并购重组是资本市场一个永恒的主题。私募股权投资（Private Equity，简称PE）机构通过收购一家上市公司得到控制权，之后进行并购重组、运营改善，提升公司价值从而带来更高收益。在欧美成熟市场，科尔伯格·克拉维斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR）、黑石、凯雷等投资机构已拥有不少成功案例，其价值发现、价值创造能力成为市场典范。我国越来越多的私募股权投资机构也在尝试筹集资金控股上市公司，并通过资本运作促进上市公司转型升级。本文统计分析了私募股权投资机构收购A股上市公司重点做法及未来市场机遇，认为发展多层次资本市场、完善配套市场、推动基金税赋制度改革以及职业经理人市场，对活跃投资机构通过并购重组实现优化资源配置、提升上市公司质量、促进经济结构转型具有重要意义。
近5年境内私募股权投资机构并购A股上市公司统计
粗略统计，近5年有13家私募股权投资机构取得上市公司控制权，如表1所示。其中，较早可以追溯到2015年5月，九鼎集团以人民币41.5亿元竞价拍得江西中江集团100%股权，间接收购中江地产72.37%股权。上述私募股权投资机构均以现金收购取得上市公司控股权。就收购价格而言，信中利收购深圳惠程付出的溢价最高，达到113.17%，而华控基金、高瓴资本收购新研股份和格力电器分别折价5.65%和2.2%。去掉高瓴资本，12家私募股权投资机构收购加权平均溢价率为37.6%。除了九鼎投资、中商联合财富以及基石资本三宗案例，其他收购比例都控制在标的上市公司30%以内，避免触发全面要约收购义务。华控基金收购新研股份的交易结合了10.55%表决权委托安排，交易完成后收购方合计持有上市公司22.4%股份。由于资本市场持续低迷，杠杆收购导致流动性紧张，收购后市值不及预期，或自身战略调整，部分私募股权投资机构在收购上市公司后又全面退出。目前，和君集团和华软资本2家已经转让，盛达瑞丰从2019年7月开始启动控股权转让工作。
并购资金来源分析
上述案例中动用资金最少的是11亿元，最多达到417亿元。私募股权投资机构需要雄厚的资金实力或强大的募资能力进行上市公司收购。相对而言，上市公司股权具有流动性，价格透明，有利于募资。
上述并购资金呈现如下几个特点：一是并购基金为主流来源。上述并购有9个案例是以并购基金作为收购主体。私募股权投资机构收购上市公司时，充分利用其募资优势组建并购基金，并吸收地方国资、产业投资平台以及金融机构资金，最大化资金利用效率和最小化资金成本。二是并购贷款为重要补充。并购贷款由于期限长（最长达7年）、资金比例高（上限为并购金额60%），在上市公司收购中被普遍使用。13宗并购有4家使用了并购贷款，其中珠海明骏收购格力电器约450亿元的巨额资金中，招商银行提供了总计不超过225亿元贷款金额（实际使用金额200亿元左右）。三是筹集多方面的资本。除了华软资本的收购资金为控股公司自筹之外，3家私募股权投资机构（九鼎集团、和君商学、联创投资）通过新三板定向增发筹集自有资金。私募股权投资机构联合标的公司的管理层共同出资收购，如在高瓴资本管理的珠海明骏收购格力电器中，董明珠出任普通合伙人（General Partner，简称GP）和执行事务合伙人的管理层投资平台格臻投资，在珠海明骏中总计出资24.26亿元，出资占比11%。通过资本纽带，私募股权投资机构与管理层实现更紧密的合作，降低私募股权投资基金的投资风险；另外，上市公司的税收效应、产业聚合的平台对地方政府也有很大吸引力，容易得到政府背景的产业资金支持。
并购后上市公司的资本运作
各家私募股权投资机构取得上市公司控制权后，依据自身战略陆续进行资本运作，在监管机构、交易所监管下，有的资本运作成功完成，部分因各种原因终止。成功的资本运作，既要切实增厚公司财务业绩、增强核心竞争力，也要得到二级市场的认可。由于上市公司控制权往往是溢价收购，加上资本市场系统性风险变化，上述收购后公司二级市场的股价相对于其投资前，股价涨跌不一。
