党的十九届四中全会明确要求建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。中国特色社会主义进入新时代，必然要求中央银行制度适应现代化经济体系不断发展的需要。

中央银行制度的历史回顾

早期中央银行建立的初衷主要是为政府（皇室）提供借款，或为战争提供融资。作为回报，政府允许中央银行垄断货币发行权，成为发行的银行，并由于其特殊地位，逐渐开始履行维护金融体系稳定的职责。在中央银行诞生之初及此后很长一段时间，其货币政策职能并不突出，这和金本位及金汇兑本位的货币制度有关。20世纪30年代以后，凯恩斯主义被各国广泛接受，政府干预经济的力度很大，中央银行处于从属地位。20世纪70年代包括美国在内的西方发达经济体发生严重通货膨胀，在中央银行独立的货币政策治理下，高通胀逐渐好转，中央银行的地位和作用受到各国高度重视，中央银行制度也开始走向现代化。总体来看，中央银行制度自诞生以来，大约经历了三个阶段。

第一阶段：世界各国中央银行设立、发展阶段（1668—1971年）

1668年，世界上第一家中央银行——瑞典国家银行成立。最初该银行是商业银行，12年后破产被收归国有，直接对议会负责，成为全球第一家国有银行，并发展成为中央银行。1694年成立的英格兰银行，通过给皇室贷款、给战争融资，逐渐开始发行英镑，成为政府的银行和发行的银行，这两个职能早期的中央银行都具备。19世纪20年代，英国一些商业银行出现了流动性困难，最终由英格兰银行为这些商业银行贷款（贴现票据）。19世纪70年代，英国经济学家白芝浩在《伦巴第街：对货币市场的描述》一书中表示，对于暂时遇到流动性困难的银行，中央银行必须提供惩罚性利率的流动性贷款，至此，英格兰银行正式开始充当最后贷款人，维护金融体系稳定，中央银行具备了第三重职能——银行的银行。所以，一般认为英格兰银行是第一个真正意义上的中央银行。19世纪末，全球设立了近20家中央银行，绝大部分在欧洲（欧洲之外唯一的中央银行是日本银行）。此阶段设立的中央银行，包括我国稍后（1905年光绪时期）设立的户部银行，都经营商业银行业务，是复合型中央银行，只是在其内部的会计和账户独立运行，如当时英格兰银行内部专门设立了中央银行发行货币职能的发行部。欧洲普遍设立中央银行，大大降低了该地区金融危机发生的频率。这也难怪有学者曾把火、轮子与中央银行视为人类历史上最伟大的三项发明。

18世纪70年代美国独立后，政府管理金融活动，开始关注欧洲各国中央银行的设立，分别于1791年和1816年在费城建立了临时性的中央银行（合众国银行Bank of the United States，简称BUS），但最终都无疾而终。直接原因在于合众国银行扮演着监管和同业竞争双重角色，令州银行和州政府极为不满，直接向议会和总统施加压力；间接原因在于美国崇尚经济自由，惧怕中央银行的“集中”和被数量众多的外国股东控制（英格兰银行也是合众国银行的股东），最终银行经营到期后都没有被延长，这也直接导致了美国历史上最黑暗的自由银行时期，金融危机屡屡发生。进入20世纪，美国已是全球第一大经济体，1907年又一次爆发了全国性的银行大危机，促使美国政府考虑建立中央银行，并于1913年颁布联储法，次年正式建立了美国联邦储备系统（为了减少公众对所谓“集权”的恐慌，美国特意使用了“联储”而不是用银行称呼），联储下辖12家储备银行属于私有股权，但美联储是一家职能健全的单一制中央银行（不经营商业银行业务），故也称为“新式”中央银行。当时的联储法规定，美联储设定利率需要和财政部协商，直到1951年，美国财政部和美联储签署《美联储-财政部协议》，美联储货币政策的制定和操作开始走向独立。从此以后，各国设立的中央银行基本上都是单一制中央银行。

