韩国央行董事会成员Il Houng Lee

在2017年6月3日、6月4日举办的清华五道口全球金融论坛上，第一场主题论坛聚焦“‘一带一路’与全方位对外开放”话题，探讨“一带一路”的新趋势。中外嘉宾们探讨了“一带一路”的跨境投资机遇、“特朗普”不确定性，并在全球宏观经济场景、全球流动性的视角下观察“一带一路”的战略影响，并进一步分析了“一带一路”战略给人民币国际化带来的影响。

韩国央行董事会成员Il Houng Lee在演讲中分析了全球流动性变化以及美国政策回归正常化的影响，并以此为视角分析“一带一路”倡议。他认为，由美国货币正常化带来的趋紧的趋势将加速人民币国际化。

在全球流动性方面，Il Houng Lee指出，货币当局放弃货币总量政策转而以通胀目标来指导利率，在过去20年-30年中，世界上所有国家流动性都有大幅度的增长：发达经济体中流动性继续扩张，仅稳定一段时间后又继续扩张；新兴经济体的流动性迎头赶上的效应明显。

他表示，全球经济当中有巨大的流动性背景下，“一带一路”将缓解这一现象，产生大量的外部投资。与此同时，中国是GDP以及生产方面巨大经济体，互联互通将产生很大的诉求。此外，他认为除关注“一带一路”外，亚洲内部各个经济体之间的互动也成为提供新需求的推动力。

以下为韩国央行董事会成员II Houng Lee的演讲速记全文：

我非常高兴能够参加今天的论坛，也非常高兴能够应邀出席并且和大家分享我的观点。

我的报告，主要我还在IMF工作时做的一项研究成果。先说明一下：我的观点并不代表韩国央行的观点，也不代表韩国政府的观点，这仅仅是我个人做的一个研究结果。

当我接到参会邀请的时候，我当时就在想，我能够给这场论坛带来什么样的价值呢？我想，也许可以把全球金融层面从央行的角度来讲一讲，也和中国的“一带一路”战略结合在一起讲。

我想讲的第一点是，重新定义流动性，因为这个话题对中国目前的现状也是有很大相关性的。

然后，会讲一讲美国货币政策的回归常态化，以及对于全球流动性带来的影响。

最后一点，我会简短的讲一讲，这对于“一带一路”的举措来说，有什么样的影响和关系。

首先，我想提个问题：流动性的增长没有任何限制吗？我给大家做个背景性的介绍，大家应该知道，当世界各国的货币当局，开始放弃那种货币总量政策，既不是个政策目标，也不是个中期目标，从而转向以通胀目标来指导利率政策的时候。这样，货币总量的政策就会大幅度减少，大家对于一些衡量指标的注重度就下降了。

正是由于盯准通胀率这样一个目标设定，让央行要求整个经济达到一定水平的通胀。但如果实际的通胀水平低于目标水平，央行将不管整个经济当中有多少流动性，或者信贷水平，都不需要再去考虑了。

在过去20-30年当中，我们看到流动性在世界上所有国家都有大幅度的增长，大家可以在这张图上也可以看到。在发达经济体当中，流动性继续扩张，稳定了一段时间以后过去两年又在扩张，在新兴经济体当中，流动性迎头赶上的效应是非常明显的，这是国际清算银行做的一个GDP信贷占比。我们看到，韩国的信贷上升也很快，但没有在中国上升那么快。刚才Turn勋爵也讲到了这点。

我们来看一下通胀，实际上大部分国家的通胀水平是低于3%的，我们统计了在经合组织数据库当中的33个国家，我们如果来看一下那些更加发达经济体的话，他们的通胀率一直是接近1%低于1%的。考虑到通胀率是如此之低，各国央行对于信贷增长就不需要去担心了，或者忽略了信贷增长这样的事实。

我给我自己提了一个问题，是不是可以这样？就是放弃货币总量这样的管理概念，对于一个国家的经济体来说，信贷的存量是不是可以占到相当于GDP的300、400%？可不可以这样？我们有一个著名的菲世尔公式，MB=PY，如果MB增加的话，无论是把它转变成实际的增长，还是把它转变成为通胀的增长。我们看到，速度就会下降。最后，这是一个零和游戏的概念。

