文/黄海洲  中国国际金融有限公司  首席策略师、研究部联席负责人、董事总经理

改革前景可期

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）对新的历史起点上全面深化改革作出了战略部署。《决定》是继十一届三中全会开启改革开放进程之后又一重大、具有历史意义的改革纲领，它确定了改革方向、目标和时间表，改革前景可期。

《决定》共60条，不少内容超出市场预期，涉及众多领域的关键改革议题。《决定》指出，经济改革的核心问题是“处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用”，其理论的高度和厚度前所未有。

金融是现代经济体系的核心。《决定》对金融业改革提出的目标主要有：价格改革，包括利率、汇率市场化；资本市场开放和资本项目可兑换；放宽市场准入。中国仍处于从“金融抑制”走向“金融自由化”的过程。要完成彻底的经济体制改革，金融自由化和放开金融行业准入是大势所趋，势在必行。同时也要及时关注和适当处理局部、过渡性质的“金融过度自由化”问题。

金融新四化

《决定》中关于金融改革的内容可归结为金融“新四化”，其对金融和实体经济之间的关系，对整个金融政策和投资，包括一级市场和二级市场的融资和投资以及长期投资方向，都将产生重要而深远的影响。

第一，利率市场化。目前中国金融体系的现状是银行独大，银行资产占金融系统90%以上。未来欲提升直接融资比例，需要稳步推进利率市场化。

如何稳步有效推进利率市场化？首先放开贷款利率管制，然后建立存款保险机制，再进一步放开存款利率。为防止银行系统出现系统性风险，我国建立存款保险制度已具备紧迫性，在存款保险制度建立起来的前提之下逐步放开存款利率方面的管制。

第二，货币国际化。这涉及进一步推进资本项目开放和人民币汇率形成机制。人民币国际化进程应该积极稳步地推进。只要必要条件满足，风险可控，货币国际化就可以稳步推进。实际上，当前人民币国际化仍处于一个较好的历史时机。

在人民币币值稳定、略有升值的大趋势下，发达国家经济增长不够强劲，全球汇率市场有波动性，但无大的系统性风险，这是推进人民币国际化的良好窗口。未来三年可能是实现人民币资本项目可兑换的有利时机。当然，关键是中国自身要做好准备，经济要实现稳定增长，国内金融系统性也要持续强健、稳定。

人民币资本项目可兑换并不意味着跨境资本流动完全自由，国际经验也表明，资本项目可兑换后，仍可以从金融稳定等角度对可疑资金、外债、短期资本流动等进行宏观审慎管理。同时，各项具体开放措施在时间安排上可根据中国国内外经济金融形势和改革基础条件的变化择机实施，成熟一项，推动一项。

第三，国资资本化，强调资本化运营。《决定》中对国企改革有大段描述，比如完善国企管理机制，从“三管”（管人、管事、管资产）变成资本化运营；划拨国企资产到社保基金，提高对国家分红比例；健全公司法人治理结构等。这些实际上隐含着国企，尤其是上市的国企，将来可以成为资本市场上重要投资标的。

第四，投资证券化。过去15年，中国从投资回报而言，比资本市场上的证券投资更好的投资标的是房地产，其可概括为投资“砖头化”。未来“买砖头”难以长期成为最好的投资标的，资本市场包括证券、保险、资产管理、私募股权投资（简称“PE”）等投资标的会有进一步的发展空间，形成新的金融生态环境。

美联储退出QE对中国未必是坏事

2013年6月中旬，美联储明确了逐步收回量化宽松政策（简称“QE”）的政策目标。美联储退出QE可能比目前市场预期的还略微早些。QE退出对部分新兴市场国家可能会造成一定困扰，但对中国未必是坏事。未来三五年，不少新兴市场国家将面临一个重要的“赛跑”节点。一方面是其自身改革的速度和力度，另一方面是美国经济复苏的力度和美元升值的速度。新兴市场国家如果输掉，可能会面临较大发生系统性金融危机的风险。

2014年将可能是全球经济危机之后同步复苏的重要一年，中国宏观经济增长继续企稳和复苏。美国经济增长可能相当不错，国内生产总值（GDP）增长率甚至可能达到3%以上。欧洲复苏力度也将进一步加大，日本经济增长值得期待。发达国家经济增长速度的加强为中国经济增长创造了良好的外部环境。

未来十年资本市场将迎来发展机遇

总体上看，利率市场化、货币国际化、国资资本化、投资证券化对中国资本市场的发展将产生深远影响，未来十年资本市场将迎来重大机遇。

在逐步落实的过程中，还有几个着力点需要推进。

一是理顺融资和投资二者之间的关系。我国以前的资本市场更多倾斜于融资和对融资功能的调控及管理，通过证监会、发审委等监管部门审核，包括对上市公司，甚至是PE的审核。将来要逐渐地过渡到注册制，真正地减少审核程序。

二是尽快建立退市机制。要从关注融资变为融资和投资两个轮子转，支持投资融资两条腿走路机制，尽快建立有效地退市机制。长期以来，社会上一直存有误解，认为只有坏资质企业才退市。其实在欧美资本市场，尤其是美国市场，盈利好的成熟企业也可以退市，因为其高成长阶段已过去。

三要解决资本市场分割问题。拿债券来说，交易主体分割，发行的审批和发行主体也不同。中国资本市场要做大，一部分靠要发行股票相关的金融产品，很大一部分是靠发债，包括中央政府、财政部的国债、企业债及地方政府债。这些都要求进一步理顺和打通相关市场。

从对外开放角度看，还需连通相关国际市场。中国是大宗商品最大的进口国，但参与全球大宗商品的定价机制不够。全球股市和债市交易正快速整合成两大系统，国内股市和债市交易有必要及时稳妥地与国际交易市场连通。