2020年是化解和防范金融风险攻坚战决胜之年。在方方面面都取得显著成就的同时，也要看到，金融领域多年来积弊较深，各类问题彼此纠缠，百年不遇的新冠肺炎疫情冲击下，一些既定的金融改革进程不得不有所推迟，杠杆率等矛盾还进一步加剧。

今年，从国际看，疫情转移地缘政治焦点因素依然存在，中美间的竞争和对话，可能取代当前对抗与静默；海外经济将在下半年同步进入疫后恢复阶段。从国内看，多种因素将导致经济出现多年不曾有的同比高增长局面；但年内四个季度增速“高山滑雪”，或出现我国自有季度国内生产总值统计公布以来最大的年内降幅。关于金融风险，一方面，市场永远与风险并存，化解和防范金融风险不是要将风险概率降到零的水平。另一方面，多年积弊总要有“揭盖子”的时候，需要把握的是力度和节奏，避免因化解风险而触发风险。

综合考虑外部环境、国内经济基本面、各领域金融风险特性，应考虑抓住短暂的有利时间窗口，压降部分风险水平，推动完成一些重大改革，在保持金融市场总体平稳有序运行的前提下，通过实实在在的风险暴露，警示市场，调整我国金融发展的总体航向，以优异的成绩迎接建党一百周年。

经济基本面带来金融风险出清窗口期

由于疫后恢复、中外疫情时间差，尤其是低基数因素，预计2021年我国经济环比增速稳定，同比增速将达9%，为2011年以来高点。数据背后的机制人所共知，但数据表象真实存在。金融市场主要依据短期数据决策，上半年同比高增长，利于金融稳定。这对政策有序退出、加大市场风险出清力度来说，是短暂且宝贵的时间窗口。

海外经济增速前低后高。美国新一届政府就职后，将把疫情防控放在首位。鉴于运输和接种意愿因素，疫苗大面积推广最早四月才能完成。到下半年，疫情流行周期和疫苗，将使海外疫情趋势性缓和，全球经济会共振反弹。国际组织预测2021年全球经济增速在4.2%到5.2%之间。

国内增长前高后低。如果没有疫情冲击，2020年和今年，我国一季度经济增速分别在5.9%及5.5%上下。2020年一季度实际增速为负6.8%。生产具有连续性，我国经济季调环比增速较为稳定。据此测算，2021年一季度同比经济增速在14%~21%区间，中枢为18%。之后将根据基数快速回落，四季度增速降至5%。国内前高后低与海外前低后高，形成鲜明反差。

通胀和就业均不构成决策制约因素。综合考虑猪肉价格、居民消费价格指数和生产价格指数环比季节性因素，今年我国通胀走势前低后高，价格在合理区间运行，不存在明显通胀和通缩的基础。就业将延续去年下半年以来向好趋势，失业率继续回落，全年失业率在4.9%~5.1%区间波动。

需要指出的是，近年来我国经济运行出现一些新的矛盾：一是长期潜在增速走低，且2018年以来，由于微观激励机制等问题，短期季度增速持续下行；二是区域及产业发展不平衡加剧，资源型地区、传统行业生存困难，转型缓慢；三是居民收入分配差距不仅没有缩小，反而因财产性收入差异进一步扩大。这些结构性矛盾需要通过重大改革和新的制度设计解决，不构成化解和防范金融风险的前提制约条件。某种意义上讲，风险出清还有利于上述矛盾的解决。

产出缺口推高金融风险总体水平

2020年我国经济增速为2.3%。若没有疫情，经济正常增速可能略低于6%，这意味着实际发生的产出缺口为3.7%。债务支出具有相对固定性，且偿还能力是按照经济正常状态下的利率水平设定。尽管疫情后，财政与货币政策双管齐下，降低了贷款成本，实施了债务展期，但巨大产出缺口，势必推高金融风险总体水平。