我们看到，如果把通胀作为管理目标的话，CD和PY之间就再也不是相等的关系了。所以，我提的问题是，我们能不能容忍信贷无止境的增长？

在这个公式当中，实际上我们希望找到一个新的公式，或者新的方法，来找到货币政策当中的常态化所在的水平。我想指出的是，当流动性的增长超过了一定的上限的时候，会对于整个经济带来一些预期之外的影响。

有一些经济学家，特别是国际清算银行经济学家，他们已经研究过了这个问题，而且他们的观点是如果货币持续增长，将会带来金融稳定性方面的问题。所以国际清算银行经济学家他们计算了金融周期当中的信贷缺口，来衡量信贷的增长在多大程度上偏离了长期的趋势或者是高于长期的趋势。他们根据这样的理论，也调整了央行应当遵循的中性利率水平，因为央行是根据中性利率水平来进行货币政策的调节的。

他们提出，即使有可能通货膨胀率是低于通胀目标的，但是如果信贷的扩张速度过快的话，同时又保持低利率的水平，那么这样央行是有必要适度提高利率来遏制信贷的过快增长的。但是这样的一个工作方法思路。比如说长期以来说有一个信贷增长的趋势，信贷缺口消失了，金融稳定这样的考虑就消失了。虽然从长期的趋势来说，对于金融的稳定仍然是有挑战性的，但是按照现在的一个公式，如果出现我刚才讲的情况，暂时就不用考虑金融稳定了。

我们也可以这样来想，有一个国家的账户或者是国家的资产负债平衡表，在资产这块有金融资产、负债资产，负债这块有金融负债和权益，我们把M做了一个新的界定，就是根据流动性来界定的。最终得数要等于一个国家资本存量。这样的一个总资本存量在价值上来说，必须要相当于一个经济体可以生产的产出净现值。也就是说从今天一直到资本存量存在的所有时间来说，你的所有产出净现值必须要等于你的资本存量的价值，你的资本存量价值不能够大于一个经济体在这个资本存量的生命周期当中能够所有产出的净现值。比如说资本存量的价值要远远超过你的资本存量生命周期总产出的净现值，这就是一个失衡，你必须要纠正这样的失衡，或许要增加产出的价格，提高产出的价值，或者是要减少资本的价格或者是价值，这样来降低资本存量的价值，实现这个公式的平衡。

如果杠杆率上升了，可以投股票、房地产或者是其他的资产，如果投的是股票的话，就有一个双重计算了，因为股票投资当中的杠杆只是一个概念，也就是说你把这个信贷借给了其他的人，又对资本存量进行投资了，只要有一个合适的交易对手的话。

而从股权投资的角度来说，你在进行股权投资的时候，实际上你是在购入已有的资本存量，这样你的权益就能够上升，股权就能够上升，无论这是一个新的投资还是把其他人的股权转到你的名下，相当于把已有的资本存量的一部分转到你的名下。

所以简而言之，也就是说资本存量的价格必须要等于整个产能的价值，但是整个经济体的产能是很难去衡量它的价值的。我们在几年前算了一下美国一国的，最后会发现是GDP的乘数，但是没有太多的变化，所以我用了GDP的方法来计算的。

我看了一下几个不同的国家流动性的衡量，还有就是资本存量的衡量，来看一下一个国家的资产负债是不是出现了不平衡。我给大家看一下美国的情况，为什么总是挑美国呢？因为他们的数据是最好的，而且是最容易获得到美国的数据。

看一下这边的GDP，我进行了平整化，从90年代末开始的，也就是危机之前，大家可以看到，在这边，这是我们现在的一个情况，发现美国的杠杆率非常高，每一次出现大杠杆率的时候，都会出现去杠杆化。在进行去杠杆化的时候，总是会出现经济增长的崩溃。

可以看到我们第一次危机的时候，也就是第一次去杠杆，在90年代 末的时候。第二次去杠杆化也是出现了巨大的危机，这边是去杠杆化又一次开始进行了，我就不继续说了，因为我不想预测未来几年可能会发生什么事情，但是这个也是会让人担心的一个问题。

看一下我们这边的资本存量，大部分的资本存量实际上代表的是在地产当中的价值。90年代末的时候房地产的价值和资本存量还是比较均衡的，结果危机前的剧增，在那之后又上升了一个比较高的水平，然后是出现了不平衡，以及流动性，在房地产都出现了巨大的不平衡。

