最高限价、市场结构与股利政策 | 论文故事会

文/广西财经学院金融与保险学院金融学副教授李雄师

“分红之谜”和“回购之谜”是股利政策研究领域一直困扰着学者的非常著名的谜题。论文《最高限价、市场结构与股利政策》（Price Ceilings, Market Structure, and Payout Policies）发现，最高限价和金融市场结构共同作用所形成的摩擦为解释“分红之谜”和“回购之谜”提供了一个统一的分析框架。

在公司金融领域，米勒和迪格利安尼（1961）提出了非常著名的股利政策不相关理论：在一个完全无摩擦的金融市场中，理性的投资者不会因为股利政策的形式以及分配的比例而改变对公司的价值判断，因此股利政策不影响公司的价值。而当考虑税收因素时，如果分红的税率高于股票回购的资本利得税率，公司理论上就不应该选择分红这一股利政策。然而，现实情况是，直至20世纪90年代中期，尽管当时美国的分红税率高于股票回购税率，分红仍然是这一时期金融市场上主要的股利政策，这被称为“分红之谜”（Black，1976；Feldstein和Green，1983）。更令人意想不到的是，随着美国股票回购的税率优势相对分红的逐渐消失（并在2003年完全消失），股票回购却迎来了比分红更为迅猛的发展，并在20世纪90年代中期超越分红，成为美国金融市场上最主流的股利政策（见图1），这也被称为“回购之谜”（Farre-Mensa，Michaely和Schmalz，2014）。“分红之谜”和“回购之谜”是股利政策研究领域一直困扰着学者的非常著名的谜题，要寻找能够解释这两个谜题的经济学因素需要解决三个关键问题：一是该经济学因素如何解释在20世纪90年代中期之前分红更为主流？二是为什么该经济学因素在长期趋势上朝同一方向发展，使得股票回购越来越主流？三是为什么该经济学因素使股票回购呈现出逐渐增长的态势，而不是对市场造成一次性的影响和冲击？

广西财经学院金融与保险学院金融学副教授李雄师、美国康奈尔大学终身教授叶茂、美国得州克里斯丁大学助理教授郑永键共同撰写的2024年5月发表在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）的论文《最高限价、市场结构与股利政策》（Price Ceilings, Market Structure, and Payout Policies）（以下简称“论文”），发现最高限价和金融市场结构共同作用所形成的摩擦为解释“分红之谜”和“回购之谜”提供了一个统一的分析框架。

论文首先对最高限价的产生机制以及现代美国金融市场的股票回购交易渠道进行介绍。

最高限价的产生机制。公司回购股票时，美国证券交易委员会（SEC）最大的担忧就是公司通过抬高股票回购价格进行股价操纵。于是在1982年，SEC颁布10b-18规则，规定公司在回购自身股票时，只有满足包括购买方式、时间、价格和交易量四个方面的要求，才能减轻遭操纵股价指控的法律责任。其中价格要求规定股票回购价格不能超过最高买单（Best Bid）或者之前的交易价格，以防公司推高自身股价。由于美国市场上的股票交易一般采用“价格—速度优先”的交易规则，对于普通的股票购买而言，价格竞争是主要的，速度竞争是次要的。但是10b-18规则的最高价格要求使得进行股票回购的公司无法通过增加竞价获得优先交易的权利，因此价格竞争不再成为股票回购的最重要竞争因素。此时，金融市场结构在股票回购时起到重要的作用，因为它决定了市场上交易者在同一价格上的竞争，包括：（1）谁的订单先被执行；（2）股票回购的公司要和多少个交易者进行排队竞争；（3）股票回购的公司进行盯盘和确保合规的成本和难度有多大。

现代美国金融市场的股票回购渠道。几十年前，当股票回购只能通过手工来完成时，公司在10b-18规则下面临非常大的盯盘和确保合规的成本和难度。随着金融市场结构的创新和改革，这些成本和难度不断下降。一方面，程序化交易的出现使得公司或其经纪商（Brokers）可以在证券交易所使用特定的回购算法或向通用的算法添加10b-18规则合规指令来回购股票；另一方面，近年来迅速发展的暗池交易可以帮助公司降低回购股票的成本和难度。暗池是美国金融市场的一项市场结构创新。虽然暗池并非为股票回购所设计，但由于其交易信息不公开、不透明，交易者交易的挂单价格往往需要参考证券交易所的公开市场价格，从而自动满足10b-18规则的价格要求，可以有效确保公司股票回购的合规性。同时，很多暗池交易不采用时间优先的规则，能够降低公司在股票回购时面临的排队竞争。

论文接下来通过两个部分的实证检验就最高限价和金融市场结构的共同作用所形成的摩擦对股利政策的影响展开分析。其中，第一部分的随机控制实验——最小价格变动单位试点计划（Tick Size Pilot）——为论文的结论提供了坚实的因果关系分析推断，第二部分的金融市场结构改革准实验的事件研究进一步估计美国历史上五大金融市场结构改革对股票回购长期趋势的解释能力。

第一部分，基于随机控制实验Tick Size Pilot的因果关系论证。论文运用美国一个为期2年（2016年10月至2018年10月）的随机控制实验Tick Size Pilot作为识别策略，通过双重差分法估计建立起最高限价与金融市场结构所形成的摩擦对股票回购影响的因果关系。该计划的优势在于，SEC在近2400只股票中随机选择了1200只股票进入3个处理组，剩余的股票进入1个控制组。SEC将3个处理组的股票的最小报价单位从1美分提高至5美分，其中，第3个处理组的400只股票还被施加了Trade-at Rule规则（为增加整个市场的价格透明度，这一规则规定暗池交易中的股票交易价格要高于公开交易市场最高买单2.5美分）。而控制组股票的最小报价单位保持不变，且没有被施加Trade-at Rule规则。这个随机试验为论文的研究提供了理想的因果关系识别策略。

论文发现，3个处理组的股票回购相比控制组平均减少了21%，且这一减少是由于公司的平均股票回购减少而非回购股票公司的数量减少所致。为提供进一步的证据，论文根据股票在Tick Size Pilot启动前一季度的平均美元买卖价差将处理组分为报价约束组和报价未约束组两个子组。报价约束组包括Tick Size Pilot启动前买卖价差低于5美分的股票。显然，Tick Size Pilot将最小报价单位从1美分提高至5美分扩大了其报价价差；而报价未约束组的买卖价差没有或几乎很少受到Tick Size Pilot的影响。论文发现，报价约束组的股票回购下降了45%，而报价未约束组的股票回购几乎没有变化……

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文章来源丨《清华金融评论》2024年10月刊总第131期

编辑丨周茗一

责编丨兰银帆