值得指出的是，从第一家中央银行设立至1914年，世界还是以金本位的货币制度为主，在金本位货币制度下，不存在通货膨胀，该制度最大的优点还在于各国政府（中央银行）的自律，即中央银行主动干预的“游戏规则”：逆差国央行提高贴现率，以限制需求；反之，则降低利率。汇率波动幅度限定在所谓“黄金输送点”上。因此，中央银行除最后贷款人的金融稳定职能外，主要关注将货币对黄金的价值维持在公布的水平上，是“消极的货币政策”，此阶段的货币政策作用有限。

一战爆发后，各国禁止黄金流出，金本位制度的基石不复存在，其间欧洲一些国家也在断断续续地维持金本位，直至20世纪30年代全球大危机爆发后金本位制度彻底消亡，各国货币竞相贬值，危机加剧。1935年我国国民政府的中央银行开始币制改革，发行不可兑换的法币，即以国家信用为担保的货币，是真正意义上的“纸币”（如果没有中央银行货币发行的控制机制，就会出现通货膨胀，甚至恶性通货膨胀）。法币发行后的十余年间，通胀达到天文数字，加速了国民党政府的灭亡。

二战临近结束，世界的政治、经济特别是货币的秩序亟须改革，最终确立了布雷顿森林体系：美元与黄金直接挂钩，各国货币与美元挂钩确定与美元（固定）汇率的金汇兑本位制。为实施该货币制度，建立了国际货币基金组织（IMF）来确定各国货币对美元的汇率和履行对成员国汇率监督等的管理职能。由于对汇率浮动和国际短期资本流动的限制，金融市场风险较小，加上二战后凯恩斯主义仍占据主流地位，因此，该阶段中央银行实际处于从属地位。

第二阶段：中央银行制度，特别是货币政策发挥重要作用的阶段（1971—2008年）

1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，开启了美元信用本位制度，世界进入了开放经济体本国货币政策独立、汇率稳定和资本完全自由流动的“三元悖论”时期，发达经济体都选择实施独立货币政策和资本完全自由流动，从而放弃了汇率稳定的政策。在西方国家经济进入“滞胀”后，中央银行实施独立的货币政策控制住通胀，赢得了声誉。20世纪80年代中后期开始，各国中央银行独立性显著提升，在政策利率机制的作用下，不仅提高了货币政策有效性，而且给市场做出了未来货币政策走势的预期。

以美联储为例，自制定和实施货币政策以来，美联储一直使用联邦基金利率对美国经济进行引导。20世纪70至80年代，为治理严重通货膨胀，美联储开始采用货币供应量和利率作为货币政策的双中介目标，以货币供应量为主。1982年，通胀稳定以后，美联储开始重视利率的稳定性，将借入准备金作为调控目标。1987年，美国放弃狭义货币供应量（M1）作为中介目标，此后曾尝试广义货币供应量、最广义货币供应量（ M2、M3）和准备金总量等指标，但效果不好。金融市场不断深化发展以后，数量型中介目标与货币政策最终目标之间的相关性明显下降，传统数量型政策调控的效率不断下降。1993年，美联储又将联邦基金利率作为单一操作目标，一直延续至今。

联邦基金是指存款类机构等存放在联邦储备银行的准备金，如果当天一家银行准备金不足，就需要向其他机构拆借，这就形成了隔夜的联邦基金利率。这是美国金融市场利率的中枢，它的变动会影响其他市场利率的变动，直接影响证券市场、企业和公众。美联储定期宣布联邦基金利率的目标水平，即为政策利率，通过公开市场操作，使实际的联邦基金市场利率维持在政策利率水平附近。政策利率是市场利率体系变动的基础，既体现央行政策意图变动，又引导市场利率变动。采用利率调控模式最大的好处是，央行调控手段与市场利率体系的关联性更大。央行通过政策利率变动直接调控资金价格体系，能够更加有效地作用于总需求，从而提高货币政策效率。在央行货币政策透明度增强以后，中央银行公布政策利率决策过程和趋势预测，能够有效引导市场预期，达到事半功倍的效果。

