人大常委会会议前瞻：公布多少化债规模？财政化债能否拉动经济增长？｜宏观经济

目前隐形债务规模或在7.5万亿元以上。对于隐性债务总规模尚未有公开数据，我们仅能根据相关数据进行大致推算。我国自2018年开始启动地方隐性债务的化解工作，根据国际清算银行对我国广义政府债务的统计数据，2018年9月末我国各级政府债务余额为 47.7万亿元，而同期我国财政部公布的中央和地方政府显性债务余额合计为32.6万亿元，如果将两者差值视为未纳入政府表内的隐形债务，那么2018年我国隐性债务规模应在15万亿元以上。在此基础上，根据10月12日财政部新闻发布会所述“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”，可以大致推算出当前隐性债务规模或在7.5万亿元以上。因此，我们认为本次大规模化债应在7.5万亿之内，大部分由政府债置换方式解决，剩余部分隐债通过其他化债方式解决。

三年6万亿化债或主要弥补土地收入降低形成的偿债来源缺口。从近年来土地出让收入缺口的角度分析，我们认为政府债置换规模在6万亿左右或是合宜水平。主要基于政府性基金收入是过去专项债和城投债的主要偿债来源，根据《地方政府专项债务预算管理办法》规定，专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还，这其中过去主要是地方土地出让收入，占政府性基金收入80%以上。而在地产持续低迷之下，自2023年起地方土地收入已经低于政府债和城投债的到期偿还量，继而导致地方偿债压力加大、财政支出缩减。从这角度来看，本轮债务化解的主要出发点应是弥补近年来地方因房地产造成的收入缺口。

财政化债对经济是否有拉动作用？

目前市场对财政化债对经济的拉动作用存在分歧，我们认为这主要取决于置换哪些债务。如上文所述，基于当期债务的偿还压力较大，我们认为本轮置换债务或主要以2027年前即将到期的债务为主。而通过地方政府债置换的方式，实际上便能够起到债务展期的作用，进而缓解地方政府的偿债压力，“以时间换空间”增加地方可支配财力。

其次，新一轮化债将缓解和改善市场流动性，尤其是降低To G企业应收账款压力，有助于提振市场预期。在10月12日发布会上，也提及过去安排的化债限额在支持地方化解存量隐性债务的同时，还有消化政府拖欠企业账款。我们注意到，企业应收账款的平均周期由2018年的47.4天大幅提升至2024年9月份的66.3天，与此同时民间固定资产完成额的累计增速由8.73%持续降至-0.2%。

财政化债是置换成国债还是地方债？

有观点认为从减轻地方政府债务压力、增加可支配财力的角度出发，新一轮地方债务化解应该通过发行中央国债或特别国债的方式，降低地方政府债务率水平。而如果置换成地方政府债务，似乎只是起到了降低债务利息的作用。

我们认为置换为国债的可能性和必要性较小。从过去三轮的债务置换经验来看，均是通过增加地方政府债务的方式完成。其中第一轮债务置换（2015-2018年）主要是用地方政府债券置换非政府债券形式的存量政府债务，总规模约12.2万亿元，首次债务置换主要是《预算法》修订后对地方债务形式的转换，实际上不属于隐性债务置换；第二轮债务置换（2019年-2021年9月）则是用置换债化解隐性债务，即“建制县隐债化解试点”，仅涉及6个省内的36个地区开展，置换规模为1579亿元；第三轮债务置换（2020年底-2022年6月）是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模约1.1万亿元。第四轮债务置换（2023年10月-2024年9月）：这一轮债务置换的特征是特殊再融资债重启发行、同时发行了部分“特殊新增专项债”（未公布两书一案的新增专项债）置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。

10月12日财政部发布会提出：2023年7月以来财政部便安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。且2024年经履行相关程序，又安排了1.2万亿债务限额支持化债和消化企业账款。会议并未说明2.2万亿和1.2万亿化债额度的明细，因此市场对此存在一定疑惑。

我们认为，2023年安排的2.2万亿专项债额度是在往年一般债和专项债结存限额中盘活的存量（即过去每年新增地方债务限额里没有用完的部分），这部分主要是以特殊再融资债券的形式发行，而2023年发行了1.39万亿元，2024年截止10月份又发行了3500亿元，也就是说去年批复的2.2万亿额度，目前还有4600亿元尚未使用完。

