A股跳水，原因何在？地缘政治经济前景美国SEC?

文/清华大学五道口金融学院上市公司研究中心高级研究专员胡强，国家信息中心中经网金融分析师张浩然

清华金融评论 2021-08-18 13:47:51 1687 views

今天午后，A股市场突然跳水。收盘时，三大股指跌幅均超过2%。个股几乎全面走低，两市仅有600只个股飘红。前期热点板块全面泛绿，半导体、白酒、医疗跌幅惊人。

那么，今天股市下跌的原因究竟在哪里？导火索是美国资深参议员的一则推文。他在推特上透露了，美国在亚洲和欧洲一些国家和地区的驻军数据，其中在中国台湾驻军达3万人。

这则消息一经报道迅速传播，引发市场恐慌情绪，导致大盘大跌。下午两点半之后，中国台湾方面的澄清推文，一度推动大盘反弹。

也有部分人士认为，股市下跌是因为，昨天国家统计局发布的7月份经济数据欠佳，以及美国证券委员会主席加里·詹斯勒(Gary Gensler)明确表示，停止处理中国企业通过空壳公司在美国IPO的注册。不过A股大跌是发生在午后，这两个因素就被排除在外了。

其实A股下跌的真正原因，看盘面就能明了。前期热点板块全面杀跌，半导体、白酒、医疗跌幅惊人。这些板块前期持续大幅走高后，回调将是必然。美国资深参议员的驻军推文，引发避险情绪，市场回调并不意外。市场处于震荡调整期。

尽管跌幅不小，今天盘面也是有亮点的：一是北上资金呈净流入态势，二是大盘量能仍维持在1.3万亿以上。其实今天应该是逢低吸纳好筹码的时机。

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前文提到，美国证券委员会主席加里·詹斯勒明确表示，停止处理中国企业通过空壳公司在美国IPO的注册。

关于中国企业通过空壳公司在美国IPO，《清华金融评论》近期杂志有详细解读。

任何一个金融产品的诞生以及蓬勃发展，都离不开其所处的宏观环境和监管背景，更离不开产品需求与供给方自身利益的共同驱动。当前大火的美股SPAC和A股借壳上市也不例外，它们与本地市场常规的IPO上市方式相比，有其优势所在，市场主体会在综合考量的基础上做出路径选择。

造壳上市——美国SPAC

SPAC全称是Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，通过公开发行股票融资，造出一个只拥有现金、无经营业务的“壳”公司，再与拟上市公司达成并购协议并注入实质性的业务和资产，去SPAC化（De-SPAC），成为一家有实质经营业务的上市公司。

SPAC从首次公开募股（IPO）到DE-SPAC包括三个阶段：

IPO和上市阶段。SPAC发起人（一般是由至少3名专业人士组成的管理层）负责组建公司来启动IPO和上市流程。由于没有实际业务，无需投行进行尽职调查，注册文件简单清晰，通常会被认定为美国2012年《工商初创企业推动法案》（简称JOBS法案）所规定的新兴成长公司，信息披露、公司治理和内控审计的要求都较低，在美国证券交易委员会（SEC）的注册程序简便，整个过程最快只需8周。完成注册之后，SPAC即可公开发行（IPO），一般是发行每股面额10美元的股票和一定比例的权证。所募集资金将存放于托管账户，仅可投资于国债等安全性高的标的。

目标企业搜寻与谈判阶段。SPAC通常需要在18～24个月内完成首次商业合并，包括搜寻目标公司、尽职调查、谈判、议价、签署收购协议等工作。有的还需要配套融资，例如私募基金融资或债务融资。

De-SPAC的批准与注册阶段。发起人召集股东大会，将收购协议提交股东大会表决。股东大会通过后，SPAC向SEC提交收购注册文件，完成对目标公司的合并，成为具有实质性经营业务的公司，并使用新的名称和证券代码在二级市场交易，完成De-SPAC。

如果在规定期限内没有完成合并和De-SPAC，SPAC将进入清算环节，所剩募集资金及利息将按比例归还给投资者。

借壳上市——中国A股上市公司重大资产重组

A股借壳上市指拟上市公司通过收购或其他方式获得上市公司实际控制权，间接实现上市。与SPAC造壳上市最大的不同是，借壳上市的“壳”是一个具有实质性经营业务的上市公司，并不“干净”，存在清壳和与壳公司整合等诸多成本。