上述投资机构期望通过并购重组实现战略目标，结果有成功也有失败。第一，将私募股权投资业务置入上市公司。多家私募股权投资机构尝试将其私募股权投资资产（业务）置入上市公司，九鼎集团率先成功。2019年6月深圳惠程拟现金收购信中利100%股权，后主动终止。特别需要说明的是，同期还有2016年12月金字火腿以现金4.93亿元收购中钰资本51%股权，后因中钰资本未能完成业绩承诺，该股权由原股东娄底中钰于2018年9月以7.37亿元现金回购。2017年2月宝新能源以14.4亿元收购东方富海30%股份，成为东方富海第二大股东，东方富海将私募股权投资业务部分置入上市公司并对其2017-2019年业绩进行承诺。由于承诺期前两年均未完成所承诺业绩，引起交易所连续两年向宝新能源发出《年报问询函》。由于中钰资本、东方富海均未取得金字火腿、宝新能源控制权，故未在上述表格中列为私募股权投资机构收购A股上市公司案例。总体来看，上市公司须有主业，而投资股权作为主业不被监管部门认可。
第二，促进上市公司转型和投资项目资本化。私募股权投资机构收购上市公司后，纷纷利用自身资源优势并购重组标的促进上市公司转型，如方大化工通过并购进入军工电子行业并更名为航锦科技、深圳惠程通过并购进入娱乐传媒行业并更名为惠程科技，以及有利控股通过并购进入高端制造行业并更名为哈工智能。上市公司收购私募股权投资机构控股股东所投资的项目在关联交易定价方面受到较严监管，与控股股东无关联关系的“第三方并购”或以现金为支付对价的并购则相对容易成功，但也同样需要处理好收购资产的估值、商誉以及原业务剥离等问题。目前，8家私募股权投资机构控股上市公司成功收购的项目都是非关联方资产。2018年4月金字火腿现金收购晨牌药业构成关联交易（晨牌药业是中钰资本旗下基金所投资的项目），被交易所要求说明交易定价合理性、业绩承诺和是否涉及利益输送。该收购终止。从收购后各家公司的股价表现上看，不考虑收购时间尚短的东方富海、高瓴资本、华控基金和基石资本，只有九鼎投资和方大化工的股价表现尚可，其他7家私募股权投资的资本运作对上市公司业绩和市值均未带来明显的提振效果。
私募股权投资机构收购上市公司的机遇展望
应该承认，私募股权投资机构控股上市公司不会成为资本市场的主流趋势，但未来必将涌现越来越多的机会，中国资本市场会出现更多私募股权投资机构收购上市公司的案例。第一，作为快速发展的中国经济及资本市场，中国有3000多家A股上市公司，不少公司传统业务增长乏力、财务表现一般，尤其部分优质上市公司在新经济环境下需要转型升级、老一代企业家即将退休但后继无人，大股东愿意转让上市公司控股权给有资金、有能力的私募股权投资机构。第二，2015年9月13日，国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，随后22个配套文件相继出台，发展混合所有制经济成为国企改革六项基本任务之一。2019年格力电器的控股股东和实际控制人发生变更，意味着国企混改继中国联通混改后迈入新阶段。私募股权投资机构可借助这一轮改革红利，协助国有资产退出、放大国有资本功能，为中国经济发展贡献力量。第三，“上市公司+私募股权投资”组建并购基金模式是近5年来的重点并购模式。因并购基金可以撬动资金杠杆，避免上市公司过多占用现金，同时能让被并购资产在基金投资后独立运行一段时间，先有效构筑上市公司与拟收购标的之间“隔离墙”，待条件成熟时完成资本化。此外，海外并购由于境内法规对上市公司直接面向境外发行股份尚存在限制，并购基金是海外并购中的“标准化”过桥工具。私募股权投资机构控制了上市公司，更有利于与上市公司一起发起设立并购基金，共同实现筹资、并购及退出。
打造价值发现、价值创造及价值变现的核心能力
