2019年10月，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局就《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）征求意见。《认定规则》拟明确标准化债权类资产与非标准化债权类资产的界限、认定标准与监管安排。《认定规则》是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的配套政策之一，与《证券法》最新修订精神充分衔接，对促进我国资产管理行业及金融市场规范发展，提高金融服务实体经济能力具有重要意义。
《标准化债权类资产认定规则》体现了服务实体经济、支持资管行业转型升级的精神，契合了修订后《证券法》的立法精神，兼具现实性和前瞻性。
一是《认定规则》体现了资管业务支持服务实体经济的要求。
《认定规则》未改变监管部门对非标资产的统计口径和监管政策，稳定了市场对非标资产范围预期，有利于资产管理机构在《资管新规》框架下继续合理规范投资于非标资产。《认定规则》还提供了标准化债权类资产认定路径。规则发布后，新增的债权类资产若通过标债资产认定，则资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产，这有利于化解非标资产难入表、难接续问题，有利于资管行业继续支持实体经济发展，对稳定社会融资规模等将起到积极支撑作用。
未被纳入《认定规则》发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产（“非非标”），《认定规则》给出过渡期安排。过渡期内，可豁免相关非标监管要求，资产管理机构可自主合理做好投资安排，确保“非非标”资产的平稳融资接续。此外，不属于债权类的资产（如金融衍生品、权益类投资等），不在《认定规则》规范范围内，不受影响。
二是《认定规则》充分兼顾了现实实践和转型发展的要求。
国际上并无“标”与“非标”债权类资产分类的借鉴。《认定规则》立足我国金融市场实践，参照银行间、交易所现行债券相关机制安排及监管要求，根据当前公募债应经证券监管部门审批、私募债具有一定政策空间的《证券法》基本框架，借鉴非公开发行证券的特征及做法，对《指导意见》中标债资产认定的五项标准进行细化，对现有类型的标债资产与非标资产做出了清晰界定。
资管行业转型发展，从产品形态看是从预期收益型产品向净值型产品转变，本质是从间接融资经营模式向直接融资模式转变。过去一段时间，资管产品大量投资于透明度较低、流动性较弱、规避信贷管理等要求的非标资产，影子银行风险突出。《认定规则》延续了《资管新规》对非标的严监管导向，鼓励透明度更高、约束力更强、价格形成充分竞争、流动性更好的标准债券工具及直接融资模式发展，防控影子银行风险，促进资管业务模式转型升级、回归本源。
三是《认定规则》统一了同类业务的监管标准，与修订后的《证券法》逻辑高度契合。
五项标准从严界定债权类资产分类，对同类债权类业务提出了一致的监管标准，引导市场现有“类债券”“类资产证券化”等金融产品向统一的私募债券、资产支持证券规范改造转型。从长期看，对标准化债权类资产“开正门、堵偏门”，可为资管行业提供更多公开透明、合理估值的优质可配置资产，防止产品“创新”套利、业务“包装”套利，有利于资管产品净值化转型的大方向。
对同类业务采用一致监管标准，符合本轮《证券法》的修订精神。修订后的《证券法》，将资产管理产品纳入证券范畴，明确了资管产品的证券属性。各类资管产品归属到一类金融工具、适用一个法律框架，有利于统一监管标准，消除监管套利和监管真空，形成更为公平的竞争环境。
四是《认定规则》符合我国金融开放的发展趋势。
《认定规则》对标债资产的认定不限于债券，而是将符合五项标准的固定收益类资产（如固定收益类公募基金）也纳入，充分适应了资管行业的国际实践，有利于我国资管行业从偏重买方模式向买方卖方模式并重的转型探索，服务人民群众差异化的财富管理需求。
中国金融市场对外开放正在加速，随着国内外金融市场规则接轨和投融资融合，未来市场可能出现更多基于投融资双方需求的债权类资产品种。从国际经验看，低流动性资产的范畴随着金融市场发展不断演化，如美国144A规则出台后，私募证券不再被一律视为低流动性资产。对于新增债权类资产，《认定规则》提供了标债资产认定的可操作路径。基础设施机构提出认定申请，由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定，为金融产品创新发展及与国际金融市场标准对接预留了空间。