产出水平大幅低于金融资产回报率。截至2020年三季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.12%，比2019年底降低了0.32%。2020年全年经济增速比2019年低3.8个百分点。2019年，经济增速比平均贷款利率高0.56个百分点，而2020年，国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）增速比平均贷款利率低了2.92个百分点。国际比较，2019年美国GDP增速为2.2%，与2020年我国增速类似；名义GDP增速在4%左右，略低于我国去2019平。但该年美国十年期国债利率均值为2.14%，大幅低于我国目前3.12%的水平。2017年，日本经济增速也为2.2%，居民消费价格指数（Consumer Price Index ，简称CPI）水平0.5%，而当年日本银行贷款平均合同利率仅为0.97%。以上均表明，我国金融市场没有充分反应今年产出缺口冲击，一年以来的金融运行积累了更多风险因素。

主动、被动因素共同推高杠杆率。主动因素方面，阶段性宽松货币政策抬升全社会杠杆率。2020年三季度，我国实体经济部门杠杆率升至270.1%，比2019年底提高了近25%。其中，非金融企业杠杆率164%，比2019年底上升近13%。被动因素方面，近4%的产出缺口缩小了杠杆率的分母，还本付息压力进一步扩大了分子。截至2019年12月，金融机构境内人民币贷款余额152.58万亿元，假设转换为锚定贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR），以三季度金融机构人民币贷款加权平均利率5.12%计算，年付息额为7.81万亿元。进一步考虑2020年新增贷款情况，杠杆率还将惯性上行。

产出缺口对金融风险的影响首先集中在债务融资领域。主要表现是银行体系不良率以及债券市场违约率上升，信用利差扩大。产出缺口对股权融资的影响相对滞后。经济向好预期、资金脱实向虚，以及机构“抱团”背后的市场庞氏运行特性，使得资产价格一段时期内维持上涨。但国内外金融市场运行的实践表明，除非基本面预期持续好转，盈利改善跟得上估值提升，否则股债双杀局面仍可能出现。

银行体系风险总体可控

2020年8月，银保监会负责人表示，在经济结构转型和疫情带来的经济下行周期中，银行体系的不良压力将增加，银行也要加大不良资产处置规模和力度；2019年不良的处置规模2.3万亿，2020年不良处置规模在3.4万亿元，2021年将会出现“资产质量加倍劣变”局面。

笔者认为，2020年开始，我国进入不良资产暴露新一轮高峰期。2020年前三季度，不良贷款余额2.84万亿元，同比增20%。“十四五”前期，预计不良贷款余额年增速将维持这一水平，不良率也将回升到2%以上。但与此同时，商业银行不良率持续低于行业净息差，银行不良资产处置、核销的力度显著提高，补充资本金等举措稳步实施，我国商业银行体系的风险总体可控。

延期还本付息贷款的风险暴露。2020年10月底，小微企业和外贸企业贷款本息实行延期的规模已超过3.7万亿元，预计到年底延期还本付息的总规模将达4.8万亿元，占行业总贷款的比重为2.8%。其中，95%为延期还本，5%为延期付息。从上市银行披露的数据看，延期贷款占总贷款的比重在1%左右，因为大行和股份制的系统重要性特点，其延期贷款占比更高。延期贷款行业主要集中在批发零售、住宿餐饮、文化娱乐、商务租赁等行业，这些行业之前贷款的不良率就相对较高，再加上疫情，不良率会进一步上升。

相关贷款不良率上升有必然性。一般情况下，小微贷款不良率在3%左右。延期贷款非一般性贷款，预计其不良率约在6%至14%。简单测算，如果不考虑核销等处置方式和回收率，延期贷款风险敞口暴露，将提高银行业整体不良率16到32个基点（BP），不良贷款约增加3000—6000亿元。国务院就相关贷款做了新一轮展期安排，预计到期后，不良规模还将上升。

应通盘考虑不同利益主体的损失承担责任。2020年上半年，为防止小微企业批量倒闭，美国救助计划安排了3700亿美元小微企业贷款，并且规定，只要企业不裁员，相关贷款随后可以转为补贴。疫情期间，我国也出台了大量小微企业救助政策，但就相关救助政策造成的后续不良损失承担，没有相应明确的制度安排，下一步财政、货币当局，以及金融机构需要共同为此买单。就金融机构而言，除了锁定员工薪酬包，用自身利润填补不良损失之外，还需考虑减少股东分红（各级财政是主要股东）。此外，专项债用于地方商业银行注资后，治理结构上也应有新的调整。

