王娴

2017年6月3日下午，清华五道口全球金融论坛“上市公司治理”主题论坛举行。清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴发表了“机构投资者与公司治理的机制与中国的选择”的主题演讲。

王娴认为，机构投资者是全球公司治理最为重要的力量之一，其参与公司治理具有内在动力，但也面临代理人问题、利益冲突、投资链拉长、被动投资、短期主义行为、投资政策多元化等问题。因此，应从法定义务、自律职责、披露与市场监督三个方面建立积极推动机构投资者参与公司治理的外部机制。

我国机构投资者的发展方兴未艾，完善推动机构投资者积极有序参与公司治理的制度建设正当其时。对此，王娴提出五点建议：一是完善银行保险理财产品的治理结构；二是制定机构投资者人履行股东权利职责的行为规范；三是建立行政监管与自律监督相结合的机制，促进机构投资者切实履行职责；四是完善管理人履行股东权利职责的信息披露制度，强化市场和投资者的监督；五是修改《上市公司治理准则》，明确机构投资者的职责，对履职行为和披露提出原则性要求。

以下为清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴现场演讲的速记全文：

各位来宾下午好，也非常感谢在座的四位嘉宾参加我们这个讨论，非常感谢大家，尤其感谢Peter，不远万里从伦敦飞到北京参加我们这次论坛，非常感谢。

我今天下午演讲的题目是《机构投资者与公司治理》。刚才各位嘉宾在发言的时候都提到了投资者和投资者参与公司治理的问题，实际上公司治理中机构投资者的作用是非常大的，而且作用是日益凸显的。所以今天我演讲的内容将围绕着机构投资者和公司治理的内容来展开。

首先，机构投资者在全球公司治理中的作用日益凸显。

我们看下面一些统计的数据，到2016年底，全球机构投资者管理的资产规模已经超过了60万亿美元。OECD国家机构投资者所管理的资产规模和GDP的比，我们看很多国家机构投资者管理的资产规模已经大大超过了本国GDP的总额，最高的已经接近300%。我们再看全球25家最大的资产管理机构所管理的资产规模，最大的已经超过了4万亿美元，即使排名第25位的公司也达到了将近6000亿美元。

机构投资者作为一类为公众管理资产的商业主体，他本身有参与公司治理的积极性，也就是说当他发现一个公司的业绩因为公司治理方面存在的问题，能够通过积极地参与公司治理提高公司业绩的话，他们会努力参与到公司治理中，以提高自身管理的绩效。但是我们也发现，机构投资者参与公司治理并不像我们所想象的那么乐观，也就是说他在参与公司治理的过程中面临两个方面大的问题。

第一方面，动力不足。

第二方面，利益冲突。

具体来讲是哪些方面的问题呢？

第一，经济学上讲的代理的问题。

因为我们机构投资者是替他人来管理财产，就存在委托人和代理人的问题，代理人总是不可能像主人那样尽心尽力管理自己的事务，所以这就存在着代理人的问题。

我们来看管理人的利益动机是什么呢？从机构投资者来讲，核心驱动是管理规模，规模后面是业绩，业绩越好的公司往往在竞争中取得更大的优势，所以更关注的是业绩，而不是参与公司的治理，而且因为股权的分散，也使得机构投资者单一行动的力量是比较小的。

外部性，因为机构投资者参与单一的机构投资者积极参与公司治理所带来的业绩改善，会被所有的投资者分享。

第二，利益冲突的问题。

利益冲突的问题是代理人问题所必然引发的一个问题，它必然是存在代理人和最终委托人之间利益不一致所导致的冲突。

我们再来看机构投资者会面临什么样的冲突呢？举个现在大家讨论得最多的一个问题，就是参与保能收购万科股份过程中，作为理财产品的管理人的保险公司和保险公司的大股东之间的利益冲突，这个大股东所代表的利益不一定是这个理财产品最终持有人的利益，这种利益冲突在大型的金融集团中可能更加突出。比如说银行也面临这样的问题。

