本文基于近年来转型债券的境内外发展情况，结合我国现行具有可持续发展概念的金融债券品类，浅析转型金融债券与前述品类的兼容与协同关系，总结我国金融机构发行转型金融债券的现实意义，并提出发展难点和相关建议。

（戚铭为招商证券股份有限公司投资银行委员会委员、董事总经理，常柏芃为招商证券股份有限公司投资银行委员会副总裁。本文编辑/秦婷）

近年来，我国大力发展绿色金融并在节能环保等方面取得诸多成效，但工业、建筑、交通等高碳排放行业为实现低碳转型也需要获得金融支持。转型债券作为募集资金用于支持碳密集产业向低碳转型过渡的金融工具在国际上已实现初步发展，部分发达经济体和国际组织通过发布行动方案和指引手册为转型债券的落地和推广提供了依据。在此背景下，上海证券交易所和中国银行间市场交易商协会分别推出低碳转型公司债券和转型债券，标志着转型债券在我国债券市场正式落地。

截至2022年10月31日，我国交易所市场和银行间债券市场合计发行27单转型债券（交易所市场17单，银行间债券市场10单），累计发行规模为260.30亿元（交易所市场211.00亿元，银行间债券市场49.30亿元），发行主体均为实体企业，暂无金融机构发行转型金融债券（见图1、图2）。2022年10月，党的二十大报告指出“积极稳妥推进碳达峰碳中和”以及“推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型”。为了进一步发挥节能减排、低碳发展的金融支持作用，金融机构有必要丰富可持续发展概念框架下的新型金融工具，而转型债券无疑是近年来备受瞩目的金融产品，其强调支持存在低碳转型需求的碳密集产业沿着既定的发展规划和路径向低碳和零碳过渡，一定程度上可与绿色债券形成互补，更好地满足我国低碳转型的资金需求，支持我国“双碳”目标早日实现。因此，我国金融机构可以借鉴国内外转型债券的发展经验，通过创设并发行转型金融债券为我国绿色产业以外的碳密集行业提供“双碳”目标下的转型金融支持。

转型债券发展现状

国际发展情况。为了推动可持续发展和应对气候变化，部分发达经济体和国际组织已发布行动方案和指引手册，在相对明确清晰的标准基础上引导社会资金和私人资金投向绿色发展和低碳转型领域。相对于绿色金融，转型金融在国际层面尚处于发展初期阶段，2020年以来，国际上开始逐渐涌现与转型金融相关的政策和指引。2020年3月，欧盟委员会技术专家组发布《欧盟可持续金融分类方案》，该方案以欧洲行业标准分类系统为框架，针对气候变化减缓和气候变化适应两大目标识别出涉及七大类行业的主要经济活动并设置了相应的技术筛选标准，其中也包括非绿色的经济活动，支持非绿色经济活动向绿色低碳过渡和转型。2020年9月，气候债券倡议组织发布了《为可信赖的低碳转型活动提供金融支持》白皮书，对“转型”的定义、原则和特征提出建议，旨在为市场提供用以识别转型活动的框架和指南。2020年12月，国际资本市场协会发布了《气候转型金融手册》，为应对气候转型的融资主体提供信息披露建议和指导。总体来看，虽然转型债券在国际层面尚未形成统一的定义和指导标准，但已为融资主体发行转型债券进行低碳转型融资提供了借鉴依据。

国内发展情况。2021年以来，我国开始积极发布应对气候变化和转型金融的相关指导和政策。2021年1月，生态环境部印发《关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见》，指出支持部分重点行业率先实现碳达峰，推动碳中和试点。2021年4月，中国人民银行在《绿色债券支持项目目录（2021年版）》有关问题答记者问中提及，有关部门正在积极研究转型金融相关制度和标准，推动金融机构支持高碳排放行业进行低碳转型。2022年6月，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》，新增低碳转型公司债券，对该品种的定义、募集资金投向和信息披露等提出了规范标准。同月，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，提出转型债券的定义并在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理等方面明确了转型债券须满足的要求。

