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海南自贸港迎22条政策红利! | 郭栋:自由贸易港演变与人民币双循环机制——海南自贸港离岸债券市场发展思路

文/国家开发银行资金局副研究员郭栋
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自贸港是全球高等级的特别经济区开放形式。海南自贸港建设具有后发优势,是改革开放重大举措,是党中央的战略决策。本文基于全球自贸港演变历史和特别经济区分类,聚焦离岸金融中心功能和人民币双循环建设,提出海南自贸港离岸债券市场的发展思路,建议人民币国际化要以自贸港为结点建立双循环货币环流机制。

建立海南自由贸易港(以下简称“自贸港”)是习近平总书记亲自谋划、部署和推动的改革开放重大举措,是党中央着眼国内国际形势作出的战略决策。自贸港的建设具有实施全面改革和实验最高水平开放政策的独特优势,建设过程中需要借鉴国际经验,体现中国特色。

自贸港演变与国际标准

特别经济区的历史演变

根据世界银行对特别经济区(Speicial Economic Zones,简称SEZs)划分,海南自贸港归属自由港(Freeports)。特别经济区的发展演变由来已久,早期以自由区(Free Zones)形式出现,多选择位于主要国际贸易航线结点城市,如直布罗陀、新加坡、中国香港等。历史上自由区的核心特征在于关税区域特殊划定,对原材料、中间品和资本品提供免税政策。随着时间的推移,自由区逐步演变为具有更广泛意义的SEZs,自1959年爱尔兰成立了第一个现代版本的SEZs,到目前已经演变出多种类型的区域,其中,自贸港是区域面积最大且覆盖产业也较为全面的高级版的SEZs。

在20世纪70年代以前,SEZs多由工业化发达国家设立,且主要聚集区处于欧洲西部。当今发展趋势有所改变,发展中国家成为SEZs的潮流趋势。根据世界银行弗兰德互动分析系统(Flanders Interaction Analysis System,简称FIAS)统计,在近120个发展中国家和经济转型国家中累计成立了2300多个,亚太地区和美洲地区成为聚集区域,其中,我国特殊经济区个数占比近20%。亚太地区在近几十年的发展中处于特殊经济区发展的前沿,大多数SEZs具有政府主导的显著特征,例如韩国、新加坡和孟加拉等国的SEZs由中央政府授权后进行运营,马来西亚和印度等国的SEZs运营主体有国有政府属性的公司参与。

世界银行对于SEZs的种类划分如下表:

自贸港国际标准比较

自贸港作为SEZs中的高级版本须满足多项特征属性(国际标准):一是面积特征。相对其他SEZs具有更大的地理面积,面积指标要大于100平方公里。二是一体化特征。具有一体化的发展目标,即与自贸港所在国经济密切联系,经济和政策与国内发展保持高度的一致。三是多元化特征。经济发展的市场面向国内和国际两个市场,产业布局包括对国内输入和境外出口。典型的自贸港如表2所示,其中,传统的自贸港以城市为载体,如中国的香港、澳门以及新加坡;以岛屿设定的自贸港,如马来西亚的纳闽和印度尼西亚的巴丹岛等。

参照《海南自由贸易港建设总体方案》(以下简称《总体方案》),海南要建设高水平的中国特色自贸港,符合国际标准,具有显著优势:一是海南是我国最大的经济特区,不包括海域面积,其陆地总面积为3.54万平方公里,超过表2中列举自贸港的面积总和,是中国香港面积的34倍,是新加坡面积的51倍;二是海南自贸港与国内经济发展和改革开放具有一体化趋势,同时与粤港澳大湾区的区域联系,具有特殊的融合发展优势;三是海南自贸港具有的双循环格局超越多元化设定。世界正经历新一轮发展变局,海南自贸港具有国内国际双循环相互促进的发展格局,在危机中育新机,于变局中开新局,海南自贸港作为改革试验区将推进我国高水平开放,开放型经济新体制也体现着经济大国的职责担当。

人民币双循环自贸港设想和中国香港借鉴

习近平总书记的重要讲话为如何构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局指明了方向。海南自贸港发展需要建立经济的双循环格局,《总体方案》提出的跨境资金流动便利,强调扩大金融业对内对外开放,加快金融改革创新。借鉴中国香港、新加坡等成功经验,海南自贸港在未来的发展中将具备人民币离岸金融中心功能,经济发展的双循环格局需要构建人民币双循环货币环流(如图1所示)。