关键的问题在于政策利率变动的基础和其决定的机制。如上所述，中央银行要将实际的市场利率维持在政策利率的目标水平，那么最初的政策利率怎样决定，从而经过中央银行的货币政策操作可以使市场利率维持在其目标水平呢？答案在于政策利率的决定必须符合宏观经济发展的客观规律，也就是说政策利率的变动需要一个锚，这就是自然利率。央行必须测算经济中的自然利率，再结合宏观经济状况的需要，适当调整来决定。根据泰勒规则给出的经验公式，央行一般根据自然利率、通胀水平、通胀缺口和产出缺口来调整名义政策利率。尽管没有任何国家正式采纳过泰勒规则，但该规则较好地描述了2008年金融危机前发达经济体央行政策利率的变动。根据美国2008年危机前的数据，泰勒规则中，自然利率设定为 2%，这就是政策利率的锚。

接下来就是政策利率的决定机制。美联储及其全球80余家中央银行的做法是成立货币政策委员会（也有部分经济体是由中央银行理事会决定货币政策），由委员（理事）投票或“共识”导向来决定利率，并在滞后一段时间后，公布决定利率的货币政策会议文件。大部分货币政策委员会采用投票机制，如美国、英国、日本等，也有一些经济体是采用共识制，如欧央行、南非等。从货币政策委员会成员的构成来看，多数来自央行内部；也有一些国家来自央行外部，如英国、印度等。

布雷顿森林体系解体使得金融市场风险急剧上升，为转移金融风险的各种金融创新爆发式增长，全球金融管制开始放松，金融创新的浪潮和混业经营趋势日渐明显，1974年全球第一家因外汇交易引发风险的西德银行倒闭，敲响了监管的警钟。当年国际清算银行在巴塞尔成立的银行监管委员会，其后出台一系列全球性监管协议。但当时各国政府及中央银行更希望通过货币政策来预防宏观和金融市场的风险，导致中央银行的监管职能在削弱。20世纪90年代中后期，英国、德国、日本、韩国及欧央行各成员国等国家（也包括中国）都设立了单一或分业监管的机构，在全球金融市场快速发展且互相影响的背景下，金融风险的传染、金融体系风险的累积须重点关注，但金融监管机构和中央银行之间的信息共享和政策协调不充分、过于专注单个金融机构状况而非整个金融体系稳定等弊端暴露无遗。美联储在美国的金融稳定中曾发挥过极其重要的作用，比较典型的是20世纪80年代末90年代初应对系统性的储贷机构危机和90年代末对并不是联储监管对象但极有可能导致系统性风险的长期资本管理公司的处理。2001年“9·11”事件发生当日，美联储发表了“联储仍在运作，贴现窗口将提供所需要的流动性”的简要声明，稳定了美国金融系统。但美国90年代末颁布了金融服务现代化法案，允许美国金融业混业经营后，双线、多头的分业监管架构并没有调整，为应对监管的挑战，法律上也增加了联储伞形监管（监管金融控股公司）和其他监管机构功能监管职能，但面对金融市场过度的金融创新和监管机构间的监管竞争，监管套利泛滥，美联储作为中央银行并没有职责也没有能力与各监管机构及州政府的监管进行协调来维护金融稳定，最终导致了2008年的金融危机。