还有就是管理人往往有多支资金，不同的资金投资的风格不同，我一会儿会讲到，不同的基金经理可能也会面临冲突，还有年金也会面临这样的利益冲突。

我们再来看，这是一个投资链，或者是一条投票的链。随着机构投资者越来越采取了委外的方式来管理资产，这就使得投资链越来越长、越来越复杂，整个链条上所引发的代理人问题，和由此产生的利益冲突也会越来越突出和复杂，利益输送的问题会更加隐蔽起来。

第四，被动投资。

大家都知道，近年来，被动投资、指数化的投资成为了一种机构投资者投资的主流，有不完全统计，可能全国有60%以上的资产规模是通过被动指数投资的方式来配置的，被动化投资的机构投资者就不会太关注公司的基本面和不愿意太多参与公司治理。

第五，短期主义行为。

刚才Peter在讲话的时候也提到了，目前来讲机构面临着短期的市场对业绩的压力，他们也会形成对管理层CEO每个季度、每半年的财报业绩压力。而最近五、六年以来，在全球兴起的高频交易，使得机构投资者在展开一场速度的赛跑，这些高频交易是不会关注公司治理的。

还有就是我刚才讲的，机构投资者实际上是非常多元化的，不同的机构投资者参与公司治理的积极性参与的方式、受到的激励都不同，这样就会导致不同的机构投资者他们参与公司治理的方式和方式之间的冲突也会影响到最后参与公司治理所产生的结果。

因为机构投资者是全球（尤其是在西方社会，我刚才讲到了在美国）75%以上的上市公司的股份，在英国和日本60%的股份都是由机构投资者持有的，所以机构投资者在公司治理中的作用越来越受到了全球各个国家包括国际组织的重视。

推动机构投资者参与公司治理，我刚才讲到了，一方面是动力不足，一方面是可能面临利益冲突，如何来解决推动机构投资者参与公司治理的机制问题？不同的国家由于文化传统，公司资本市场发展的历史，以及市场归置的长期形成的惯例，在选择的制度上也是不同的。其核心还是围绕着如何增加机构投资者自身的动力，在制度设计上加以推动。

我们也看到，全球刚才我们也讲到了公司治理一个最最重要的一步规则就是英国1992年CADBURY报告首先提出的，我们刚才提到了，多个蓝本已经成为了全球不管是2004年还是2015年OECD颁布的《公司治理准则》的最重要的一个蓝本，就是出自于英国1992年的CADBURY报告。这个报告首先就提出了机构投资者应该通过积极地参与公司治理来获得长期的回报。

而90年代，同时也是机构投资者积极主义兴起的时代，以《美国公共雇员退休金计划》为代表的机构投资者积极主义的发动者，他们倡导机构投资者积极参与公司治理，切实履行资产管理人的信义义务，机构投资者必须以最终持有人的名义参与公司的治理，不能随意投票。

这就是90年代以后兴起的机构投资者积极主义，也是这场机构投资者积极主义发动了90年代之后兴起的全球公司治理运动。

我们看到了，既然机构投资者参与公司治理有内在的要求，但是我们也需要有外部的机制作为保障才能推动它。总得来说，推动机构投资者参与公司治理的机制主要是三个方面。

第一，明确他的义务。

第二，不管是法定的义务还是自律职责。

第三，强化披露和监管。

比较有代表性的就是从法定义务来规定的，就是美国，美国是1940年在他的《投资公司法》和《投资顾问法》里面明确规定了投资公司作为最终持有人的代表人，或者信义义务人，必须积极地参与公司治理，代表公司去投票。2003年的时候，美国证监会又进一步强调了机构投资者的管理职责。

英国的做法和美国不一样，英国一直强调发挥自律机构的作用，无论是在机构投资者参与公司治理，还是公司治理准则本身的发布和执行方面，英国都采取的是走强化自律监管的职责，所以他的治理准则都是由自律委员会发布的。