由于时间关系我就不细说了，下一个也不说了。

这是一个研究的产出，这是一个正在进行的研究工作，我给大家说一下吧。有了其他不同的变量，就会发现实际上杠杆率最后是导致了90年代末的危机，以及全球金融危机地产的泡沫破裂。

下面我们来说一下美国的货币政策正常化带来的影响。这个流动性比GDP的OECD33个国家的数据库出来的，很遗憾的是中国不属于OECD群当中。

大家看一下全球的趋势，在过去30年当中的走势，是有很多的原因，有双计算，还有去杠杆等等。其中一个就是杠杆率的上升，特别是在美国以及欧盟的杠杆率，是会给邻国带来巨大的效应。所以大家可以看到全球的流动性越来越多，而且对于各个国家也会有很大的流动性的影响。

看一下每个国家外部流动性的占比。比如说全球的GDP是100%的流动性比例，外部的资本又占到整个总流动性的占比。可以看到在全球金融危机之前一直都是大幅度上升，然后骤然下降，有一些国家还是持续上升的，但是这些国家实际上是并没有出现之前的骤然上升的。

可以看这个虚线，这是美国的资本外流的占比，也就是说美国的资本在其他国家的流动性，你看到它是突然上升，然后趋于平缓，也就是说跟GDP的占比趋于平缓。

大家可以看到比例在其他国家也相应下降，因为它的资本流入也相应下降，但是美国本身，我说的是美国的资本占到美国的流动性的占比，还是持续上升的。

这意味着什么呢？也就是说在金融危机之前，实际上美国是把很多的资本都推入到其他的国家，在金融危机之后，其他国家的资本持续上升，但是不是因为美国的关系，而是因为他们自己国内的政策来进行一些内升的流动性的注入，也就是因为美国的影响已经没有了。

这是利率的走势同步化，但是不是符合商业周期的，这是另外一回事了，我们不说这个问题了。

来说一下第二部分，就是一些关键新兴国家占GDP是上升了8.3万亿，但是外储只增长了一半。这意味着什么呢？新兴市场国家外部的负债大幅度上升，但是其中一半是在外储当中有计价的。

与此同时大家看这边，外部负债的上升是以外储的形式，但是其中自从金融危机以来，并没有得到冲销，也就是说他没有这种能力来解决外部的冲击。

历史上的经验显示，如果系统当中有一些非自由转换的货币，会出现这种冲击效应的话，你会发现外部的危机是和货币的资本账户影响有正相关的关系的。

下面我想说一下和中国以及和中国的“一带一路”有什么影响和关系。

我这边就不是那么自信了，因为数据还没有得到更新，但是我知道的是，“一带一路”是一个全球性的提高软实力、硬实力和人文的联系，其中我要说两个。

第一，外部的投资。

第二，全球化。

什么意思呢？在全球经济当中有巨大的流动性，但是这个钱并不代表可以进行投资的资金，投资的资金实际上是一个需要进行银行操作的项目性的投资，这实际上是未来的需要。也就是说你要在两个村庄之间修路的话，如果说是这个路肯定会给你带来经济方面的利益，你才能说是获得这个融资。如果说你没有这样的自信，不能说这个项目有钱可赚，那就不会有钱给你。这也就是我担心的，因为现在全球就处于这样的环境。

可以起到一定帮助的，除了“一带一路”以外，我们可以更多地关注来推动亚洲内部各个经济体之间的互动，这样的话亚洲就会成为我们这种需求提供的主要推动力。

我们来说一下中国，中国是GDP以及生产方面巨大的经济体，但是主要是给世界其他地方进行生产的，现在消费者没有太多了。所以必须要找到这种互联互通，不然的话就找不到一些有利可图的项目来进行操作，所以我们需要考虑这一点。

另外，由于美国货币政策的回归正常，会出现一种趋紧，大家就希望能够使用人民币作为国际的货币，特别是在亚洲，来推动人民币的国际化使用。现在大家都认为在亚洲内部、区域内部做一些安排，使得人民币成为国际货币，但是这是更独立于美元、欧元，不会受到美元、欧元需求的影响，这样的话可以推动亚洲内部相互的互联互通。

谢谢，我的演讲到此结束。