借壳上市的主要步骤有两个：

第一，取得上市公司（即“壳公司”）的控制权。主要有三种方式：一是股份转让，即收购方以协议方式从壳公司股东购买股份，或者在二级市场收购；二是增发新股，即壳公司向收购方定向增发新股，或者壳公司向收购方发行股份购买资产进行反向收购；三是间接收购，即收购方收购壳公司的母公司股权，间接取得控制权。

第二，对壳公司的原有业务和资产进行重组。包括两个方面：一是收购方将业务和资产注入壳公司，实现上市和壳公司的脱胎换骨。收购方可将其业务和资产全部或部分注入；二是清壳，即对壳公司原有资产、业务和人员进行清理，向原大股东（实际控制人）或非关联方转让资产和业务。清壳并不是必须的，也可以保留原来的业务，将其整合到新的业务体系中。

造壳和借壳相比传统IPO上市的优势

SPAC的优势

从拟上市公司的角度分析

实现上市的捷径。通过与SPAC合并上市，无需履行IPO的一系列程序和支付高昂的承销费，De-SPAC的注册程序简便，几天即可完成，门槛相对较低，成本可控，周期短。此外，拟上市公司原投资人可以在合并阶段出让部分甚至大部分股份来变现，不受IPO的限售规定。

上市及融资确定性更强，交易条款弹性更大。首先，SPAC模式是已上市公司进行收购，定价并非随行就市，而是由双方商定，保密性高，融资规模和节奏的确定性更强，在美股剧烈动荡的大背景下，迅速实现上市和融资显得更为重要。其次，受私人证券诉讼改革法案（PSLRA）提供的安全港保护，与传统IPO不同，SPAC合并时可以做出财务预测，更易得到投资者的关注和认可。再次，除价格条款，其他条件也可以由双方协商达成，比较灵活。

获得发起人的多种资源。SPAC发起人大都具有丰富的投资和并购经验，利用发起人的资源，拟上市公司未来在资本市场的运作可以持续获得保障。

从投资者的角度分析

低利率时代，投资者竭力寻求高收益的投资渠道。新冠疫情暴发使得全球央行普遍开启宽松货币政策模式，引发流动性大泛滥。美国狭义货币（M1）供应量暴增，2020年底达到17.98万亿美元，是2019年的4.45倍。极低的利率导致全球资本风险偏好明显提升，大量涌入美国股票市场，为2020年SPAC的爆发式增长创造了绝佳条件，全年共有248个SPAC上市，募集资金828.25亿元美元，不论是数量还是金额都超过历年总和。今年一季度，热潮仍未褪去，SPAC公司IPO数量达到300家，是传统IPO的3倍，募资金额934亿美元，已打破了2020全年的发行记录。

SPAC通过公开募集资金来投资于拟上市公司，类似于私募股权基金，这为大量苦于门槛过高而无法参与私募基金的中小投资者提供了机会。在De-SPAC之前，投资者持有的股票相当于封闭式基金，可获得相应的投资收益。在De-SPAC时，投资者可以选择赎回或继续持有。而如果未在规定期限内完成合并，剩余资金可以按比例得到返还。在合并过程中，投资者既拥有赎回向下保护，还可能获得股价上扬和低于市价认购股份的好处。SPAC成为低利率环境下一个风险可控的投资工具。

私募基金等机构投资者寻求高收益投资标的。近年来，全球私募股权基金增长迅速，2020年第三季度末，美国有私募股权基金数量高达14,483只，净值规模为3.37万亿美元，分别较上年增长11.1%和16.5%（SEC统计）；截至2021年5月末，中国有私募股权投资基金共29,889只，存续规模10.12万亿元人民币，较上年分别增长3.63%和12.32%（中基协统计）。日益增长的私募股权基金，既有寻找投资项目的压力，也有获得回报和退出的压力，而SPAC作为由专业发起人管理的并购工具和投资退出管道，自然成为格外受青睐的对象。