资管新规过渡期存量资产处置问题复杂。存量资产处置难度较大，尤其是长期限非标及非上市股权。2020年6月底，净值型产品存续余额达到13.2万亿元，已经占非保本理财的53%左右。据了解，商业银行普遍将“固收+”作为净值化转型的主要方向，并且全力营销争取业绩开门红。预期今年上半年可能出现一轮利率上行，如果幅度过大，这将使得净值化产品收益严重低于投资者预期。普通投资者追涨杀跌将形成净值波动和赎回压力双重风险。以目前投资者教育状况，很难理性接受负收益。

债券市场具备有序释放风险的条件

2020年四季度以来，债券市场出现了短暂而强烈的波动。除了市场偿债能力下降外，偿债意愿的下滑更值得关注。对债务人和债权人来讲，百年不遇的疫情似乎提供了一次难得的摆脱债务约束机会。地方换届后，对存量债务态度的微妙转变，使得问题更加复杂化。事实证明，从杜绝转移资产、打击恶意逃废债切入加以整治，精准有力；果断投放流动性，切断信用风险演化为流动性风险链条，行之有效。2021年债券市场依然具备有序释放风险的条件。

还本付息压力稳中有降。大体估算，2021年地方债务（地方债+城投债）还本付息规模约6.8万亿元，信用债（扣除城投）还本付息规模约4.5万亿元，合计还本付息规模11.3万亿元。预计2021年地方债务及信用债还本付息金额占名义GDP的11%，在再融资稳定的背景下，总体压力可控。

偿债表现与相关债务率并无直接关联。偿债意愿不足是违约的重要原因。从现有违约情况看，违约高区域往往还不是债务压力最大的区域。虽然政府不能越位市场保刚兑，但在维护市场稳定上政府亦不应缺位。必须警示各方，逃废债不仅不能“轻装上阵”，反而将失去通过资本市场加快发展的机会。

市场能够吸纳正常违约冲击。2021年到期债务规模虽大，但并非历史最高，且客观存在经济同比高增长局面，未必不是顺势出清风险的窗口。2019年，我国违约债券184只（只数最多）、违约规模1495亿元；2020年，违约债券143只、违约规模1640亿元（规模最大）。大体估算，规模历史违约率最高为2%，按照国际惯例，市场处于整体投资级水平。以2%违约估算（与银行不良率相当），2021年，我国信用债违约规模在千亿元量级，不会严重冲击市场。从时间节奏看，预计下半年压力大于上半年。

信用利差趋势性走阔在所难免。市场认为，以承接和使用政府专项债的城建类平台信用风险最低，其次是便于吸纳长期低成本建设资金的交投类平台，再次是公募基础设施不动产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）开了政策口子的园区类平台，最后是各地的产投类平台。预计高等级信用债利差先经历被动收敛之后还将走扩，流动性溢价推升信用利差中枢上移。而低等级信用债信用利差基本维持震荡，当后续进一步紧信用政策跟进和违约常态化时，利差也将趋势性扩大。

信托行业整改转型任重道远

信托行业风险化解的措施主要包括：打破刚性兑付、推动非标转标；逐渐清理传统通道业务以及对资金池业务的运作进行标准化、规范化管理，严格杜绝政策套利行为。

规模压降取得一定成效。截至2020年3季度末，受托管理的信托资产余额20.86万亿元，较年初减少7432.79亿元，同比下降5.16%。单一资金信托和事务管理类信托占比，自2018年一季度以来连续十一个季度持续下降：截至三季度末，单一资金信托规模6.92万亿元，占比为33.18%，较上年末下降3.92个百分点；事务管理类信托余额9.23万亿元，占比44.26%，较上年末降低5.04个百分点。

诸多因素推高风险暴露。由于疫情和加大风险排查力度因素，信托行业风险仍在持续暴露。已更新数据显示，截至2020年一季度末，信托行业风险项目个数为1626个，增幅为5.11%，风险资产规模为6431.03亿元，增幅11.45%。随着风险资产规模的增加以及行业整体信托资产规模的压降，信托资产风险率在持续提升，2020年一季度末信托业资产风险率为3.02%，较2019年末提升0.35%。部分允许信托公司发行存量老产品对接未到期资产等政策，缓释了一些市场风险，但并没有使风险状况有根本改观。

