注册制是以信息披露为核心的公开发行监管制度，从20世纪30年代在美国以联邦立法确立以来，它已经成为全球公开发行证券的通行制度。在我国，党的十八届三中全会把建立注册制确定为资本市场改革的目标。2019年7月，科创板正式启动并进行注册制试点。2019年底，新《证券法》明确了公开发行证券实行注册制。2020年8月，创业板实施注册制的首批公司上市，这标志着我国注册制的顺利实施。在实践中，我们还需要进一步加深对注册制以信息披露为核心的监管原则的认识，并总结试点经验，进一步完善注册制。

金融产品与商品的“质量监管”之辨析

无论是商品还是金融产品，消费者都面临信息不对称的问题，对商品的质量难以作出准确的判断，伪劣商品可能损害消费者权益。政府通过厂商的准入制度和商品的准入制度，例如药品的厂商准入和药品的注册等来保护消费者权益。对商品质量的监管，除了消费者缺乏信息和判别能力，还在于消费者的个体监督缺乏“规模经济”，消费者“搭便车”心理严重。这样一来，政府的监管就成为一种保护消费者的公共品，消费者与政府监管机构之间是一种“隐性”的委托代理关系，消费者将监督权委托给具有专业和规模经济优势的监管部门，这种来自广大消费者的“集体授权”，就无须花费消费者的时间、精力和资源来调查和监测，避免了重复监督的过度社会成本。

金融产品本质上是金融机构与客户之间、金融产品的发行人与持有人之间的金融合同，“合同”中界定了双方的权利义务，金融消费者的权益很大程度上取决于金融产品的价值，即金融机构或发行人作为“合同”义务的履行方，其发行产品的“金钱价值”。尽管金融产品与商品的消费者都面临质量问题，但是金融产品却具有一些特殊性：一是金融产品的“质量”对金融机构和发行人的依赖更加严重。商品消费者，例如消费者购买了一辆合格出厂的汽车，如果汽车制造厂商倒闭，其消费价值受影响较小。而如果银行倒闭，银行的存款人受到的影响就很大，在没有存款保险的情况下，存款人有可能血本无归。即使有存款保险，超过保险金额的部分也将受到损失，这就是北岩银行挤兑的原因。另外，银行倒闭还会影响企业的贷款和结算等业务。二是长期性。金融合同有些是长期合同，例如寿险合同，可能是几十年之后，保险公司才需要支付。三是金融产品的信息不对称问题更加严重。金融产品的质量不仅依赖于金融机构或发行人的当前和持续经营的质量，还有金融合同的权利义务所确定的持有人的收益和风险状况，金融合同的价值还可能受到宏观经济波动以及经济运行等的影响，甄别金融产品质量的难度就大大高于商品。特别是银行保险，对其经营稳健性的判断，即使是获得这些机构的资产负债、或有负债以及风险状况等信息，缺乏专业的技能也是很难的。所以，金融消费者就往往依赖政府的监管甚至是“显性”或者“隐性”的政府背书，购买金融产品。而如果没有政府的介入，就可能因信息问题，投资者因无法甄别而选择不进入市场和参与金融交易的“逆向选择”，极端的情形就是阿克洛夫所说的柠檬市场（Akerlof’s Lemons）。四是关系社会稳定。金融产品是居民持有的最重要的储蓄资产，是为养老、医疗等所作的资金储备，如果因金融机构倒闭遭受损失，不仅会影响居民正常的生活，还可能影响社会稳定。1929年大萧条之后，几千家银行的倒闭，使存款人遭受巨大损失，也加剧了危机的影响，拖延了经济复苏的步伐，饥饿、失业成为严重的社会问题。

银行保险与股票监管之辨析

银行的存款人和保险公司的客户，是这两类金融机构的“债权人”，银行保险的稳健经营就成为保护金融消费者的重要基础。大萧条之后，美国于1933年建立了存款保险制度，由此建立起以美联储、财政部、存款保险公司为主体的银行监管制度，其他国家的金融监管体系也在二战后逐渐建立和发展起来。当今世界各国都会对金融产品和金融业实施一定的监管，尤其是向一般公众销售的金融产品。