转型金融债券与现行可持续发展金融工具的兼容与协同

可持续发展概念框架下，为应对气候变化和实现经济结构转型，我国商业银行目前可使用的债券类金融工具主要为绿色金融债和可持续发展挂钩债券。

2016年以来，我国绿色金融债券实现平稳发展，制度建设逐步完善，市场认可度逐步提升，但绿色金融债券要求募集资金用于符合《绿色债券支持项目目录（2021年版）》要求的绿色产业项目，无法满足高碳排放行业的低碳转型需求，而转型债券支持存在低碳转型需求的碳密集产业沿着既定的发展规划和路径向低碳和零碳过渡，因此转型金融债券则恰好是对绿色金融债券的有益补充。两者共同服务于节能减排和低碳转型的不同对象，进一步扩大投身可持续发展的产业群体，共同推动我国能源结构和经济发展方式的转变。

自2020年6月国际资本市场协会发布《可持续发展挂钩债券原则》以来，可持续发展挂钩债券在国内外发行量增长显著。由于可持续发展挂钩债券的募集资金可用于一般用途，如果发行人希望实现低碳转型等可持续发展目标但没有符合要求的转型项目，或者没有足够的资本支出投向转型项目，则往往会倾向于发行可持续发展挂钩债券。同时，可持续发展挂钩债券更强调在公司层面关键绩效目标的达成，而转型债券要求发行人按清晰明确的路径推进低碳转型，因此对于项目执行和过程跟踪能力较弱的发行人，或者更期望设置公司层面的绩效目标而无意愿对特定的合格项目和资产进行跟踪和披露的发行人，也会更倾向于选择发行可持续发展挂钩债券。此外，可持续发展挂钩债券可以引导发行人从机构层面实质性推动可持续发展目标的实现，适合注重声誉、希望扩大ESG（Environmental, Social and Governance，环境、社会和公司治理）投资人基础、有信心和实力实现可持续发展目标的主体发行。然而对于金融机构来说，募集资金用以实现低碳转型和可持续发展目标主要通过信贷形式进行投放，而可持续发展挂钩债券在存续阶段更强调对既定目标实现与否的验证，对募集资金是否真实投向特定领域并无严格要求，存在资金运用透明度较低的问题。倘若金融机构对于关键绩效目标的设定不够积极，通过自身正常运营即可实现关键绩效目标，那么可持续发展挂钩债券容易成为金融机构进行监管套利的工具。而转型债券对募集资金的投向和使用管理较为严格，且要求转型项目沿着清晰明确的路径开展低碳转型活动。基于该视角，转型债券和可持续发展挂钩债券因募集资金用途和路径跟踪的灵活性和透明度的不同在一定程度上存在互补关系。

根据国际资本市场协会的定义，可持续发展挂钩债券的募集资金可用于一般用途，募集资金用途不是其分类的决定因素，其主要特征是债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩，发行人可以结合其他债券原则与可持续发展挂钩债券相参照使用。在国内实践中，上海证券交易所在《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》中提及了低碳转型挂钩公司债券的概念，明确发行人可通过遴选关键绩效指标和低碳转型目标，将债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩，发行低碳转型挂钩公司债券。中国交易商协会在《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》中提出可持续发展挂钩债券募集资金可用于一般用途，无特殊要求，但如与绿色债务融资工具、乡村振兴票据等创新产品相结合，募集资金用途应满足专项产品的要求。此外，中国建设银行于2022年5月在境内发行了具有可持续发展挂钩条款的绿色金融债券，募集资金使用方面需要满足绿色金融债券的规范要求，投向符合要求的绿色产业项目并进行资金使用过程的披露和监管，在债券条款设计方面则体现了可持续发展挂钩债券的目标挂钩特征。因此，对于金融机构来说，转型债券较为严格的资金使用和管理要求与可持续发展挂钩债券的目标挂钩特征或可以进行融合嫁接，规避产品局限，促进兼容协同，以更有力地支持我国低碳转型目标的实现。