未来对非标资产的定位与监管须结合多方面因素，综合考量、不断完善。
《资管新规》起草过程中，对非标资产的定位和监管方法是讨论焦点之一。非标是引发风险的“洪水猛兽”，还是支持实体经济的有益补充？是一刀切规定防止竞争竞次，还是建立发挥市场主观能动性的激励约束机制？如何充分保护好人民群众财产权益，同时防止民粹主义？随着资管行业的发展，对于上述问题的认识还将经历一个不断深化的过程。
十九届四中全会要求，“加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系”，推动构建多层次资本市场，是加强资本市场基础制度建设的重要内容。从过往实践看，非标业务在很大程度上补位了实体经济多层次的投融资需求。比如，我国金融体系流动性近年来总体充裕，但支持实体经济转型升级的长期资金来源始终存在结构性短缺，实体企业偏好长期资金，关键领域的科技研发急需长期资金，银行自身需要补充资本金的压力也很大。但表内银行业务由于银行业国际监管统一要求，对于充分满足上述需求有诸多掣肘，资管非标业务解决了一部分长期资金需求。又如，对于一些规模小、成长初期、信用层次相对低的企业来说，很难“够得上”公开的股票和债券市场，非标融资作为介于贷款与股票债券之间的融资形态，相对标准化的股票债券市场，具有发行费用较低、融资流程简便、交易结构灵活的优势，有利于补齐融资品种的“断档”。
我国资产管理行业总体规模近百万亿元，非标业务作为连接居民财富与实体经济资金需求的纽带之一，未来仍然有较大潜力成为多层次资本市场体系的重要组成部分，支持实体经济多层次的投融资需求。下一步，建议通过创新机制、加强引导，在有效防范风险的前提下，在资管行业的非标资产投资安排方面适当留有余地。具体来看：
一是支持公募理财产品投资非标。
治理非标投资的初衷是管控流动性风险和期限错配风险，未来可考虑引入分级分类的弹性监管方法。比如，在对非标投资比例限制时，适度放松资产组合与资金来源久期错配的限制，美国和欧盟的监管规则都允许公募基金投资低流动性资产，并提出了低流动性资产的投资比例限制，但是都没有提出单一资产的期限错配限制；建立与资管机构能力匹配的业务准入机制，对于经实践效果检验流动性管理水平比较高的银行，可以适度放宽非标投资限制，对于流动性管理出现问题的资管机构，更多采用事中事后的加大惩治和限业约束；在估值中加入流动性调节系数，按照资产不同的剩余期限给予非标资产不同的估值折扣等。
二是用市场化的手段解决非标资产估值难问题。
尽快统筹推进非标“转标”涉及的金融市场机制建设，抓住定价这个核心点，解决非标资产估值、流动性等难题。比如探索由专业机构和行业协会研究制定各类非标资产的估值定价方法，支持通过多层次的转让平台提高非标资产流动性，发挥市场定价功能。引导非标债权资产向私募债靠拢，逐步提高标准化程度。
三是落实投资人适当性管理，真正做到“卖者尽责、买者自负”。
部分资管机构发行的非标资管产品发生了投资者维权的群体事件，主要原因是没有做好投资人适当性管理，将较高风险等级的产品卖给风险识别能力较低的投资者。开展非标资管业务，应更多强调产品风险评估、投资者评估和信息披露，通过客户分层管理和投资者教育，匹配产品风险等级和客户风险承受能力，把合适的产品卖给合适的客户。
四是继续妥善解决存量非标的处置问题。
由于“非非标”被纳入“非标”范围，一些前期持有“非非标”资产较多的资管机构整改压力加大。2020年的过渡期即将结束，年底尚未到期资产进一步增加，如何妥善处置，极大考验监管和市场的智慧。从实际操作情况看，尽管现在也允许发行封闭产品，使用摊余成本法进行估值，但从执行资管新规至今，刨除现金管理型产品，净值型产品发行量有限，投资者还是习惯预期收益型产品。为避免年底集中处置资产造成系统性风险，要尽快出台过渡期到期以后的处置指导意见，根据实际情况小幅调整、缓冲，其中，处置政策是统一标准还是一行一策也要充分研究，既要考虑不同资管机构的特殊情况，也要防止道德风险。
本文刊发于《清华金融评论》2020年2月刊，2020年2月5日出刊，编辑：秦婷
