文/王啸  本文编辑/彭晓云

王啸 中国证券监督管理委员会发行监管部副调研员

持续盈利能力作为企业发行和上市的法定条件，如果监管部门在实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。但如果断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，又会陷入逻辑与实践的混乱。本文认为，可行的方案是将发行条件和上市条件区分开来，发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权。

持续盈利能力与信息披露、合规性的关系辨析

是否具备持续盈利能力是信息披露的核心内容

持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，它带有浓重的价值判断、实质审查色彩，因此显得与信息披露原则格格不入。但实际上，对持续盈利能力的判断始终是信息披露监管的核心内容。信息披露原则要求招股说明书“真实、准确、完整”，并“及时”地披露了投资者感兴趣的所有重要信息。

什么是投资者最感兴趣的信息？根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、业务的价值，是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。其中，“预期未来期间产生现金流”，即盈利的持续性；“风险折现”，也就是持续盈利能力的风险因素。因此，为了保障投资者获得所有与决策相关的信息，持续盈利能力及相关风险因素的披露是信息披露审查的重中之重。

例如，美国新能源汽车的代表特斯拉公司于2010年1月29日向美国证监会提交首次公开募股（IPO）申请，经过八轮反馈，当年6月28日由美国证监会宣布注册生效，招股书关于其中“风险因素”章节“管理层讨论与分析”章节分别长达42页、38页，披露内容占到招股书全文196页的半壁江山，如果加上“公司业务”章节35页，围绕持续盈利能力及相关风险的篇幅占到60%。从八轮反馈后招股书的更新中，不难发现美国比中国国内“还要严”“还要细”的注册制审核。

盈利的持续性、利润的真实性、经营的合规性难以割裂

持续盈利能力并非严格的法律或会计术语，但它与法律主体的持续经营（going concern）和会计主体的持续经营假设紧密联系。所谓“持续经营”，是指企业法人的经营活动会延续下去，在可以预见的未来，不会遭遇清算、解散等变故而不复存在。这是大多数企业所处的正常状况。持续经营是会计基本假设之一，在此假设基础上编制的历史财务报告，是投资者做出投资判断的基本依据。

不具备持续盈利能力的发行人，意味着持续经营在法律上处于高度不确定状态，持续经营的会计基本假设也摇摇欲坠。盈利的持续性还与经营的合规性结合在一起。假设发行人报告期存在以下情形之一：

（1）行业政策或国家技术标准正在变化，导致主营业务相关的核心技术和产品即将被淘汰；（2）对税收优惠或某项财政补贴严重依赖；（3）重要商标、专利、专有技术、特许经营权存在重大纠纷或瑕疵；（4）收入、利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；（5）净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益等等。

上述问题不但是持续盈利能力的重大风险，也属于持续经营、违法违规、独立性及关联交易等问题的范畴。

对历年拟上市公司未通过发审委审核原因的分析，也可以体会持续盈利能力及其他发行条件的交叉重叠。据统计，2009年~2011年持续盈利能力问题占各年度被否原因的比例为34%、52%和51%，占当年上会企业家数的比重为15%、8%、10%。2012年，这一趋势逆转，当年年初至10月发审会暂停前，持续盈利能力问题被否占全部被否问题的比重不到30%，占全部上会企业的比重则低于5%。这一方面说明监管部门淡化持续盈利能力判断的效果已经展现，同时也不可否认，持续盈利能力与合规性等发行条件互有重叠，实践操作中有足够的空间进行替代。

另外，发行人的问题往往综合复杂，并非孤立、单一、线性的某个具体规则条款所能准确描述或完整涵盖。持续盈利能力作为法定条件，提供了一定的包容性，达到“模糊中的精确”的效果。如果撤销具有弹性的持续盈利能力条件，对证券发行的审核只能“套用”几个合规性条款，更会使行政许可意见显得生搬硬套，牵强附会。