大家请看最后的2010年的英国财务报告委员会发布了《英国联合公司治理原则》，同时也发布了《英国股东职责准则》，这个《股东职责准则》，就是指作为机构投资者，要切实履行他的股东职责准则所需要的一些行为规范，这是英国的股东职责准则。

无论是英国的自律方式还是美国的法定义务的方式，都强调要发挥市场的作用，也就是说机构投资者履行股东职责，必须向市场披露他履行职责的规则是什么样的，他如何履行的职责，都需要向市场说明。他通过披露强化市场的监督，促进投资者根据机构投资者履行职责的情况，来选择资产的管理人。

这是2015年继OECD发布的，刚才很多演讲嘉宾都提到了，在2004年《公司治理原则》基础上发表的《2015年公司治理原则》，在这个原则里面，特别做出了一个最大的体例上的修改，就是增加了第三章《机构投资者证券交易所和其他中介机构的作用》，在这一章里最大篇幅讲到了如何发挥机构投资者在公司治理中的作用。

在这个方面，如何发挥机构投资者作用方面，一是强调了机构投资者作为信义义务人要切实履行管理人的职责，积极参与公司治理。同时也强调披露的作用，作为机构投资者要披露他的制度和履职情况。

这是2015年继OECD发布的，刚才很多演讲嘉宾都提到了，在2004年《公司治理原则》基础上发表的《2015年公司治理原则》，在这个原则里面，特别做出了一个最大的体例上的修改，就是增加了第三章《机构投资者证券交易所和其他中介机构的作用》，在这一章里最大篇幅讲到了如何发挥机构投资者在公司治理中的作用。

在这个方面，如何发挥机构投资者作用方面，一是强调了机构投资者作为信义义务人要切实履行管理人的职责，积极参与公司治理。同时也强调披露的作用，作为机构投资者要披露他的制度和履职情况。

这是联合国2006年发布的《责任投资原则》里面的六项原则，我们看这六项原则，非常强调的是作为一个积极的股东，三和六都是强调披露如何参与公司的治理，如何履行自己的职责。

最后我们来看一下中国的现状。刚才几位演讲嘉宾都提到了中国在公司治理原则和立法方面的缺失或者很多方面已经落后了实践，跟我们的实践不相适应。在机构投资者参与公司治理方面，依然存在同样的问题。

首先，大家都提到了2012年的《上市公司治理准则》，规定的非常宽泛，对机构投资者没有定义，也没有对他的职责做出规定，也缺乏相应的行为规范，我刚才讲到的，法律职责、行为规范不明。监管部门、自律组织也好都没有介入对于机构投资者参与公司治理的规则制定，没有明确的制定规则，也没有采取措施，来加强监督。

除了这个之外，可能当下最最大的一个问题（有的问题我就不细讲了）是有的说60万亿，有的说90万亿，大量的理财产品。实际上理财产品按照国际通行的定义都属于机构投资者。

我们刚才提到的万科收购案中大量的理财产品参与到了公司的并购行为中，也参与到了公司治理中，而这些理财产品谁有权力履行投票权、表决权，履行股东权力的行为规范，在我们的部门规章里都没有规定，这就出现了一系列的乱象，刚才朱教授有提到了，我就不一一阐述。里面出现了非常严重的利益冲突，这就使得最后持有人的利益是得不到保护的，而这个问题恰恰我看目前讨论的还不多。

我刚才也讲到了，我们的行政监管部门没有法律的规定，行业组织如果是行业的协会和交易所也没有相应的行业规范和监督、督促机构投资者履行职责的规则和行为规范。所以当务之急还是要弥补立法的空白。

所以我们最重要的建议就是跟刚才几位嘉宾谈到的一样，要健全法治，明确机构投资者的法定义务；明确机构投资者参与公司治理的行为规范，防范利益冲突；强化信息披露，增强市场和投资者对机构投资者履行职责的监督；有关部门正在修改《上市公司治理准则》，在修改《上市公司治理准则》的时候，一定要明确机构投资者的职责，对他的履职行为和相关的信息披露提出原则性的规定。