A股借壳的优势

SPAC是对美国传统IPO的监管套利，A股借壳上市也是中国IPO监管制度下的一种套利行为。

从拟上市公司的角度分析

中国IPO一直实行核准制，盈利要求高，有大量受到监管自由裁量影响的“合规性”要求和对于发行节奏的行政干预，IPO的过程漫长、门槛高、不确定性大，许多新兴企业尤其是新经济和互联网的企业都选择了赴境外上市。而借壳上市无需履行IPO的上市前辅导及验收和核准等程序，时间大大缩短，在IPO暂停或者堰塞湖严重的时期更是如此，在一段时间内被视为严重的监管套利，受到抑制。

2019年7月，以科创板的启动为标志，注册制的推出，是中国资本市场的重大改革，多套发行指标和允许未盈利企业进行IPO，极大地提高了市场的包容度，IPO的过会速度明显提升，未盈利的企业通过借壳上市的需求降低。借壳上市的监管也逐渐市场化，2019年中国证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，监管要求有所放松，并恢复了配套融资，不仅手续简便，而且标准和要求相对较低。以创业板为例，借壳的标准相较于IPO的三套标准要求较低，对于资产独立性较差的拟上市公司，借壳上市依然是较优选项。

从壳公司及其投资者的角度分析

壳公司往往经营状况不佳，甚至面临退市，借助重大资产重组实现退出，是原有控股股东的理性选择。其他投资者也希望借助新上市主体的注入，实现基本面的改善，减亏甚至获利。综合起来，中美两地四个主要的上市途径，可以简单梳理为下图。

造壳上市与借壳上市的不足

造壳与借壳上市有其优势，但也存在不足。

SPAC的不足

从拟上市公司的角度分析

创始人股权稀释的风险。SPAC的机制设定，发起人可以无偿获得20%的股份作为激励，在完成首次商业合并后可转换为新公司股份，发起人对新公司的影响力较大，创始人的股权被稀释，存在失去控制的风险。

“一步迈入”资本市场，适应期急剧缩短。IPO上市需要承销商等各类中介机构的全程参与，为未来履行上市的职责和义务做充分准备。而通过SPAC实现上市则不同，拟上市公司从合并之前处于完全的私人股本经营状态，突然变为上市公司，需要履行信息披露义务、完善公司治理和内控等等，往往经验不足、准备不充分。

从投资者的角度分析

SPAC发起人的激励“扭曲”。如果合并后公司经营成功，发起人持股比例越高则收益越高，而如未能按期完成De-SPAC，则需承担相关的运营成本。由于首次商业合并要求交易标的金额必须高于SPAC总资产的80%，且须在规定时间内完成，否则SPAC将面临清算，发起人不仅要承担前期所有费用，其声誉也会受到影响。在多重压力之下，虽然发起人持有的股份锁定为12个月，比传统IPO稍长，但权衡下来，发起人有较为强烈的冲动以达成交易为目标，在谈判中作出较大让步、支付过高对价。而投资者却由于信息不对称，难以在De-SPAC表决时做出准确的判断。上述因素最终影响了投资者的实际收益，SPAC合并上市后股票的回报率远低于同期美股基准。斯坦福大学的迈克尔·克劳斯纳统计了2019—2020年47个SPAC合并案例，发现SPAC在完成合并之后的3个月、6个月和12个月的股价回报中位数分别为-14.5%、-23.8%和-65.3%，显著落后于同期的传统IPO回报和罗素2000股票指数。但对发起人以及合并前选择赎回的原始股东而言，SPAC却带来了超额回报。同一样本的统计显示，SPAC发起人在合并后3个月的平均投资回报为393%，在SPAC合并前选择赎回的原始股东的平均年化投资回报率也达到了11.6%。

A股借壳的不足

从拟上市公司的角度分析

股权比例稀释更大。相比IPO，壳公司的资产仍然有一定价值，借壳上市后的股权结构往往较为分散，拟上市公司原股东的股权稀释更严重，这是借壳必须付出的成本。

壳公司隐藏的风险。壳公司大多自身经营面临困难，信息不对称导致拟上市公司难以对资产、负债和经营等风险有全面准确的把握，遗留问题多。特别是在壳公司稀缺的情况下，要迅速完成借壳，经常“萝卜快了不洗泥”，给后续经营带来隐患。

