十九大报告指出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，其中宏观审慎监管是一个新事物。本文对宏观审慎监管的定位、内涵和局限性做出详细分析。本文指出，宏观金融调控需要多层次、系统性的机制安排，应直面宏观审慎监管的局限性，改善审慎监管机制的同时注意促使货币政策、财政政策在抑制资产泡沫，维护金融稳定等方面发挥作用。

2017金融监管年取得了初步成效。金融杠杆率明显下降，广义货币供应量（M2）增速显著放缓，反映了银行体系资产负债表扩张速度减缓。金融风险得到初步遏制，但化解过去累积的各种问题是一个相当长的过程，防控金融风险仍然面临挑战。十九大报告提出金融业要规范综合经营，将宏观审慎政策与货币政策并列称为“双支柱”调控框架。央行发布的《2017年第三季度货币政策执行报告》进一步指出，国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，需引入宏观审慎政策加以应对。

货币政策和审慎监管作用于经济的一个共同的传导渠道是杠杆率。货币政策通过利率的变动来影响融资成本和资产价格，进而影响金融和非金融（企业和家庭）部门的杠杆率。宏观审慎监管也影响金融和非金融部门的杠杆率，但带有鲜明的结构性和数量型特征。其中宏观审慎监管是一个新事物，还处于探索阶段。对于其框架、机制、工具及其面临的局限性等，还值得深入研究和探讨。

宏观审慎监管的两个维度

全球金融危机的一个重要启示是，审慎监管需要增加一个宏观视角，这是因为银行的信贷行为有外部性，信贷扩张短期增加银行的利差收入，坏账损失往往在中长期才显现，而且坏账越大政府被迫介入承担损失的可能性也越大。金融机构有追求规模扩张的冲动和羊群效应，使得单个机构的健康不代表所有机构加在一起是可持续的。

宏观审慎监管注重金融体系（而不是单个机构）的总体风险以及其与宏观经济的关系。宏观审慎监管有两个维度：一是时间维度，关注风险随时间的演变，即经济和金融体系相互促进带来的顺周期性；二是空间维度，关注在一个时间点风险在金融体系内的分布，以及金融机构之间的联系，那些对系统影响大的机构应该受到更加严格的监管。随着金融活动的复杂性增加，尤其是影子银行的发展，系统重要性难以清晰定义与衡量。正因为如此，政策层面和市场关注更多的是时间维度的审慎监管，也即试图控制金融周期的波动。

时间维度的宏观审慎监管有两个目标:一是促使金融机构在经济繁荣的时候构建足够的空间，以便在衰退的时候可以吸收损失，避免金融体系出现危机或因为财务健康问题急剧紧缩信贷。二是限制资产泡沫的规模，从而减少泡沫破裂后对经济和金融体系的冲击。简而言之，前者是通过维持一个稳健的银行体系，来限制资产价格波动对金融和经济的影响，后者是通过各种措施包括规范银行体系的行为，以限制资产价格的波动幅度，两者结合起来有助于减少经济的顺周期性。

就时间维度的操作工具来讲，基本可以分为三大类。

第一类是微观审慎监管或者传统的银行监管工具的自然延伸，最重要的是银行的资本充足率要求和拨备要求。在信贷快速增长和系统性风险积累时期增加资本计提，使银行有足够的资本应对未来经济衰退时期可能遭受的损失，同时也有助于抑制银行在繁荣时期信贷膨胀的能力，降低金融的顺周期性对资产价格和宏观经济波动的放大作用。《巴塞尔协议Ⅲ》包含逆周期资本缓冲要求，把计提资本和宏观的系统性指标联系在一起，如当信用对国内生产总值（GDP）的比例超出其近期的趋势水平时，监管当局要求银行计提额外的资本缓冲。