第三阶段：2008年以来，中央银行职能全面强化

2008年国际金融危机表明，实现了通胀目标并不能确保金融体系稳定，而只注重微观监管的监管制度也同样不能预防系统性金融风险。危机后，中央银行一方面继续完善货币政策框架，在短期利率降至零下限以后，主要发达经济体中央银行普遍实施大规模资产购买计划和前瞻指引政策，继续给予市场货币政策走势的预期，同时更加注重直接调控长期利率和资产负债表，甚至实施负利率政策。从美联储、欧央行及英格兰银行在危机后采取的资产负债表扩张及前瞻指引促使经济趋于稳定的效果来看，中央银行制度的作用是有目共睹的。另一方面，各国普遍重视加强央行的金融稳定职能。吸取了2008年金融危机的教训后，几十个国家修改法律，将金融稳定纳入央行职责，以法律授权并在制度安排上让中央银行协调各方实施逆周期的宏观审慎管理或直接监管系统重要性金融机构。因此，中央银行身兼多职，除独立制定和执行货币政策外，还通过微观审慎监管和逆周期的宏观审慎管理，履行维护金融稳定职责。

中央银行300多年的历史表明，随着经济的发展、货币制度的演变和国家治理的变化，中央银行制度也在发生变化，逐渐形成了现代中央银行制度：在信用本位制下，作为政府（议会）的代理人，如何有效控制通货膨胀和推动经济发展，中央银行创立了政策利率决定制度和一整套包括基础货币发行的政策工具；并运用最后贷款人、金融监管和逆周期宏观审慎管理三大工具来保持一国的金融稳定。

进入新时代，我国中央银行在推动经济高质量发展的同时，也要控制通胀和维护金融稳定。伴随以供给侧结构性改革为主线的全面深化改革向纵深发展，改革的速度会越来越快，推进国家治理体系和治理能力现代化的一个重要方面就是要按照中国实际来吸取国外中央银行制度发展百余年的有益养分，不断完善我国的现代中央银行制度。

现代中央银行制度的重要性及启示

启示一：中央银行必须始终维护金融稳定。维护金融体系稳定是中央银行重要的职能，英格兰银行之所以被认为是近代中央银行的鼻祖，其中一个重要原因就在于其履行“最后贷款人”职能，为其他银行提供流动性支持。在后来的发展历程中，中央银行很长时间履行着金融监管职能，但20世纪70年代金融管制逐渐放松以后，各国金融监管体制发生了变化，虽然成立了专门的金融监管机构，中央银行仍然履行最后贷款人职责，但中央银行与金融监管越来越脱节，对金融不稳定因素敏感性不足，尤其是对金融市场中顺周期性因素和系统性金融风险的关注不够，导致实际上没有专门机构负责金融稳定职能，这些都是金融危机发生的原因。

启示二：货币政策必须把物价稳定作为首要目标。全球正式进入信用本位制以后，失去了金本位制下通胀相对稳定的自动调节机制，西方社会先后经历了严重的通胀。在中央银行控制住通胀后，各国中央银行均将通胀作为货币政策主要的目标。1988年，新西兰央行直接将通货膨胀作为货币政策目标，随后加拿大央行等20多个主要国家央行也陆续采用通胀目标制。在经济全球化迅猛发展的条件下，全球通胀水平比较稳定，被认为是通胀目标制的成功实践，很多央行将物价稳定作为货币政策唯一目标，一般设定为2%。但2008年国际金融危机表明，只关注通胀目标，并不能实现金融稳定。因此，必须区分中央银行的目标和货币政策的目标，中央银行货币政策的目标以稳定物价基础上促进经济发展，但中央银行作为一个整体必须有其他手段（如宏观审慎管理或履行金融监管等职责）维护金融稳定的目标。

启示三：央行政策利率必须由货币政策委员会来决定。发达经济体中央银行货币政策的传统是使用政策利率，尤其是在金融创新层出不穷，金融机构和业务种类也越来越复杂，货币数量指标与包括通货膨胀的宏观经济变量之间的关系变得越来越不稳定，价格型工具的优势越发明显。根据理性预期理论，中央银行政策透明度与调控效果密切相关。伯南克认为，货币政策的效果98%靠宣传，2%靠政策本身。因此，政策利率的决定一定要能够让市场主体充分预期到。目前来看，由货币政策委员会来决定并宣布政策利率的机制有助于实现这一目标。