借壳上市成本较高。SPAC造的是空壳公司，没有上市后整合的需要，而借壳上市后还面临繁重的整合工作，包括迁址涉及的工商、税务、人员安置等成本支出。壳资源稀缺时期，收购成本则更高。此外，借壳上市一般都有业绩承诺，这直接关系到募集资金的多寡，如果未达承诺，将面临巨额的补偿性支出。

从投资者的角度分析

股价波动风险较大。借壳上市实现了壳公司的脱胎换骨，股价一般会快速上涨，壳公司原股东将获得高收益。那些“潜在”的壳公司，尽管业绩差，投资者博取高收益的动机促使他们加入“炒壳”“炒差”的行列，公布借壳预案后，往往是市场投机最盛的时候。但预案公布只是第一步，后续谈判成功与否以及能否获得批准变数很多，盲目跟风风险极大。2020年，A股共6家公司成功借壳上市，自正式借壳上市成功之后，股价迄今为止涨跌不一，涨幅最高为33%、最低为-31%，变动均值为3%，且各家普遍明显偏离均值，股价波动风险较大。此外，壳公司成功转型也是很多人觊觎的发财机会，致使借壳上市内幕交易频发，成为资本市场恶性案件集中之地。

未来展望

SPAC

今年以来，SPAC的上市热潮引起了SEC的关注和担忧。SEC致函华尔街各投行，要求其提供有关SPAC的交易信息，同时发布声明称，在SPAC“前所未有激增”的情况下，将继续“密切关注SPAC及其收购目标的备案和信息披露情况”并宣布其正在制定新的会计指南，已发放的认股权证或将转为负债，不再被视为权益工具。新的会计指南直接抑制了SPAC上市的最大优势——时效性。由于注册会计师需要重新出具财务报表，对于政策的理解和适应也需要过渡期，SPAC上市热潮迅速降温，4月份以来SPAC上市数量与一季度的300家相比大跌，今年二季度末（截至6月16日）只有35家SPAC成功上市。

此外，SEC正在考虑出台新指引，以限制SPAC发布财务预测，并将明确这类公司在何种情况下才有资格获得某些法律免罚保护。这或将成为观察SPAC上市后续走势的重要窗口。

长期来看，随着短时间内大量SPAC进行IPO，在未来可以预见的2-3年内，必然会出现数量众多的SPAC公司追逐本就有限的目标公司的情况，目标公司被高估似乎不可避免。这一矛盾在当前美股IPO数量和规模不断下滑、可上市主体有限的大背景下，会变得更为突出。

但不论如何，造壳上市为市场参与各方提供了除传统IPO之外新的选择，将随着宏观经济、资本市场以及监管政策的变化而潮起潮落。

A股借壳

借壳上市相对于IPO的最大优势在于时间与合规成本较低。在注册制全面实施之前，A股申请上市排队企业众多、审核速度放缓，借壳上市依然拥有较大的时间优势。即便未来注册制全市场落地，一方面，从合规成本来看，解决IPO门槛高和包容性不强的问题非一日之功，无法IPO的公司仍然会选择借壳上市；另一方面，从时间成本来看，注册制实施具有中国特色，监管层对于注册节奏的把控在所难免。因此，尽管借壳上市被注册制改革大大缩小了套利空间，但仍将具有其生存空间。

放眼全球成熟资本市场，IPO从来不是上市和利用资本市场发展壮大的唯一途径，收购兼并也是重要的选择。随着中国经济步入双循环模式，新的经济增长由重“量”转为提质增效，存量调整需求巨大。展望未来，借“壳”上市或许可以转化为借“产业平台”上市，即在借壳上市的同时完成产业重组与并购。壳公司将不仅是一个较为稀缺的资源，更可作为一个经验丰富且有良好产业基础的企业集团的资本市场运作平台，实现“产业借壳”。这或将成为已上市公司与同行业拟上市公司实现协同和共赢的新模式。

本文刊发于《清华金融评论》（点击订阅）2021年7月刊，2021年7月5日出刊，本文编辑：王晔君

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