第二类是一种宏观审慎监管工具，旨在直接限制银行的资产扩张，尤其是信贷扩张。上述的逆周期资本缓冲要求在一定程度上起到限制信贷供给的作用，从限制信贷需求的角度来看，住房按揭贷款的首付比例要求和债务占收入比例要求是重要的工具，在发达经济体的应用比较广泛。房贷首付比例要求抑制信用和房地产价格相互促进带来的顺周期性，对降低金融周期的波动幅度尤其有帮助。

第三类也是一种宏观审慎监管工具，是对银行的流动性要求，旨在限制银行的资产负债表的期限错配，在降低流动性风险的同时也起到抑制信贷扩张的作用。全球金融危机后受到重视的一个数量型工具是流动性覆盖比例要求（LCR），目的在于促使银行维持足够多的流动性资产来应对未来一段时间（如一个月）可能出现的资金流出压力。

MPA和房贷首付比例要求

虽然宏观审慎监管注重的是系统性风险，但监管的着力点不是总量而是结构，针对某个部门、行业或者特殊的（系统重要性的）机构。货币政策的着力点是总量，但带有很强的结构性效果（不同的部门受益于货币放松的程度不同），宏观审慎监管的着力点是结构，但有系统性的影响，两者是互补的。如果宏观审慎监管的着力点是总量，就可能和货币政策产生冲突，典型的例子是法定存款准备金率在新兴市场国家往往是货币政策操作的工具，近几年中国央行执行差别存款准备金率的动态调整可以被视为添加了宏观审慎管理的元素。

从2016年起，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA）。宏观审慎评估体系主要通过资本约束金融机构的资产扩张行为，重点指标是宏观审慎资本充足率。该项指标在结合中国实际的基础上，体现了《巴塞尔协议Ⅲ》资本框架中逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等宏观审慎要素。

MPA是否达到了预期的效果？从2016年的情况看似乎差强人意。一个重要的体现是广义信贷在2016年快速扩张，银行信贷和社会融资总量度量的广义信贷均达16%的增长（经地方政府债务置换调整），商业银行体系总资产对GDP的比例在2016年达到310%，比2015年增加21个百分点，扩张幅度几乎是2005年有数据以来的最大值。这样大规模的信贷扩张对短期的稳定增长起到了关键作用，但也加大了中期的金融风险。

一个重要的问题是MPA机制下的逆周期调控是逆经济周期还是逆金融周期？即MPA应该以稳定短期增长为重还是以维护金融稳定为导向。如果是前者，MPA就变成另一个以稳增长为导向的货币政策工具，而不是以维护金融稳定为导向的宏观审慎管理机制。把贷款增速的趋势（合理）水平和GDP、居民消费价格指数（CPI）目标值联系起来，在GDP增长面临下行压力的情况下，要实现年初确定的增长和通胀目标，MPA的机制可能会为信贷扩张提供较大的空间。

另一个可能是，正因为MPA具有综合评估的优势，相应的缺陷就是具有复杂性，针对性不足。比如，MPA约束的是金融机构的信贷供给，而不是信贷需求。从2016年新增贷款的结构看，住房按揭贷款等房地产相关的信贷和地方融资平台贷款所占的比重持续增加，到了2016年7月住房按揭贷款甚至超过了新增信贷的总额。MPA可能难以抑制房地产和信贷相互促进带来的顺周期性，后者尤其与房贷首付比例要求的放松有关。

房贷首付比例要求既限制借款人的杠杆率，也约束银行的放贷能力，同时影响信贷的供给与需求。国际经验的研究显示，房贷首付比例要求是有力的宏观审慎监管工具，在某些情况下甚至比资本充足率、准备金率、拨备要求等更有效。原因就是房贷首付比例要求既约束了银行体系对房地产市场的风险敞口，也有助于控制房地产泡沫的膨胀。房贷首付比例下降，甚至零首付，是美国的次贷危机形成过程中的一个重要标志。

但房贷首付的逆周期调整也存在一个问题，是逆经济周期还是逆金融周期？当经济周期和金融周期错位时，降低房贷首付比例要求虽然有利于稳定经济增长，但会加大房地产价格的上升动力。即使GDP增长下行和房地产降温、信贷放缓同时发生，降低房贷首付比例、刺激房地产市场也不一定是合理的稳增长手段。