人民币双循环自贸港货币环流设想

第一,资金集聚,即人民币国际化的货币效应。自贸港具有跨境资金流动的自由便利,港内优势产业的发展将呈现国际货币聚焦和高效流动的特征。人民币国际化在港内优势明显,自贸港产业和贸易的发展将形成大量的人民币沉淀资金,主要表现为:一是货币回流。人民币成为主要的贸易结算货币,中国发展为全球贸易对手方带来的红利就是形成境外大量沉淀人民币,人民币成为国际公共服务品,需要寻找人民币安全资产栖息地,货币回流是必然结果。二是外汇占款。自贸港外资投入和以国际货币结算的贸易收入将形成相当规模的人民币外汇占款。三是在自贸港建设阶段国内人民币资金成为发展支撑,离岸金融中心完备后将成为境内人民币“走出去”的重要渠道。

第二,内循环,即依托在岸市场的人民币环流。内循环是指自贸港金融中心与国内在岸金融市场建立的人民币环流路径,是双循环机制的核心。在岸人民币金融市场是自贸港金融中心最大的支撑和依托,中心成功与否与在岸金融市场开放的改革发展息息相关。内循环路径包括市场驱动的货币环流与政策渠道的货币环流。其中,市场驱动的货币环流包括人民币流动性注入和货币回流双向路径:一是注入。自贸港的发展离不开在岸资金的支持,在岸主要的金融市场(股市和债市等)为港内经济发展提供充足的直接融资,尤其是在自贸港建设阶段,政策引导的间接融资(银行贷款)和产业基金投入是人民币流动性的主要补充。二是回流。自贸港的发展优势将带来经济效益,离岸沉淀的人民币有回流在岸金融市场的需求,尤其是以利率债为载体的高质量流动性资产成为现阶段回流资金的主要流向。

政策渠道的货币环流是为了解决自贸港金融中心境内外流动的非对称性产生的货币流动性问题。自贸港将成为人民币国际化深化的前沿窗口,离岸在跨境资金流动和汇兑等具有显著便利优势,这将对在岸和离岸人民币汇率形成差别。自贸港沉淀的人民币未能由市场驱动的货币回流路径转出,将造成货币供求的失衡,中国人民银行有必要货币政策“出海”(国际货币政策协调),利用货币政策工具箱吸收自贸港金融中心出现的过剩流动性。如参照中国人民银行在香港发行央票等政策操作,建立相对稳定的央票发行环境,通过离岸央票去调节过剩人民币规模,实现稳定汇率和通胀的双赢。

第三,外循环,即国际市场和离岸中心体系。外循环体系包括自贸港金融中心与国际金融市场的资金流动(国际循环)和人民币离岸中心间的流动(离岸循环)两个路径。国际循环路径为自贸港经济发展提供境外资金的利用通道,一方面离岸金融中心机构免税政策和金融服务吸引国际金融机构注册,成为境外资金的安全栖息地;另一方面自贸港的发展机遇吸引国际资本涌入,包括境外人民币资金回流和国际货币资本的投资。此外,自贸港金融中心成为国际金融资本进出国内在岸市场的重要通道,发挥金融改革试行和风险缓冲预警的功能。

不同离岸中心存在产业和金融互补,离岸中心间的产业升级和金融转移带动资金的流通,自贸港金融中心与其他离岸金融中心之间的货币环流包括人民币环流和其他国际货币环流。人民币在离岸循环的作用:一是平抑资产定价波动。离岸市场的人民币资产存在价格差异将形成跨境资本流动,“一价定律”原则形成资产定价的统一,避免了单一离岸金融市场因素对离岸人民币汇率等资产的影响。二是缓冲对在岸金融市场冲击。自贸港金融中心和离岸金融中心将成为人民币回流通道的缓冲带,境外风险形成的冲击将在离岸中心间进行吸收,有助于在岸市场的经济安全和风险应对。

中国香港债券市场货币环流借鉴

中国香港是全球发展成熟的自贸港,具有国际金融中心地位,同时是人民币主要的离岸金融中心之一。中国香港债券市场已经形成了人民币双循环货币环流路径。外循环路径体现了中国香港债券市场在发行端和投资端的国际化特征,中国香港是亚洲领先的债券枢纽,2019年新发行港元债务工具总额超过4万亿港元,是回归后1998年的10倍。2019年5月,中国香港特区政府在政府绿色债券计划下成功发售首批绿色债券,未来5年累计发行计划超过600亿港元。

