新资本刚成立不久，瞿某某在接受媒体采访时声称中科招商上年11个过会项目均是在其本人主导下投资，创下“1个月过会1家”的速度。

过度包装的业绩经不起时间和实践的考验，一旦被同业、投资人发现，为了保护投资免遭损失，信托LP发生“参政焦虑症”在所难免。

第四，GP运作不规范。

其常见的情形大致表现为GP关键人投资与基金投资的利益冲突，存在前者先投、后者跟投或前者先买、后者后买的现象；GP运行多只基金，平衡各基金之间收益时导致LP之间的利益冲突；合伙条款中要求专注某个领域投资、对单一项目最高投资额的限定等条款执行不到位，且得不到有效监督；GP关键人的工作时间投入不够，甚至另起炉灶，在外展业同业，没有履行同业禁入的职业道德。这无疑会引起信托LP的“参政焦虑症”。

第五，GP内幕交易，也称“另类老鼠仓”。

极 少 数 G P 缺 乏 法 律 意 识 ， 利 用 管 理 人 的 职 务 便利，进行侵害LP权益的违法犯罪活动。例如，复星创投原总裁陈某某内幕交易案。警方调查发现，陈某某利用其控制的空壳“影子公司”，跟随整个基金在幕后以低价或无偿入股，过后不久再将这些股权以高出其创投公司投资价的50%～100%出售给其他有意涉及投资领域投资者。转手间即谋取多达数千万元的不法获利。截至案发前，陈某某用该手法收受项目公司股权达数百万股，涉案金额数千万元。在普遍缺乏信任的商业环境中，必然会传染致信托LP的“参政焦虑症”。

第六，某些地方政府对PE投资机构的“不当”监管政策及措施，为一些LP的“参政”提供了借口。

例如，北方某市由于前期监管不到位，不法分子利用有限合伙企业进行非法集资，后期为打击犯罪活动，实施维稳措施，竟不顾合伙协议规定，擅自解释合伙企业的工商注册政策，将GP自主决策的权利，转而必须征得LP的意见甚至是全部意见。极少数信托LP利用这一借口，越发按耐不住“参政焦虑症”。