目前，对金融机构的微观审慎监管已经成为金融消费者利益保护的重要制度安排。巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision ，简称BCBS）发布的《有效银行监管核心原则》和国际保险监督官协会（International Association of Insurance Supervisors ，简称IAIS）发布的《保险监管核心原则（ICP）》对银行和保险监管的共通之处就是，对机构的准入监管，只有资本、制度和人员等符合条件的才能获得金融机构的牌照。金融监管机构需要对金融机构实施持续监管，包括资本充足率、合规性等方面。监管部门或存款保险机构等还要对资本充足率存在问题的金融机构实施早期干预，对于严重不足的银行还要进行处置和关闭。2008年金融危机之后，各国还建立或加强了对金融机构的行为监管，强化对金融消费者的保护。

政府监管是要付出成本的。除了政府监管机构的行政支出，还包括金融机构在合规等方面的人员设施等成本。银行保险监管的成本还有存款保险机构和保险公司保障机制的成本，这个成本是极其高昂的。尽管股票发行人的经营不善和倒闭也会给股东造成损失，而如果对他们也采取银行保险的监管制度，其成本是不可估量的。而且，即使是不计成本地实施了这样的监管，由于宏观经济形势变化以及市场竞争、技术迭代和需求变化，企业经营亏损甚至是破产都是常态，投资者难免因企业经营不善而遭受损失。例如，美国的上市公司数量从2000年的近万家，到现在不过4000多家，退市公司数量超过5000家，这些公司的股东可能都是血本无归的。

实质监管与信息披露监管之辨析

在1929年的股市大崩溃中，大量投资者遭受了极大的损失。美国著名经济学家费雪（Irving Fisher）虽然预见了1929年股市的泡沫破灭，但还是买入了自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元，以致倾家荡产，一贫如洗。股市崩溃使各界形成了建立联邦政府对资本市场进行监管的共识。但是，对于应该建立怎样的股票市场监管体制还缺乏系统深入的认识，主要有两种不同的监管主张，即实行实质监管还是信息披露监管。这就体现在1933年美国《证券法》立法过程中。美国在联邦政府介入证券市场监管以前，是由各州政府的机构监管本州的股票市场，各州发布的证券监管法律统称为“蓝天法”。发行人发行前需要到州监管当局注册。但是，由于州监管机构缺乏必要的行政权力和专业监管队伍，“蓝天法”中又存在很多豁免注册的情形，允许通过邮寄方式跨州销售股票以及在纽交所等全国性证券交易所上市的股票，州法也无法监管。国会在1929年股市大崩溃后所作的调查中发现，证券市场秩序混乱，欺诈发行、内幕交易和价格操纵等行为非常普遍，投资者利益受到极大损害。罗斯福上任后，就着手证券市场监管法律法规的起草。1933年，《证券法》第一稿是由当时的联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，简称FTC）主席休斯敦·汤普森（Huston Thompson）组织起草的。联邦贸易委员会始建于1914年，是美国最早的联邦政府监管机构，主要负责反垄断和消费者保护的执法。汤普森当时的主张是，对证券公开发行采取“实质监管”（Merit Regulation或Substantive Regulation），即政府机构对将要出售给公众投资者的证券作实质审核，对其“质量”的可靠性作出判断，以保护投资者的利益。

反对的一方则认为，实质审核由家长式的政府为投资者“把关”，本身也面临信息问题，而且即使把住了“入门关”，也难以保证股票的“持续质量”。更好的办法是，建立强制信息披露制度，发行人在承销商等专业中介机构尽职调查的基础上，向投资者发布发行人的信息，发行文件披露的信息要做到真实、准确、完整，不存在重大遗漏和错误性的陈述和误导。政府监管的核心是建立强制信息披露制度，要求发行人在公开发行前向监管部门注册，提交信息披露的文件和招募说明书的草案，即通过政府的信息披露监管，缓解信息不对称，促进市场公平、公正、公开。

罗斯福总统也认同信息披露的理念。为此，他建议重新组建起草团队，由哈佛大学法学教授利克斯·法兰克福（Felix Frankfurter）领衔，由三名法兰克福以前的学生组成，他们是哈佛大学行政法教授詹姆斯·兰尼斯（James Landis），政府律师托马斯·科科兰（Thomas Corcoran）和证券律师本杰明·科恩（Benjamin Cohen）。起草小组以路易斯·布兰迪斯（Louis Dembitz Brandeis）的著名格言“阳光是最好的消毒剂，电灯是最好的警察”为指导，重新起草《证券法》。他们仅用一个周末就完成了“以披露为核心”的《证券法》初稿，这个初稿也借鉴了1929年《英国公司法》的披露原则。