内循环路径体现了中国香港与内陆金融市场一体化发展格局:一是“债券通”的货币回流路径。2017年7月,“债券通”适时启动,通过内地和中国香港金融市场基础设施间的联通,使国际投资者投资银行间债券市场所有类型债券。债券通与原有的直接入市及合格的境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor,简称QFII)、人民币合格境外机构投资者(RMB Qualified Foreign Institutional Investor,简称RQFII)等多种渠道并存的开放模式互为补充,较好地满足了境外投资者的需求,推动我国债券市场对外开放进一步高质量发展。二是“点心债”和“中资美元债”的离岸发行。点心债属于离岸人民币债券,发行走势与人民币汇率具有很强的联动性。发行高峰在2014年,2015年“8·11汇改”之后,人民币汇率步入贬值区间,点心债的发行规模也逐渐萎缩,当前人民币汇率预期总体平稳,点心债的发行量虽然有些许增长趋势,但是所占份额不大。中资美元债在中国香港发行规模较大,从2015年开始,中国香港的中资美元债市场开始逐渐扩容,当年的发行量从129亿美元增加至786亿美元;2017年进入发行高峰发行量突破2000亿美元。三是在货币政策协调方面,2018年11月以来,中国人民银行以相对稳定的频率发行3个月、6个月、1年等期限品种的央行票据,至今香港人民币央票余额为800亿元。2020年至今,中国人民银行已经在港先后发行了三期央票,总额为400亿元。

自贸港离岸债券市场的发展思路

第一,依托粤港澳大湾区,加强区域化金融融合,完善金融基础设施互联互通。海南自贸港离岸债券市场发展既要借鉴国际经验又要体现中国特色。粤港澳大湾区(以下简称大湾区)是我国开放程度高、经济活力强的区域,自贸港与大湾区发展具有区域融合优势。当前我国银行间等主要债券市场的托管、交易系统和业务渠道构建日趋完备,内循环应对接大湾区的交易所和银行间市场联通路径。大湾区内中国香港、澳门和深圳自贸区等已经形成离岸贸易和金融的集群,集群内和自贸区间的跨境金融互联互通有成熟操作经验。因此,参照大湾区离岸金融发展的创新构架和顶层设计,借鉴已有的成功经验,自贸港可以进行吸收复制成熟的金融机制和制度成果,取得成效全面推广,降低改革实验的时间和经济成本。加快与大湾区金融互联互通体系相融合,充分利用现有的人民币双循环模式,广开融资渠道。

第二,发挥政府引导的作用,债券扩容构建人民币双循环的融资路径。在自贸港建设发展阶段,债券融资是重要的直接融资渠道。国内在岸债券市场规模仅次于美国已经发展为全球第二,银行间债券市场和交易所市场为海南自贸港发展提供了成熟的直接融资平台。落实《总体方案》扩大自贸港地方政府债券容量:一是内循环融资路径。在建设初期,积极争取中央财政支持,利用在岸市场提供发行频率和单次规模,集聚人民币资金用于重大基础设施建设,为经济发展夯实基础;债券融资和经济发展形成良性循环,自贸港发展增强财政实力,稳步增加政府债券融资的能力。二是外循环融资路径。把握人民币国际化和债市开放的机遇,基于在岸市场与国际金融中心的互联互通,提高境外持有比重,向符合条件的境外投资者发行债券。做好自贸港政府债券扩容,为自贸港金融债和信用债等扩容提供先行实践经验。

第三,创新绿色主权债券发行,推动自贸港债券成为国际高级流动性资产。秉持“绿树青山就是金山银山”理念,自贸港应坚持生态优先、绿色发展,推动绿色产业依托绿色金融,在债券市场上开展绿色金融创新。《总体方案》的海南自贸港定位与国际绿色金融的标准吻合,符合绿色债券原则、社会责任债券原则、气候债券原则和可持续发展指引。当前主要发达经济体已有绿色市政债的发行经验,中国香港政府绿色债券的成功发行为海南自贸港提供了借鉴模式。海南自贸港债券具有政府主权特性,离岸债券市场的建设将有利于人民币发挥国际公共服务品的功能,国债和自贸港债券都是人民币安全资产,应积极推动被全球金融市场接受,成为具有国际高等级流动性资产。自贸港债券成为高等级流动性资产,满足不同地区、不同类型投资者的多元化投资需求,通过跨境联通机制成为在岸和离岸担保品获得多元化的国际资金融通。

第四,建立风险防控机制,债券管理确立“一级托管”和“中央确权”模式。自贸港离岸债券市场是金融市场开放的试验区和前沿,受国际政治经济波动、投机套利和恐慌情绪等风险因素的影响冲击更大,在市场发展初期建立风险防控机制尤为必要。海南自贸港离岸债券市场风险防控机制建设具有后发优势,在建设规划期就可以借鉴国内外经验统筹布局。防范市场风险的源头应从债券管理入手,即离岸债券市场,尤其具有主权特征的自贸港债券应参照银行间国债托管模式,建立“一级托管”和“中央确权”的登记结算制度,避免多级托管造成的监管不透明等隐患。在债券管理制度和体系建设中,要考虑人民币内外循环问题,在岸市场和国际市场管理制度的协调和互联互通尤为重要,把握发展的机遇期,在制度建设中形成中国模式,确立国际认可的标准范式。  

本文刊发于《清华金融评论》(点击订阅)2020年12月刊,2020年12月5日出刊,本文编辑:谢松燕

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