经济周期和金融周期的运行机制不同，一个金融周期包含多个经济周期，房地产市场小幅调整不一定代表金融周期已经转向，降低房贷首付比例可能阻碍金融周期的调整。另外，还要考虑监管措施调整的滞后性，政策部门达成共识需要时间，往往落后于市场甚至加大市场的顺周期性。

宏观审慎监管的局限性

和货币政策相比，政府部门和市场对宏观审慎监管的工作机制和有效工具还缺乏共识。现实中，宏观审慎监管在维护金融稳定方面能发挥多大作用还有待观察。有以下几个层面的问题值得思考。

一是目标不易衡量。在操作层面，金融稳定的定义不清晰，而经济增长和物价稳定的衡量相对透明。CPI通胀率数据每个月由独立于央行的机构公布，其他宏观经济数据包括GDP增长也是按季度或者按月公布，公众和政府比较容易监督货币政策是否达到目标。但用什么指标来衡量金融稳定则缺乏共识。伴随经济活动的扩张，信用货币增长是正常的，但“过快”增长带来金融不稳定的风险，那么“多快”的增长是“过快”、是警示，需要政策反应呢？其他指标包括杠杆率、资产价格对判断金融风险都有参考意义，但没有一个像CPI那样透明的综合指标。总体而言，金融稳定难以衡量，使得监管部门在推行政策措施时遇到阻力，或者政策当局本身倾向于把短期看得清的目标放在优先位置上。且在实际操作中政策有非对称的倾向，对资产价格上升的反应慢，对资产价格下跌的反应快。

二是对于成本收益平衡的考量。和货币政策相比，宏观审慎监管更多使用数量性、结构性工具，一个负面效果是结构上的扭曲影响较大。宏观审慎监管工具之间的取舍，监管工具的创新最终取决于成本/效益分析，效益是促进宏观层面的金融稳定，成本是微观层面的结构扭曲。

三是滞后的“创新”。宏观审慎监管的机制和相关的参数设置建立在监管机构对金融机构业务模式的较充分的理解和把握上，这使得监管容易落后于金融创新。创新强化金融的外部性，也影响系统性风险。对新产品的认识不足容易导致其风险定价不足，流动性被高估，风险集中度高并促使总债务增加。现实中，创新更多是监管套利，后者在一定程度上源自混业经营与分业监管的不匹配。近年来“影子银行”“大资管”以及银行、保险、信托理财产品的快速发展，就是一个典型的例子。

超越监管看宏观金融调控

直面宏观审慎监管的局限性对于我们认识金融的未来发展很重要，加强宏观审慎监管以控制银行信用扩张，在一定意义上讲就是金融压抑，带来结构扭曲和监管套利驱动的金融“创新”。宏观金融调控需要多层次、系统性的机制安排，在改善审慎监管机制的同时，以下几个方面值得关注。

首先，货币政策必须在抑制资产泡沫、维护金融稳定中发挥关键作用。货币政策需要在短期稳增长和中期控制金融风险之间取得平衡，这是宏观审慎监管无法替代的。2017年的全国金融工作会议提出要在稳增长、调结构和控制总量间取得平衡，后者应该是指控制货币信贷总量的增长。

其次，我们应该关注财政在抑制资产泡沫和金融的顺周期性的作用。从总量来看，财政扩张有助于降低经济增长对信贷的依赖，从结构来看，以房产税替代土地出让金有助于降低房地产的金融属性。

最后，全国金融工作会议提出金融业要规范综合经营，金融机构要聚焦主业，监管部门强调金融要是实行严格的牌照管理，本质上讲是从混业经营后退一步，在一定程度上回到分业经营，有助于区隔金融的“公用”事业和风险投资部分，降低基础性金融服务安全网保障对金融风险的放大作用。

（彭文生为光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长。本文编辑/王蕾）