第一，欧元区通胀由内外双重因素驱动，未来一段时期仍将维持相对高位。与其他主要经济体不同，欧元区通胀上行主要由两方面因素驱动。

一是地缘政治冲突等外部冲击引发能源价格大幅上涨。全球供应链受阻，供需格局失衡，致使工业产品以及能源价格快速上行。特别是俄乌冲突加剧供需失衡局面，并进一步推升全球食品价格。由于经济结构与对外依赖度，欧元区物价承受了巨大冲击。2022年以来，能源、食品、工业产品对欧元区通胀上行的贡献度约为80%。

二是近期欧元区内部需求正在快速恢复。随着疫情管控措施放开，旅游休闲等需求超预期强劲，消费以及价格压力从商品部门快速传导至服务部门。2022年10月，欧元区服务部门物价上涨1.82%。未来一段时期，欧元区工资价格上行，低失业与劳动力短缺并存，通胀水平将处于相对高位，难以短期快速回落。

第二，经济复苏前景笼罩阴霾，欧洲央行在渐进和可选择原则下推进货币政策正常化。在通胀脱锚风险下，欧元区居民实际收入萎缩，实际工资连续两个季度负增长，企业销售增长放缓并大幅减少投资，欧洲央行进而调低了未来两年欧元区经济增速。考虑到通胀上行、经济增长放缓以及前景不确定性，欧洲央行开启货币政策正常化，坚持渐进和可选择的原则。

渐进原则允许欧洲央行随着通胀预期变化，评估政策影响，在不确定环境中保持审慎；可选择原则允许欧洲央行针对经济与通胀数据，动态优化政策步伐。欧洲央行在7月1日结束净资产购买进程，并于7月、9月、10月连续三次累计加息200个基点。

第三，欧洲央行紧缩节奏滞后于美联储，令欧元汇率承压。2022年11月，美联储大幅加息75个基点，年内连续第六次加息，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。相比之下，欧洲央行加息的幅度和力度小于美联储，导致美欧利差拉大，加剧资本流向美国市场，欧元汇率不断走低。

同时，欧元区内部债务可持续性和偿债能力存在国别差异，边缘国与核心国主权债券利差走阔，欧元区金融碎片化风险上升，欧洲央行紧缩的货币政策空间受到限制，难以持续支撑欧元汇率有效回稳。截至2022年11月15日，欧元兑美元汇率为1.04，较年初下跌9.2%。

第四，欧洲央行设定新的利率控制工具，保障货币政策立场的有序传导。相较于其他主要经济体，欧元区实行单一货币政策，但其制度建立在19个并未完全融合的金融市场以及国家财政基础上。为了保证货币政策有效性，欧洲央行需要保持政策弹性，确保政策平衡地传导至整个欧元区。面对欧元区成员国国债收益率快速攀升并加剧分化的局面，欧洲央行祭出两项措施。

一是提高抗疫紧急购债工具（PEPP）赎回再投资的灵活性，考虑投资于潜在失序的主权债市场。二是推出新的货币政策工具——传导保护工具（TPI），应对“碎片化”风险。欧洲央行通过TPI购买成员国债券，减轻脆弱国家主权债券抛售压力，定向防范加息政策所衍生的风险，保障货币政策立场传导至所有欧元区国家。

本文编辑：王茅