如果按上述方法计算，截止目前，今年尚可使用的用于化债的债务规模仍有8600亿元（4600亿元特殊再融资债务额度+4000亿元新增专项债用于化债额度）。这也意味着，未来财政化债方式或主要有两种工具：一则是财政部一次性新增的债务限额，这部分预计会使用特殊再融资债券的方式，主要用于地方政府存量隐形债务的置换，二则是每年新增专项债额度或有8000-10000亿元，主要用于存量项目政府投资项目的债务偿付。

目前可盘活的政府债务限额还有多少？

自去年人大常委会审批调整后，截止目前我国中央国债总限额为35.2万亿元，地方政府债务合计限额为46.78万亿元，其中地方一般债债务限额为17.27万亿元，地方专项债限额为29.52万亿元。

根据财政部数据显示，截止2023年年底国债余额为30.03万亿元，地方一般债余额为15.87万亿元，地方专项债余额为24.87万亿元，根据年初预算草案安排，今年拟发行的国债规模为3.34万亿元、超长期特别国债1万亿元，地方一般债0.72万亿元，专项债3.9万亿元。此外，今年额外净融资的特殊再融资债务有3000多亿元，其中特殊再融资一般债1797亿元，特殊再融资专项债1335亿元。按照今年债券发行安排和新增的特殊再融资债券安排，合计国债余额和地方余额或分别为34.37万亿元、45.67万亿元，对比35.2万亿元、46.78万亿元的债务限额，总计还有约8283亿元国债限额和1.1万亿元地方政府可用限额，其中一般债可用限额5005亿元，专项债可用限额6165亿元。

此外，中央国债的债务限额则相对充裕，8283亿元的债务额度或可部分用来弥补今年一般公共预算的收支缺口（我们测算全年一本账收入缺口约在1万亿左右，详见报告《财政发力推动底层逻辑重构》），这部分资金不需要经过全国人大常委会审批。

哪些新增额度需要人大常委会审批？

地方债务限额根据预算执行中的特殊情况，可以经全国人大常委会审批后调增或调减。目前地方政府债务规模实行限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。根据《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）规定：地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准。年度预算执行中，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。

存量限额无需人大常委会审批，但需报国务院批准，各地限额需由财政部统一调剂分配。对于往年结存限额的使用，通常不需要人大常委会审批。其中，对于中央财政而言，经国务院和财政部审批，结存限额空间可以直接使用，不需要全国人大审批。对于地方财政而言，政府债务的限额需要中央对其下达才能使用。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定：分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。

动用政府债务结存限额，提前下达次年新增专项债额度（去年人大常委会已将专项债提前批机制延期至2027年年底）等也不涉及调整债务预算，无需人大常委会审批。但是，如果结存限额使用空间受到剩余限额地区分布不均等影响，部分地区可能需要经财政部进行统一调剂和限额调整、地方人大预算相应调整后才能发行使用。

哪些工具计入赤字率？哪些不计入？

比较易于区分的是新增普通国债和地方政府一般债务限额计入政府狭义赤字率，以上债务计入财政一般公共预算管理，也就是纳入财政“一本账”，而地方政府新增地方专项债、中央特别国债和未来持续发行的超长期特别国债不计入狭义赤字率统计范围内，纳入“二本账”管理。但需要注意的是，对于上述存量债务限额的盘活使用并不计入当年赤字率。而去年年底新增的万亿国债，是参照特别国债管理，但实际应计入赤字率。所谓参照特别国债管理，即是具有明确的资金用途，例如去年新增万亿国债主要用于灾后重建、防涝防洪等8个主要方向。

此外，所谓赤字率的概念是新增债务规模与名义GDP规模的比值，其还受到物价水平的影响。例如去年目标赤字规模为4.06万亿，其对应的名义GDP规模为135.3万亿元，其中隐含对今年物价水平GDP平减指数为2.36%。

相较于预算赤字率而言，真正决定财政对经济拉动作用的指标实际是广义财政赤字率，即考虑到所有政府债务及准财政政策工具后的总体财政支持力度。从历史数据来看，广义赤字率与PPI水平和外需出口增速负相关。广义赤字率既决定国内总需求水平，也受外需影响。往往外需承压的时期，便是广义赤字率抬升的时期，例如2008年的金融危机、2015年的中美贸易战时期、以及疫情期间，均是内需大幅扩张时期。而目前来看，美国大选特朗普支持率显著回升，共和党“全胜”概率提升，未来面临关税政策和全球需求走弱的情景，明年外需压力或逐渐加大。内需政策发力的必要性进一步提升。