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人民币汇率升值背后的逻辑 | 央行与货币

文/《清华金融评论》高级编辑谢松燕、秦婷
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2020-06-18 3.43.03

2020年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏。本文认为有三方面的因素支撑了本轮人民币汇率的一路走高：美元汇率的贬值，中美利差处于高位以及中国经济基本面复苏加快。
2020年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏。6月初至今，人民币兑美元汇率一路走高，中间价从7.13升至6.76，不到四个月，升幅达5.5%。这被很多人解读为人民币进入长期升值（或美元进入长期贬值）的信号。但在短暂站上6.8元关口后，人民币对美元近日又连续贬值。关于本轮人民币升值能否延续以及人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响等相关问题受到市场的高度关注。
 
人民币兑美元汇率走势波动的原因分析
6月初以来人民币汇率飙升的主要原因，一是美元汇率的贬值，二是中美利差处于高位，三是中国经济基本面复苏加快。
美元贬值
2020年新冠肺炎疫情发生后，结合美联储大规模的货币宽松政策，市场对于将出现弱美元的表现形成了比较强的一致预期。中信证券固定收益首席分析师明明分析表示，从近两月美元指数的表现情况来看，自8月份开始美元指数出现企稳，并在9月后半段出现了一定的止跌回升迹象，当前的美元指数走势在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期的角度来看，美元存在较强的走弱原因，但是结合当前美元走势和影响因素，明明指出，短期来看有两个方面的因素不容忽视，一个是随着时间临近美国大选，美国大选给美元指数走势带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度问题。
中银国际证券总裁助理、首席经济学家徐高分析表示，6月以来，美元指数走弱的原因有三个。第一，今年三月份，疫情第一次冲击全球经济的时候，美元指数明显冲高，冲高之后则有回落需要；第二，目前美国货币政策极度宽松，而且市场预期此次宽松时间将会维持相当长的一段时间，这也降低了美元汇率；第三，七月以来，美国疫情再次反弹，这也削弱了美元强度。
中美利差处于高位
近期美联储宣布平均通胀目标制，市场普遍预期联储在2022年之前不会加息。而5月以来我国央行为抑制金融套利和房价上涨削减货币宽松力度，银行间市场利率上行，中美利差扩大，支撑人民币走强。此外，自2016年以来我国央行外汇占款变动已经非常小，反映央行已经基本退出了在外汇市场的干预。人民币汇率弹性增加，双向波动加大，人民币汇率形成机制更加市场化。
9月15日，人民银行在《中国货币政策执行报告》中指出，贷款利率市场化对存款利率市场化起到了重要推动作用。贷款市场报价利率（LPR）改革以来，贷款利率明显下行，为了与资产收益相匹配，银行会适当降低其负债成本，高息揽储的动力随之下降，从而引导存款利率下行。
光大银行金融市场部分析师周茂华认为，目前人民币资产吸引力不断增强，人民币汇率改革持续深化，汇率弹性与韧性显著增强，给予商业银行自主下调小额外币存款利率，对人民币汇率与国际资本流动影响非常有限。这一举动标志国内利率市场化改革又迈进一步，通过外币市场存款利率市场化，让商业银行对市场资金供求情况自主定价，优化资源配置。他认为，从国内居民外币资产配置看，银行同步下调小额外币存款利率，导致人民币与外币存款利差走阔，短期可能推动部分居民将手中的一些外币资产转换为人民币资产。
中国经济基本面复苏加快
中国人民银行报告指出，目前我国新冠肺炎疫情防控和经济恢复都走在世界前列，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。
2020年三季度以来，中国出口和房地产投资均表现强劲，8月制造业投资也进一步回暖。相对偏弱的是消费，但随着民众对疫情担忧减弱，消费也在逐步改善。随着十一假期的来临，部分前期被取消的消费活动也有望得到弥补。
我国在疫情应对中率先取得成果，经济最早恢复和复苏，新冠肺炎疫情防控拐点确认，经济加快恢复增长，都为此轮人民币升值提供基本面支撑。同时，8月中国制造业采购经理指数（PMI）连续6个月站在50%的荣枯线之上，加上其他宏观经济数据反映的需求改善信号，进一步强化了人民币升值的基本面逻辑。
国金证券边泉水团队表示，中国经济在全球经济中的影响力有望提高，人民币在全球交易、贸易中的地位有望上升，这将长期支撑人民币汇率。在两到三个季度内，美元指数可能见底。
 
本轮人民币升值能否延续
关于本轮人民币升值能否延续，目前主要有两种观点：一部分人认为人民币已步入新一轮升值周期；另有部分人认为，本轮人民币升值已近尾声。
高盛在近期发布的一份报告中明确指出：以现有条件下，人民币汇率将会一直上涨，预计上涨周期约为1年。
港交所行政总裁李小加在近期举办的“人民币定息及货币论坛2020”上表示，未来人民币有望在全球定息及货币市场中发挥更重要的作用。作为全球第二大经济体和全球人口最多的国家，中国将会有序推进人民币国际化，未来人民币在全球定息及货币市场中将扮演更重要的角色。
开源证券首席经济学家赵伟认为，尽管受美元指数、我国基本面和政策面影响，目前人民币汇率表现持续向好，但是伴随美国疫情逐步转向相对可控，库存周期或将开启，从而带动其经济复苏节奏显著加快等因素影响，美国经济已具备复苏条件，人民币未来不会出现大升大贬情况，中长期主要还是以稳中双向波动为主导。
徐高指出，从短期来看，由于中国经济率先从疫情冲击中走出来，人民币应该仍然处于震荡中偏强的走势。在2020年10月美国大选之后，随着中美关系不确定性的降低，人民币还有进一步走强的空间。但从更长期来看，令人民币走强和走弱的因素仍同时存在，人民币兑美元汇率应会呈震荡趋势。徐高此前曾分析指出，一方面，中国在全球经济中的地位以及在全球治理中的话语权不断上升。中国的货币政策也相对克制，而不会像美联储那样长期维持超宽松态势。中美之间货币政策的差异将继续支持人民币走强。另一方面，美元指数已接近阶段性底部，进一步走弱空间有限。美国经济也在持续复苏，与中国经济之间的差异会逐步减小。人民币升值开始给国内出口企业带来压力。这些因素会抑制人民币进一步升值。“基于这两方面原因，人民币还将维持偏强的双向波动格局。”徐高称。
澳新银行指出，一方面，中国持续好转的宏观经济环境继续对人民币汇价构成利多，另一方面，美元指数的持续承压环境也会推动包括人民在内非美新兴市场货币走强。在此背景下，该行预计美元兑人民币汇率会在2020年底跌至6.70，之后在2021年底进一步转至6.60下方。
上海拉曼资产信评总监张磐认为，短期人民币汇率进一步上行的可能性很大，但长期看还需要结合国际经济形势变化。主要原因有三：一是美元是国际贸易体系中石油贸易的基础；二是美元指数与多个国家货币绑定，中美两国货币或将互相影响；三是货币非官方流动也将增强后续汇率变化的不确定性。
9月25日，富时罗素公司宣布从2021年10月起，中国国债将被纳入富时世界国债指数(WGBI)，并于2021年3月做进一步确认。这是继中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBG）、摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBI-EM）之后，中国债市开放的又一里程碑式成果。预计海外机构投资者将加速进入中国债市，对于人民币的汇率稳定和中国经济的持续健康稳定发展，都有着重要的意义。
 
本文编辑：谢松燕、秦婷
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