2021年过渡期整改效果待观察。从资金循环看，非标转标推进相对容易，但压降资金池存在客观困难。较为现实的考虑是，要求项目收益部分一律不得通过资金池滚动，延续信托资产缩减比例。同时，大体按2020年资产风险率水平确定明年风险暴露力度。这可能意味着2021年底，过渡期仍需进一步延长。从行业自身发展看，相当一部分信托机构除了通道业务，不具备实体投资、金融投资投研、投资管理和资产配置能力，失去通道优势后，难以与其他类型金融机构竞争。

“一带一路”债权面临潜在风险

多数发展中经济体遭受疫情重击。这些国家都不是国际储备货币发行国，都没有能力通过宽松政策维系债务链条。疫情以来，一些国家纷纷通过二十国集团（G20）及其他双边渠道，向我国提出了债务展期乃至减免要求。目前我国采取的海外债权展期做法，只是权宜之计。2021年六月债务集中到期后，可能出现较大规模重组压力。相关债务链条若被撕裂，将颠覆“一带一路”倡议的经济和金融基础。这是倡议提出以来面临的一次考验。

结论和政策建议

由于财政货币政策的逆势调节功能，2020年实际发生的产出缺口没有被金融市场充分反应。随着未来政策有序退出，相关风险延后暴露具有必然性。我国金融市场主要根据同比数据决策，2021年上半年，各类经济数据的同比高增长，对市场预期存在支撑作用，这为政策有序退出、市场部分出清，提供了短暂且不可多得的时间窗口。

宏观政策“不急转弯”不意味着“不转弯”。坚持中央经济工作会议明确的总基调。中央财政预算赤字率、专项债及抗疫特别国债的规模，要与明年经济高增长以及各级财政收入同比大幅提升相匹配。货币政策的焦点是利率。2021年初可能出现由结售汇带来的被动货币投放，要采取和缓政策应对，防止利率上升超出市场预期。要考虑预留足够政策空间，应对疫情的不确定性以及2021年底的经济下行压力。

银行不良处置要平衡不同利益主体损失承担责任。着眼于收入分配，金融机构应更多承担不良损失。2020年以来货币政策当局通过再贷款方式，对实体经济有较大幅度让利。通过维持分红支撑股价只是权宜之计。2021年各级财政作为我国各类商业银行的主要股东，应采取降低分红方式有所作为。上述操作与专项债方式补充资本金并行不悖。借新还旧、不良处置方面政策应落到实处。不同类型银行应差别对待。

稳定偿债意愿，有序释放债券市场风险。继续采取“还、转、拖、破”四类方法化解债务风险。应按2%以上的违约率水平管理违约规模。继续从打击恶意逃废债、信用评级、信息披露三个维度，稳定偿债意愿。提升货币当局、监管当局快速反应能力和水平，将防止风险传染的重点放在保持流动性快速及时投放环节，切断信用风险到流动性风险，再到信用风险的链条。稳定房地产政策、土地政策，防止底层资产价格崩塌。前瞻性研究弱国企违约率上升对民营债务主体的影响。

坚持信托整改转型方向，把控力度和节奏。坚持非标转标，提升主动管理能力助力直接融资。围绕上市公司做大做强投融资需求，提供综合投行服务。加强主动管理能力的建设，开展具有直接融资特点的资金信托业务。有序压降通道类、资金池业务，继续贯彻原有分类管理原则。按3%以上资产风险率确定风险暴露水平。回归本源，灵活运用股权投资、股债结合、夹层投资、资产证券化等多种金融工具来为实体经济提供综合投融资支持。

海外资产保全要有创新性做法。双边渠道方面，债务处置应增加缓冲环节，将债务处理的展期、打折、豁免三个阶段，拓展为展期、人民币转换、打折、债转股、豁免五部曲，尽可能保全资产，尽可能维持商业存在，尽可能让债权减免换取其他补偿。多边渠道方面，维系与国际组织关系，考虑向国际组织融资，且不以获得投票权为先决条件，间接保护债权。应变被动为主动，实施海外美元存量债务人民币转换，配合以央行货币互换，维持债务链条，将之作为本币国际化的新切入点。  END