启示四：不断创新货币政策工具以应对各种经济状况。主要发达经济体很长一段时间内普遍采用“单一目标，单一工具”的货币政策框架，但在政策利率降低到接近零下限以后，货币政策就失去了弹性，不得不采取非常规货币政策，而国际金融危机十多年以后，很多央行仍然无法摆脱这些政策，甚至还有加码，比如负利率政策。在全球经济长期低迷的情况下，所谓的非常规货币政策已经“常规化”。因此，货币政策工具箱要保持足够的工具应对不同的经济状况非常重要。实际上，中国央行在货币政策工具创新方面有着丰富的实践经验。2003年以后，我国对外贸易大幅顺差，结售汇政策使得央行向市场投放了大量流动性，容易造成通胀，央行通过提高存准率锁定了大量流动性。在对外贸易盈余下降后，央行由先后通过逆回购，降低存准率，创设抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具向市场提供大量流动性，并通过定向中期借贷便利（TMLF）、“三档两优” 存款准备金制度等工具引导流动性流向，较好地应对了经济高速增长、“三期叠加”，以及向高质量发展转型等不同阶段经济健康发展的需要。

如何建立我国现代中央银行制度

自人民银行1983年9月专门行使中央银行职能以来，较好地适应了改革开放、经济体制改革和社会主义市场经济不断发展的需要，通胀水平总体较为稳定，为中国经济长期高速发展做出了重要贡献，充分显示了我国中央银行制度的优势。笔者认为，建立现代中央银行制度可以考虑重点推进以下几项工作：

一是货币政策向价格型调控转变并探索由货币政策委员会来决定政策利率的制度。金融市场不断深化发展以后，传统数量型政策调控的效率不断下降。金融科技的发展，如第三方支付也会影响我国货币层次的划分，会在一定程度上影响货币供应量的调控。自2018年开始，政府工作报告中已不再提及货币供应量增长目标。事实表明，M2作为货币政策中介目标的作用已经明显下降，价格型工具能更好地适应金融市场不断发展的需要。当前我国货币政策调控框架转型已经具备了相当的基础，经济主体的利率敏感性明显上升，贷款市场报价利率（LPR）改革以后，利率传导的有效性进一步上升。此外，伴随全面深化改革的持续推进，市场在资源配置中起决定性作用的程度日益提高，在金融市场规模也进入全球前列且经济金融体系日益融入全球化的情况下，宏观政策必须注重加强预期管理，这要求宏观经济管理要在符合中国国情的前提下，最大限度地与国际最佳实践接轨，必然要求货币政策要以价格型调控为主。此外，伴随中国国际经济金融地位提高，特别是金融对外开放的步子越来越大，人民币国际化的脚步也在加快，货币政策对国内外经济都将产生越来越显著的影响，货币政策制定和执行的独立性和透明度有必要进一步提升。

在价格型调控模式下，央行就要以市场某一类短期利率（隔夜）或央行与金融机构的交易利率为操作目标，并以公开市场操作或利率走廊维护市场利率稳定；同时要对操作利率设定一个目标水平（区间），即政策利率。根据上文讨论，关于政策利率的决定和宣布，国际最佳实践由货币政策委员会来决定、公布，过程透明，且市场可以预期。20世纪90年代后期，人民银行设立了咨询性的货币政策委员会，人员比较宽泛，并不涉及利率决定的事项，因此应重新制定货币政策委员会制度，并由国务院授权决定利率并对外发布。从国情出发，委员会委员应由央行内部人员担任，以共识导向方式来决定政策利率。所谓“共识导向”是一种需要全体成员同意或至少无人反对的决策方式，欧央行就是这样一种决策方式。经济学家们发现，尽管欧央行与美联储货币政策的决策和沟通策略（个人投票机制）有很多差异，但是二者关于政策决定方面的可预期程度几乎一样。事实上，长期以来，究竟是投票还是共识导向决定政策利率也一直在各国央行中存在争论。美联储前副主席（1994—1996）艾伦·斯图尔特·布林德（Alan Stuart Blinder）在2006年表示，采用共识方式达成货币政策决定的主要考虑是避免货币政策委员会成员公开表达分歧，以免损害委员会的威信。共识导向决策方式下，委员在开会时会坦率、专业地发表意见，参加讨论，最终达成一致的决定，且每个委员公开场合都会支持这个决定。