如何安排持续盈利能力在《证券法》中的位置

将持续经营能力作为发行条件

持续盈利能力作为法定条件，如果监管实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。注册制改革提出监管重心的后移，便是切中要害之举。另外，持续盈利能力与信息披露的“四性”（真实、准确、完整、及时）、企业经营的合规性以及证券立法的系统风险防范目标紧密联系。断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，人为割裂持续盈利能力与其他发行、上市条件的联系，又会陷入逻辑与实践的混乱。这样处理，既不是真实美国的联邦与州“双重”、证监会与交易所“并行”的注册制，也不利于解决我国的现实问题。

可行的方案是发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。对于明显不具备持续经营能力的发行人，结合财务的真实性、经营的持续性和合规性，提出合理质疑。必要时向交易所发出对该发行人在交易所上市的风险提示意见函。交易所在做出是否同意上市申请的决定中，应充分考虑证监会的有关意见。

将持续盈利能力作为上市和维持上市条件

鉴于盈利的持续性与信息披露完整性、财务会计真实性、经营合规性难以分割，不宜从《证券法》中彻底移除。建议《证券法》原则性地规定在证券交易所上市和维持上市的基本条件，包括具备持续盈利能力、公司市值和流动性不低于交易所设置的最低标准等。交易所基于投资价值、风险和证券流动做出上市决策，这符合其作为自律监管机构的法律和市场定位。

操作条款落实于交易所的有关规则，可参考首次公开发行证券并在交易所上市的两个管理办法，采取否定式列举加兜底条款的方式。同时明确交易所的自由裁量权，类似纽交所、纳斯达克在其《上市及维持上市规则》中所载明的：本交易所“对首次上市及持续上市申请行使广泛的自由酌量权，以维护市场的质量与公众信任。依据这种广泛的酌量权……可以否决首次上市申请或者设定额外的更严格的条件…”另外新的问题随之而生，就是交易所无序竞争问题（race to the bottom），以及面对行政级别更高的企业及其背后的地方政府游说压力问题，必然提到制度设计的重要日程上来。

将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权，是将市场从“严进难出”到“宽进严出”转型的必要手段。这也是美国上市公司家数近年维持在5000余家，扣除美国存托凭证（ADRs）及注册地在美国的国外公司之后不到4000家，仍然能够新陈代谢、优胜劣汰的必要条件之一。

发行和上市程序的衔接

发行条件以投资者保护为目的，采取风险底线原则，保留信息披露、合规性条件及持续经营能力要求。上市条件属于交易所的商业决策范畴，侧重持续盈利能力、公司市值规模、流动性等方面。原则性的条件由《证券法》规定，发行条件包括：（1）具有健全的组织结构并规范运行；（2）具备持续经营能力；（3）信息披露真实、准确、完整，及时；（4）最近三年发行人及控股股东、实际控制人不存在重大违法违规行为。上市及维持上市条件包括：（1）具有持续盈利能力；（2）公司市值和流动性不低于上市所在交易所规定的最低标准。具体操作性的条款则分别落实于首次公开发行并上市管理办法、上市公司发行新股管理办法、公开发行的证券上市及维持上市规则等规范性文件。

在程序上，证监会和交易所对企业发行与上市的事前审核，既适当分离又配合衔接。对证券发行的注册生效，以获得有关交易所的拟同意上市函为前置条件。证监会和交易所的同步审核中，如果发现发行人可能不具备持续盈利能力等上市条件，证监会可以向交易所提出意见函，如未在规定时间出具意见函，则视为证监会对证券上市条件无异议。

这种程序设置借鉴了美国证监会与交易所的双重注册程序，也参考了香港联交所与证监会的双重存档模式。与过去《证券法》将所有实质条件和程序集中在发行端相比，难免存在程序的繁琐和规则的重叠。但这是顺应市场化改革趋势，又兼顾证券市场现实的权衡之举。资本市场改革永远是兴利生弊、两害相权的过程。没有一劳永逸的方案，没有四海皆准的法则，没有皆大欢喜的后果。制度供给在市场博弈中反复试错、磨合、竞争，在争议中发展，在曲折中进步。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。）