文/李欣纯  四川大学商学院

摘要：本文结合当今时代市场经济转型的大背景，就近些年中国上市公司投资行为中出现的问题进行深入探讨。它们主要分为投资过度、投资不足、投资多元化、投资变更和关联投资这五大类，每一类问题的出现原因、表现形式以及它所带来的后果。本文建议投资者理性地有效率地进行投资，而要解决这一问题，不急功近利、目光放长远、善于做长期规划才是王道。中国上市公司作为中国所有企业的佼佼者、领军者，势必应当带头做出表率，规范投资行为，专注科研创新，完善制度设计，努力规避风险。只有这样，中国的市场经济才能健康长远发展，中国企业才能在竞争日益激烈的国际化大环境中大展身手、开天辟地。
中国上市公司的数量在近几年呈现不断上涨的趋势，可见中国市场经济和产业发展的良好势头。上市公司作为中国企业中的领军者、佼佼者，自然具有相对健全的管理体制和资金储备，但同样存在一些弊病。在当今市场经济转型的大背景下，很多企业急功近利，人云亦云，只追求眼前的蝇头小利，盲目地投资于一些未经充分可行性分析、远期收益不大、发展前景不广阔的项目上，导致投资失败的现象比比皆是。这种投资上的短视叫做“非理性投资”或是“无效率投资。具体来说，中国上市公司的投资问题主要有以下几点：
（一）投资过度
Jensen 和Meckling 的自由现金流假说指出：股东和经营者双方共同分享经营者努力经营的成果，而成本由经营者单独承担；由于经营者的目标是自身利益最大化，股东和经营者之间存在委托代理矛盾，这就产生了即使投资项目净现值为零，经营者也会做出投资决策，来满足自己获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。当经营者将公司过去投资所产生的现金流量投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股东，就产生了过度投资行为。
过度投资，在某种程度上，与公司管理者的学历、专业、经验和个人性格有关。中国近几年上市公司的投资管理层有大学以上学历的甚多，大多是学经管和工科出身，技术性和专业性较高，加上他们中的许多人早期从事创业，在实践中积累了许多经验，很容易造成个人对所在的公司以及整个行业存在过度乐观的态度。公司前几年的辉煌业绩也往往具有蒙蔽性，让人忽略公司体制结构、投资方向和科研开发等诸多方面存在的问题。管理层意气用事，铤而走险，对投资决策的考量浮于表面，冲动行事，导致公司的盈利能力不断下滑，财务杠杆不断加大，给企业造成了严重的负担。如近几年的万向钱潮、兴发股份等中国上市公司就出现了类似的情况。
过度投资的具体表现是超越公司现有的物质条件和发展需求，大规模的融资已进行投资：一种是以短期融资作为资金来源进行项目投资，在项目失败或是出现危机时失去资金来源，短时间内使得企业资产负债率迅速提高，严重影响了企业的正常运作。另一种是以配股、增发等形式从资本市场大幅度地进行各项融资。一旦股市蹦盘，大量资金化为乌有。由此可见，这种贪大求全、铤而走险的行为不可有。
（二）投资不足
公司金融理论对于投资不足的经典定义是：在投资项目净现值大于或等于零的情况下，投资项目的决策者被动或主动放弃投资的一种现象。Jensen 和Meckling 则认为，相对于股东的风险态度而言，经营者的风险态度更加偏向于风险厌恶，从而有可能使其在投资决策时选择低风险的投资项目而放弃对股东可能有利的投资项目，导致投资不足问题的发生。在我国，上市公司的投资问题与西方国家的不完全相同，主要表现在重视短期的直接投资而忽视长期投资，以及不重视研发投资两方面。对我国国有企业管理者的绩效考核，其中一个重要指标就是对其在任期间经济责任审计的评价，这就忽视了某些干部投资的长期收益。目前的这种现状就导致了企业经营管理者为了提高自己的在任业绩，过分追求短期效果，而不把资金投入到能给企业带来长期慢效益的有利的项目上，这对企业的核心竞争力和长远发展十分不利。而不重视产品研发在中国上市公司的投资性行为中体现得十分明显，与发达国家相比差距较大。从产业构成上来看，传统产业仍然构成我国研发投入的主要部分，而高新技术产业的比重一直偏低。
（三）投资多元化