二是修法完善人民银行的逆周期宏观审慎管理和微观审慎监管职责。2003年修订的《中国人民银行法》虽然明确规定人民银行履行维护金融稳定的职责，但没有具体的条文要求和细则解释。2008年金融危机后，主要发达经济体颁布法律落实宏观审慎管理和微观金融监管职能（美国设立了金融稳定监督委员会、欧盟设立了欧洲系统风险管理委员会、英国在英格兰银行内设立了负责宏观系统风险的金融政策委员会和负责微观审慎监管的审慎监管局，以加强对商业银行等机构的监管），但国际上的这些变化在我国尚未得到法律的呼应。2010年以后，中国连续出现了包括网贷（P2P）、股市波动等波及面很大的风险，2017年第五次全国金融工作会议以来，中国金融监管体制发生了一系列重大变化。建立国务院金融稳定发展委员会，办公室设在人民银行。人民银行负责宏观审慎管理，牵头建立宏观审慎管理框架，拟订金融业重大法律法规和其他有关法律法规草案，制定审慎监管基本制度，建立健全金融消费者保护制度等；统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司、统筹监管重要金融基础设施、统筹负责金融业综合统计等。这些重大改革措施吸收了包括“双峰”监管、监管与发展职能分离、金融监管与金融规制分离等一系列先进的监管理念和经验，必须从完善国家治理体系的角度，尽快通过修订法律的形式，固化人民银行的法定职责，提高权威性。

三是积极应对金融科技变化。伴随金融科技迅速发展，各种新型金融业务模式、应用、流程或产品正在重塑金融业态，尤其是数字货币等领域的发展必将会对中央银行货币政策以及其他职能产生深远影响。目前中国在移动支付、数字货币领域均走在世界前列，有必要继续关注相关新兴领域发展的影响，同时要高度重视有效的监管，使金融科技在支持经济发展、造福于金融消费者的同时，将金融风险降低到最低限度。

四是资产负债表的管理。2008年金融危机后，中央银行资产负债表的管理日益体现出央行在宏观管理中的重要性，资产负债表的管理和研究也为全球中央银行家、学术研究人员所重视。这是因为，中央银行资产负债表同商业银行资产负债表最本质的区别在于前者并不需要有存款就可以放贷或其他投资，向市场大量发行基础货币。2008年国际金融危机后，主要经济体的央行都是这样操作的，但这种操作需要有健全的资产负债表管理。人民银行资产负债表管理还有待提高，比如会计核算以收付实现制为基础，以历史成本为计量属性，造成资产负债表无法真实反映人民银行的财务实力。而印度中央银行的会计核算实行权责发生制，几乎所有重要的资产，如黄金、外币资产和负债及国内债券（国债除外）都会定期重新估价，这样就使得印度央行有更大的能力来管理资产负债表。美联储在危机后大量购入商业银行的资产证券化产品，在激活这些“有毒”产品后，扩大商业银行信贷供给能力。要这样做，必须在资产负债表的管理上采用摊余成本。为反映交易发生时点的资产状况，对通过公开市场账户持有的资产，均以产品结算日为基础进行核算，这种会计核算制度更有助于中央银行通过资产负债表管理来调控经济。因此，我国必须按照《中国人民银行法》规定严格落实独立的财务预算管理制度的规定，在财务会计制度、风险补偿机制（印度设立了意外或不可预见突发事件，如货币汇率政策遭冲击导致风险而提取的准备金）、资产负债表信息披露等方面都有必要进一步完善，这些都是现代中央银行制度必备的基本要素。

本文刊发于《清华金融评论》2020年5月刊，2020年5月5日出刊，编辑：谢松燕