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债券“资产荒”的成因与应对 | 资本市场

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文/清华大学五道口金融学院博士研究生、华夏理财有限公司研究员孙道元
2015—2016年、2018—2019年和当前时期，是我国债券市场三次比较典型的“资产荒”行情。三次行情均反映出宏观经济下行、货币政策宽松、行业政策调整和金融机构顺周期行为共同影响的特征。债券“资产荒”的核心影响因素是宏观经济的周期性变化，其他影响因素也都与之相关并且相互影响。因此，债券“资产荒”行情是债券市场客观反映宏观经济基本面的正常现象和经济晴雨表的功能体现，需要正确客观地加以理解，科学合理地进行应对。
债券“资产荒”是指满足一定信用条件和收益水平的债券资产供给不足，无法满足资管机构配置需求的市场行情。2020年以来，受到新冠肺炎疫情的冲击，我国债券市场正经历“资产荒”行情，代表性的10年期国债到期收益率从2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存单和其他各品种债券收益率均大幅下行，信用利差也明显收窄。面对收益率水平偏低的债券市场，银行理财、公募基金等资管机构都出现了债券投资收益下降、投资业绩难以达标、资管产品出现赎回等情况，市场再次广泛关注和讨论债券“资产荒”。
债券“资产荒”的历史经验
债券“资产荒”行情下，具有风险收益性价比的资产供给不足，利率债收益率、信用评级利差、期限利差明显收缩，收益较高的债券净供给规模明显下降等（见图1）。历史上，2015—2016年和2018—2019年是两次典型的债券“资产荒”行情。分析两次债券“资产荒”历史经验，可从宏观经济、货币政策、行业政策等角度总结主要成因和规律。
2015—2016年的债券“资产荒”行情，具有明显的宏观经济基本面特征，体现出经济结构转型升级和宏观调控政策在债券市场映射的特点，是经济新常态背景下的“资产荒”。
成因一：经济增长降速、经济结构调整，社会融资需求降低。2010年中国经济增长出现疲态，经济增速波动下行，2012年实际国内生产总值（GDP）同比增长7.9%，首次录得低于8%的增速水平。2014年，中央提出经济“新常态”，我国进入经济增速换挡、结构升级和动力调整时期。在此阶段，居民和企业资本开支和融资需求降低，债券净融资规模明显下降。
成因二：货币政策逆周期调节，资金面量宽价低。从2014年开始，央行实施了积极的货币宽松政策，多次下调存款准备金率、公开市场操作利率和贷款基准利率，创设了中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等流动性支持工具，同时大力实施再贷款、再贴现等政策，以应对经济增速下行，支持经济换挡升级，发挥逆周期调节作用。在此背景下，债券市场资金面量宽、价低，带动了债券收益水平的不断下行。
成因三：供给侧结构性改革政策出台，过剩产能行业融资需求降低。2015年底，针对部分行业产能过剩、产能利用率低、发展质量不高等问题，中央提出“供给侧结构性改革”政策，实施“三去一降一补”。债券收益率和利差水平较高的煤炭、化工、钢铁、机械等行业资本开支受限，融资需求降低，信用风险逐渐暴露，市场风险偏好也不断降低。因此，债券市场上具有一定收益水平、满足一定信用条件的资产供给明显收缩，资金对合意资产的配置也不断聚集扎堆。
2018—2019年的债券“资产荒”行情，在宏观基本面上与上一轮存在一定的关联性，同时又表现为金融去杠杆和金融监管在债券市场的具体反映，是化解金融风险背景下的“资产荒”。
成因一：金融风险化解与金融供给侧结构性改革。2017年起，供给侧结构性改革延伸至金融领域，金融“去杠杆”、整治“影子银行”、化解金融风险、“三三四十”排查等政策出台。此后，资管新规正式颁布，银行资管推行净值化改革、打破刚兑、取消多层嵌套，非标债权、信托贷款、委托贷款等影子银行融资规模萎缩，信用创造过程受阻，社融增速明显回落。在此背景下，传统的非标和表外融资供给规模下降，债券资产供给短期无法弥补此类缺失，造成银行表内及资管机构出现资产欠配。
成因二：货币政策支持金融改革，货币宽松环境延续。2018—2019年，央行继续实施偏宽松的货币政策，先后多次降准降息，实施“三档两优”存款准备金制度，不断释放基础货币和长期资金供给，扩大MLF和常备借贷便利（SLF）供给规模，不断弥补银行体系的流动性缺口，积极开展定向中期借贷便利（TMLF）、PSL、再贷款、再贴现等操作，支持经济重点领域和薄弱环节，为金融供给侧改革和防范化解金融风险提供了有力保障。货币宽松进一步带动市场均衡利率下行，债券收益率水平不断下探。
成因三：民企信用债违约事件增多，市场风险偏好向下。2014年中国债券市场开始出现违约，2018年进入违约的高峰期，当年违约发行人数量突破40家，极大降低了市场风险偏好，引发市场过度追逐配置安全、短期限债券资产，形成了结构性特点的债券“资产荒”行情。
总结来看，经济基本面、货币政策和特定行业政策的调整变化是两轮债券“资产荒”行情的主要成因，即经济处在下行周期的实体融资需求不足带来债券净融资规模下降，货币政策处于宽松周期带动市场资金价格和债券收益率水平的整体下行，以及特定行业结构调整带来的结构性信用融资收缩和风险偏好调整等……
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本文刊发于《清华金融评论》2022年11月刊（总第108期）。

本文编辑：秦婷
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