我国金融机构发行转型金融债券的现实意义

第一，有利于丰富金融机构的债券工具箱，引导募集资金投向低碳转型领域。为了应对气候变化和实现低碳转型，碳密集行业存在较为迫切的转型资金需求，但商业银行等金融机构通过绿色金融债券募集的资金无法投向高碳排放的经济活动，无法支持碳密集行业推动转型升级，这就需要金融机构发行绿色金融以外的转型金融债券予以支持。转型金融债券要求募集资金有针对性地投向低碳转型领域，支持钢铁、建筑、交通等传统行业向减碳和零碳转型过渡，是对绿色金融债券的有益补充。金融机构凭借自身主体信用有能力撬动更大体量的资金规模，同时金融机构也拥有较为丰富的信贷项目资源，尤其是全国性经营的商业银行项目覆盖面更为广阔，有利于充分满足我国碳密集行业较为迫切的转型资金需求，更高效地弥合转型资金缺口，进而有利于推动我国如期达成“碳达峰碳中和”战略目标。

第二，有利于加强对募集资金使用和低碳转型实施的过程管理和监督约束。转型金融强调高碳排放主体根据其设立的转型战略逐步实施转型经济活动并形成明确的减碳轨迹，因此相较于可持续发展挂钩债券等以目标导向为主的金融工具，转型债券更强调融资主体在实施低碳转型过程中的投入和努力。相较于项目执行和资金使用等过程管理能力相对劣势但又谋求低碳转型的实体企业，商业银行等金融机构拥有较为强大的资金协调和项目管理能力，其通过发行转型金融债券可以使项目筛选、资金运用、转型推动等过程活动更加高效规范。此外，金融机构作为转型金融债券的发行主体相当于在项目主体之外承担了一部分监督约束职能，一方面可以降低监管机构直接监管数量庞大的转型主体的难度和成本，另一方面也可以确保募集资金精准投向项目主体的转型经济活动，切实用于低碳减排。

第三，有利于评估筛选综合转型效益最高的项目，提高募集资金的转型推动效率。金融机构拥有较为完善的授信风险控制体系和制度，在信贷业务方面拥有强大的客户甄别和项目评估能力，尤其是近年来越来越多的金融机构对金融科技加大投入，使得金融机构的信用评估和建模测算能力得到进一步增强，有能力基于一定的情景假设评估和预测项目主体未来的特定收益和风险。商业银行等金融机构拥有覆盖面广泛的项目资源，作为转型金融债券发行主体可以有效地评估预测出各个转型项目的低碳减排效益和转型实施难度，有利于综合评估收益和成本，在海量的项目资源中筛选出转型效益最高的项目进行资金投放，进而优化转型资金的投入使用，提高募集资金的转型推动效率。

第四，有利于国内外转型债券相关制度经验在金融债券领域的创新推广。国际和国内在转型债券领域已发布多项制度指引和政策规范，并已成功实现转型债券的发行落地。2021年，中国银行和中国建设银行基于国际制度指引分别发布自身的转型债券管理框架并于境外成功发行了转型债券。2022年，中国交易商协会和上海证券交易所也分别出台转型债券政策规范，成功在我国银行间债券市场和交易所市场落地多笔支持低碳转型的非金融企业债券融资工具和公司债券。推动金融机构发行转型金融债券，有利于国内外转型债券相关制度经验在金融债券领域实现创新推广，弥补金融债券在低碳转型领域的空白，进一步发挥金融机构在支持我国应对气候变化和实现可持续发展方面的积极作用。

我国发展转型金融债券的难点和建议

第一，统筹兼顾，推动制定我国转型金融债券发行管理政策指引。目前国际上部分国际组织和发达经济体已出台多项转型债券指引，但是这些指引或地域性较强或功能性单一，并未形成对转型债券的一致标准，普适性较差。国内方面，中国交易商协会和上海证券交易所虽均已出台关于转型债券的政策指引，但发行管理的主要适用对象为非金融企业。因此，我国金融机构在境内发行转型金融债券不能直接照搬境外标准，也难以完全参照非金融企业债务融资工具和公司债券的指引和要求。首先，转型金融债券的政策规范应基于我国现行金融债券发行管理的制度框架，确保金融债券政策体系的统一性和稳定性。其次，合理借鉴境外有关转型债券的政策指引，在转型债券的原则、特征和信息披露支柱等方面尽量与国际标准接轨，有助于我国转型金融债券获得更广泛的国际认可。最后，参考我国绿色金融债券政策体系的创建经验，结合我国金融机构的发行特点，在主体准入标准、申报发行文件、第三方认证和存续期管理等方面制定相对独立且有针对性的发行管理政策，指导金融机构规范发行转型金融债券。