多元化投资是指投资者在不同的领域、不同的产业开展投资业务，或在同一产业中投资生产不同的产品，用以扩大业务范围，开展多元化经营。通过多元化投资，企业可以充分利用内部资源，提高企业运作的效率，满足消费者需求，扩大市场份额，获得更大的盈利能力和发展机会。然而，实施多元化投资需要企业对所开展的业务有相当深入的了解，有相关方面的资深技术指导人才、良好的管理经验和充足的资金储备，且能协调好各个业务板块的运作，使得整体效益优势能够得以显现。如果不具备以上条件，投资多元化只会不断加快企业的衰落。目前在市场经济的大环境下，实施投资多元化是许多公司采取的经营方式，少则两三个，多则八九个。许多公司不顾自身的承受范围和实力状况，看到多元投资成功的例子就盲目地跟风投资：生物医药、电子商务、金融保险、房地产、计算机等，固然这些行业是未来大力发展的方向，可是不充分思考、不计风险、不做长远规划、不注重可持续发展、只看眼前利润的投机行为往往会不断分散企业的资源，削弱企业的实力，最终给企业背上了沉重的包袱，衰弊而终。
（四）投资变更
投资变更是指企业在首发、配股和增发新股募集到资金后，出现原来的募集资金项目投资计划改变的情况。投资变更主要有三种情况：一是项目的投资计划基本没改，但项目的资金额度发生变化，二是出于事前无法预期的外部经营环境变化等客观因素的影响，改变项目投资计划，三是出于原项目立项时对项目前景或可行性分析不深入而改变项目投资计划，甚至有为募集资金而拼凑项目的状况。上市公司频繁地变更投资项目，一方面说明项目论证不充分，另一方面也导致了投资效率的低下。上海普天便是投资变更的代表之一，公司11月8日披露的变更募集资金用途公告显示出拟“加码”新能源的决心。公司于8月通过定向增发募资近7亿投向行业电子机具基地发展项目，截至11月4日，该项目已累计投入募集资金3.76亿元，尚未使用募集资金金额3.45亿元（含利息收入2185.2万元）。上市公司还有一种更广义的投资变更现象，那就是背离主营业务的金融投资大行其道。上市公司作为一种生产性实体企业，应该注重的是实物投资，但一些上市公司一旦从股东身上圈到钱，就自作主张，不经股东大会的批准，擅自改变募集资金的方向，投资高风险的房地产项目，或违规炒买炒卖本公司股票，或进行大规模投机性的委托理财投资。这种做法有时带来的后果非常严重，不但背离了企业融资的初衷，而且极大得增加了企业的投资风险。
（五）关联投资
关联投资是关联企业之间的投资行为。关联企业是一个双向的、与单一企业或独立企业相对应的概念，是指与其他企业之间存在直接或间接控制关系或重大影响关系的企业，是根据这种关系可能转移资产和利润并从中获利的企业。关联资产主要是指被控股公司对控股公司的交易和投资行为。
我国绝大部分上市公司都是由国有企业改制而来，其结果就是很多上市公司有一个投资关系明确的母公司，并且兄弟姐妹公司众多，因而先天就带有关联性。加之上市公司之间的相互持股及控股非常普遍，使得关联投资更加盛行。
关联投资的一种表现是与大股东做关联交易，即用现金收购大股东的有形或无形资产。如紫光生物以现金收购大股东紫光集团的药业营销事业部资产，浙江广厦以全资子公司整体资产和4900万元现金与广厦集团持有的上海国通电信有限公司92.86%的股权进行资产置换，通过现金投资于大股东控制的资产或企业，使大股东套现。
关联投资还可以以资产重组的形式进行，这种投资大多采取资产换资产的方式，其目的在于迅速调整公司的产业结构和资本结构，避免与母公司和兄弟公司开展同业竞争。如一些良好的关联重组是大股东为了加强上市公司的科技开发能力、加快产品的更新换代、造就行业内的龙头企业，而实施的资源优化配置行为。但是，也有很多投资是为了通过利用关联交易这种紧急措施，实现投资收益的大幅度提高，力保不失去再融资资格。虽然一些上市公司可以通过关联交易，既实现资产置换，又满足提高利润的目的，但这种非经常性收益对上市公司的长远发展没有大的贡献，而且，由于关联交易价格可由双方协商决定，通过关联条件的调控更是成为某些利益集团和个人获利的渠道，这就必然损害证券市场的健康发展。
以上阐述了中国上市公司投资行为中存在的五点主要问题和危害，笔者建议今后的上市公司投资者杜绝以上行为，提高风险意识，规范制度设计。一个好的投资决定应该基于成熟的思考和长远的规划，而绝非一念之兴起。笔者希望一方面今后有越来越多相关方面的理论和实际研究，另一方面中国的上市公司在不断学习、探索、尝试和总结中越走越远，越走越稳。