应客观认识到，当前国内私募股权投资机构往往看中上市公司作为融资平台和退出渠道中的“壳价值”，仍以并购相对干净的低市值上市公司为主要目标。随着多层次资本市场建设以及监管完善，尤其注册制推行，未来并购会越来越关注上市公司所处行业的产业逻辑、未来发展前景。同样，价值发现、价值创造及价值变现将是私募股权投资机构的核心竞争力，赋能并购将显得尤为重要。参照海外杠杆并购巨头的崛起经历，除了对绝对收益的追求，能够“基业长青”的私募股权投资机构均是能深耕行业、专注于特定领域，积累起了核心竞争力。典型如巴西3G资本深耕于食品饮料行业，科尔伯格·克拉维斯在消费与零售行业的积累，黑石在通信半导体、能源化工和房地产行业建立起统治性地位等。国内高瓴资本作为京东、阿里和拼多多等电商平台的长期投资人，在传统零售行业转型新零售、消费产品赋能投资有多年成功经验，成功引领蓝月亮、滔博国际、公牛集团等传统行业厂商向新零售及互联网转型。这些产业投资维度下的资源与经验，是高瓴资本在2019年能携手上市公司管理层成功并购格力电器的关键。
推进私募股权投资机构通过并购更好服务实体经济的政策建议
中国资本市场有不少优秀的专业投资机构，通过投资优质标的、发挥资源整合优势，为自身带来了丰厚收益，客观上优化了资源配置、促进了经济结构调整。但必须看到，市场还有不少地方需要发展、完善，才能更好地促进私募股权投资机构通过并购投资服务好实体经济。
第一，切实推进多层次资本市场建设，打造多元化退出通道。我国资本市场退出渠道相对匮乏，并购基金在募集与退出两端都遇到困难。未来改善创业板、激活新三板、加快科创板等注册制的实施步伐，切实推进多层次资本市场的建设，将为并购基金提供更多的退出渠道。此外，随着私募股权投资机构并购投资项目的增多，这些项目不可能全部以上市或分拆上市方式实现投资退出。从长期来看，基金转让给其他投资方、通过基金二级市场退出实现同业接盘也将是重要方式。在美国等发达国家，私募基金行业已经组织起较为完善的“私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）”，催生了大量以收购到期基金份额或项目的S基金。2019年12月10日，深创投在珠海发布了首期规模约50亿元（目标规模100亿元）的S基金，开启了私募股权投资市场建设的新局面，未来将有效促进私募股权投资基金的流动性。
第二，拓宽产业并购基金融资渠道。不同的收购标的、收购策略应该对应不同的融资策略及工具。目前我国并购基金主要来源于基金结构化安排（结构杠杆）和并购贷款（融资杠杆），尚缺少垃圾债券和期权衍生品类这类增信要求低、灵活性高的工具。此外，资管新规对基金结构化安排进行了严格限制，一定程度上制约了并购基金的发展。因此，我国需要鼓励和引导长线资金成为并购投资的主要资金来源，探索产业并购基金贷款、发行高收益私募债（中国版垃圾债）、优先股和可转债等多种形式的融资工具，借助直接融资市场提高私募股权投资专业并购能力和交易规模，更好地促进并购基金直接服务于实体经济。
第三，完善并购基金的税收制度。目前我国私募基金在投资和退出环节均须负担比较高的企业所得税、个人所得税，甚至要缴纳增值税。由于公司型基金在我国现行法律环境下不具备发展的土壤，我国并购基金的组织形式以合伙型及有限责任的特殊目的机构/公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV）（不备案）的方式组建，尚无法避免基金分配中双重纳税的问题。据统计，我国合伙型基金中个人有限合伙人（Limited Partner，简称LP）承担的税负超过30%，基金投资人税负压力过大。因此，可以参照美国对私募基金的税收政策，完善我国税收优惠政策，如明确各类私募基金，如果符合将每年所得的一定比例（如90%）以上收益分配给投资者、仅从事被动性财务投资等条件，可以不作为纳税主体，而是将收益和亏损直接穿透到投资者，在投资者环节核算应纳税所得并征税；可根据具体情况考虑由基金管理人为有限合伙人统一履行代扣代缴义务，并改进所得税抵扣政策等。
第四，要加快高层次职业经理人市场建设。私募股权投资机构通过收购拿下一家上市公司的控制权，除了倚重原有管理层外，往往会优化管理团队，甚至会派新专业团队为并购后的重组服务。这些管理人才往往通过职业经理人市场来遴选获得。中国未来大力发展职业经理人市场，将有效促进私募股权投资机构顺利实施“并购赋能”，推动并购基金的快速发展。
本文刊发于《清华金融评论》2020年5月刊，2020年5月5日出刊，编辑：秦婷