1933年《证券法》获得国会通过，以信息披露为核心的公开发行监管体制得以确立，也成为全球证券市场公开发行的基本监管制度，即注册制。公开发行证券，发行人需要向监管机构提交注册文件和“招股说明书”，真实准确完整地向投资者披露“实质性”的信息，发行人以及相关中介机构要对披露文件中的错误陈述和重大遗漏承担责任。未经注册公开发行证券的公司则将受到刑事和行政的处罚，并承担民事责任。

现在回顾中国的股票公开发行监管制度，可以发现，我国从20世纪90年代初期建立的核准制，虽然并非对发行人进行实质判断，但是，长期计划经济形成的对政府审批的依赖导致了核准制演化为政府对发行人的“背书”，引发了投资者和市场“道德风险”，依赖政府的审核，而不是对发行人进行充分研究基础上作出投资决策，导致了一系列的问题。监管机构为维护市场稳定和“发行成功”对发行价格和节奏的控制，也加重了市场扭曲，非理性投资、短线操作，给不法投资者操纵、内幕交易提供了可乘之机，市场秩序的维护、投资者利益的保护面临诸多难题。核准制引发的“道德风险”还在于对政府“监管上市公司”的依赖，股票市场失去了股东的市场约束，发行人及其控股股东、管理层侵害中小股东的问题就可能发生。正如前面讲到的，即使在公开发行时进行了实质审核也难以保证发行人持续地保持“质量”，而当发行人出现问题时，还可能要求政府救助，这就是中国资本市场早期地方政府通过补贴等方式救助上市公司的情况。

坚定不移地推进资本市场注册制改革

为了打破核准制形成的路径依赖，党的十八届三中全会的《决定》提出健全多层次资本市场体系，推进注册制改革。2018年，习近平总书记在进博会上宣布启动科创板并试点注册制。截至2020年8月31日，在科创板按照注册制注册的公开发行的公司已达165家，共募集资金2.5万亿元。注册制还在创业板实施，首批18家公司已上市交易。

截至8月31日，累计受理的科创板、创业板的公司数量为774家，随着新三板精选层注册制的实施，未来通过注册制发行的公司数量有可能迅速增加。于是，市场上有了两种担忧：一是上市公司的质量如何保证？二是如此快的发行上市节奏是否会影响市场稳定？

对于第一个问题的回答是，注册制的核心是信息披露，是为了保证信息披露的真实、准确、完整，而不是对公司质量的实质审核。公司上市后因经营环境、技术和需求变化、管理和决策失误等，都有可能“质量下降”。股票上市后的监管，仍然是以信息披露监管为主，上市公司须按要求披露定期财务报告和临时披露事项，在良好的价格发现机制下，市场会通过价格信号对公司的质量作出反应。因此，“质量低”的公司就会是低价格，按照《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳交易所上市规则》的退市规定，低股价就会触发退市情形，包括连续120个交易日股票累计成交量低于200万股、连续20个交易日每日股票收盘价均低于每股面值和连续20个交易日每日股票收盘市值均低于3亿元。作为市场组织者的证券交易所，需要完善交易制度，充分发挥市场的价格发现功能，让价格充分地反映公司的情况，通过市场的机制“奖优罚劣”。

完善的价格机制，还有一个重要的前提条件就是市场的秩序。欺诈、操纵和内幕交易，都会影响价格发现机制的效率。为此，建立健全市场监管机制，有效打击欺诈、操纵和内幕交易，即可以使价格真正地反映价值，促进“好公司”通过资本市场做强做大，淘汰“坏公司”，也可以保护投资者利益和提升投资者信心，降低市场交易费用和上市公司的融资成本，实现市场持续健康发展。

这样的话，第二个问题就好回答了。注册制的核心是信息披露，公司的股价和指数是上市公司基本面和宏观经济等因素共同决定的，通过调节发行上市节奏维持股价、维护指数的做法，不仅是不可能的，还会扭曲市场激励，引发新的“道德风险”，是与注册制的本质属性相违背的。总之，坚定不移地推进注册制，必须坚持市场化的导向，不干预定价、不调节发行节奏，让市场在资源配置中起决定性作用。厘清注册制的核心监管原则，才能使我们更加有信心坚持注册制以信息披露为核心的监管理念。