第二，建议制定转型项目支持目录并推动标准走向统一。目前，境外关于转型债券募集资金投向主要参考欧盟委员会技术专家组发布的《欧盟可持续金融分类方案》，但是该方案对行业的分类建立于欧洲行业标准分类系统，而且相关技术指标相对严格，与我国国情并不完全适应。交易商协会和上海证券交易所虽然基于国内现行政策和导向对于转型债券的募集资金用途分别进行了明确，但是两者的口径并不一致。因此，建议监管机构结合我国低碳转型目标和经济产业结构制定转型金融债券支持目录，明确转型金融债券募集资金重点支持的项目和经济活动，为资金用途和转型导向提供政策依据。在转型债券发展逐步成熟和稳定之后，建议各监管机构加强合作和互动，避免因多头监管而造成国内转型项目标准不一致，尽早推出统一的转型项目标准。

第三，建议加强转型金融债券募集资金使用管理，确保资金投向低碳转型项目。转型债券要求发行人按清晰明确的路径推进低碳转型，强调发行人对低碳转型的过程管理，因此有必要对转型金融债券募集资金的使用进行规范。上海证券交易所明确了发行人和受托管理人的监督管理责任，要求低碳转型公司债券发行人和受托管理人在债券存续期内分别于定期报告和受托管理报告中加强对募集资金使用情况等内容的信息披露。交易商协会在明确发行人于转型债券存续期内应采取设立募集资金监管账户、加强信息披露、规范募集资金用途变更流程等措施的同时，也明确其自身将开展转型债券募集资金用途专项排查，强化了其作为自律组织在债券存续期的自律管理职能。对于转型金融债券来说，在上海证券交易所和交易商协会的制度设计基础上，也可以借鉴中国人民银行对于绿色金融债券存续期监督管理的要求，明确主管机构的监督核查职责、发行人的信息披露义务以及主承销商、评估认证机构、审计机构等中介机构的信息披露和辅助监督责任，充分落实转型债券发行相关方的责任和义务，明确相应主体应采取的监督管理措施，确保募集资金按要求用于低碳转型项目。

第四，建议适当减轻金融机构发行负担，提供必要的激励支持。转型债券对项目筛选、募集资金使用、转型信息披露、第三方认证和存续期管理等环节均有较为严格的要求，相较于募集资金无明确限制的金融债券，转型金融债券的发行管理势必会相对复杂和严格，可能会产生额外的发行费用、较长的申报准备时间和繁琐的存续期管理等，导致金融机构发行积极性降低。建议监管机构对转型金融债券发行主体提供必要的激励措施，如允许转型金融债券不受金融机构储架发行规模的限制、进一步简化申报材料和审批流程、降低转型金融债券在发行登记环节的费率等。

第五，建议加强投资者教育，提供必要的投资支持政策。投资者对于新型产品往往需要一定时间进行内部研究和认定。一方面，建议监管部门尽早出台明确的政策法规，确认转型金融债券的监管认可度。另一方面，建议指导编撰投资者教育材料，协助投资者更好更快地了解产品特点和投资价值，尤其重点宣传转型金融债券在支持低碳转型和可持续发展方面的积极重要作用，有利于巩固并扩大ESG投资者基础。此外，建议监管机构比照绿色金融债券等金融工具，提供必要的投资支持政策，如将满足一定条件的转型金融债券纳入合格抵押品范围、提供一定的税收优惠等，进一步激发投资者对转型金融债券的投资积极性。

（戚铭为招商证券股份有限公司投资银行委员会委员、董事总经理，常柏芃为招商证券股份有限公司投资银行委员会副总裁。本文编辑/秦婷）