文/清华大学国家金融研究院上市公司研究中心中级研究专员刘亚萍

20世纪90年代在全球兴起的公司治理运动，旨在通过公司治理的完善，增强公众的投资信心、促进公司直接融资、完善对管理层的监督与激励。随着公司治理运动在世界各国的广泛推进，公司治理越来越成为一项公共政策，成为各国政府及国际组织推动价值创造和实现经济包容性增长的重要制度措施。

2008年金融危机之后，世界各国以及国际组织展开了公司治理对金融危机产生及蔓延的深入调查，公司治理的问题再次成为公共政策制定者关注的焦点。2012年，经合组织（OECD）公司治理委员会启动了“公司治理、价值创造与增长”的研究课题，研究结果表明，好的公司治理政策可以帮助公司获得资本、创造价值和促进经济增长。公司治理委员会在OECD《公司治理原则（2004）》基础上，颁布了《G20/OECD公司治理原则（2015）》(以下简称《原则2015》),更多的国家承诺执行准则，加入到完善公司治理的全球性纲领之中。

公司是每个经济体中最重要的经济组织，也是经济体价值创造和实现经济增长的最主要动力。建立良好的公司治理原则及实施的政策和法律环境，是促进经济健康持续增长的重要基础。《原则2015》在第一章《确保有效公司治理框架的基础》开宗明义指出，“建立公司治理框架时，应当考虑其对整体经济绩效和市场完整性的影响，其为市场参与者创设的激励，以及其对透明、运作良好市场的促进作用”。亦如经合组织秘书长Angel Gurría在《原则2015》序言所阐述的：“公司治理旨在营造一个信用良好、透明和问责明确的环境，从而获得长期投资、金融稳定和商业诚信，进而支持更强劲的增长和更具包容性的社会。”

创新是价值创造和经济增长不竭的动力源泉。而在任何一个经济体中，公司都是创新的主体。2016年的诺贝尔奖获得者霍姆斯特朗指出，创新具有不同于一般生产的特殊属性——不可预见性、风险性、质异性、长期性和人力资本密集性。创新的不可预见性意味着，创新契约通常不能像生产契约那样明确规定达到的目标和特征。创新的风险性意味着，创新失败的概率高，创新者需要承担比生产者更大的风险。公司治理的重要经济意义在于，其与股权融资独特社会角色的紧密联系，公司股东的投资不可收回只能转让，股东只拥有对公司收益的剩余索取权和剩余控制权。这样一来，企业家通过发行股权工具筹集的资金就可以用于支持具有不确定性和长期回报的创新项目，公司股东主要在公开市场交易股票，这使得个人储蓄可以转化为企业长期投资，企业中有前景的研究项目或者产品创新也不会因为融资的短期化而夭折，股权成为可以支持真正创新和价值创造的最主要金融工具。

企业家的创新性活动受到的最大制约就是融资问题，即各国普遍存在的中小企业融资难问题。如果企业家的创新性活动得不到便利的融资，投资者就会选择不投资，企业家就会宁可维持现状、降低投资、减少创新性活动，从而会对整个经济产生较大的负外部性。这往往是以牺牲商业机会和价值创造为代价的，而良好的公司治理原则可以给予公司的创始人和经营者恰当的激励，激励他们去创新和创造。

尽管股东拥有剩余分配权和剩余控制权，但公司的日常经营仍然主要掌握在管理层手中。在这种“所有与控制分离”的情况下，就需要建立一套有效的机制来保证股东的利益，这是公司治理的基本目标。公司治理是涉及公司董事会、管理层、股东和其他利益相关者的一整套关系，公司治理提供的这一制度框架有助于确定公司的发展目标、实现目标的手段和对执行过程的监控。良好的公司治理应该给董事会和经理层提供适当的激励，促使公司经营与股东利益的长期目标相一致，这不仅是公司高效运作并真正为股东创造价值的制度基础，也是保证股东能够真正分享到公司经营成果的制度保障。这些制度基础，使投资者有信心将储蓄转化为长期投资，也使企业家融资的成本进一步降低，这样一来就会有更多的企业家加入创新和价值创造的过程中，从而推动投资增长，并夯实经济长期健康发展的基础。

在经济和金融日益全球化的今天，国际资本流动使公司可以吸引更广范围的投资者，以获得更加良好的融资条件。一国良好的公司治理环境，不仅会增强国际投资者对本国投资的积极性，还能够降低本国企业在全球融资的成本，促进长期“耐心”（Patient）的资本更加便利地投资本国，进而促进一国经济的开放和包容性，最终创造更稳定的融资来源。

一个经济体的经济增长还取决于资源配置的效率。有效的公司治理可以提高公司运作的透明度，增强财务报告的准确性和真实性。只有在市场透明、真实的基础上，股票市场才能有效发挥价格发现机制的作用，股票的价格才能更加真实地反映企业的经营绩效和发展潜力，价格信号才能引导资源的有效配置，优势的企业才可以借助市场的力量扩大规模、提供有效供给。就股权投资来说，配置效率在很大程度上取决于股东积极搜集并使用与所投资公司经营绩效和所处行业的长期发展前景相关的信息的动力和能力。良好的公司治理，应致力于帮助股东们公平、及时地获得信息。但是，仅有公开信息又是不够的。真正的价值创造还需要股东主动地甚至愿意花费一定成本去寻找、评估并使用非公开的信息。持续地搜集特定的信息可以视作是股东的一项投资，以完成为经济带来创新性认知的社会职能。这并不是说，股东要参与到具体的企业运营活动中。但这的确意味着他们必须真正了解在众多投资机会中哪些是真正具有长期经济价值的。当投资者的兴趣与公司的长期表现相关联时，搜集并使用这些知识对于识别和支持长期的价值创造是有利的。在某些情况下，甚至还会开发出新的资源配置和使用方式，而这些方式可能是其他股东和管理者没有想到或者不想使用的。因此，良好的公司治理都将赋予股东充分的知情权，保护和促进股东行使这些关键性权利和功能，也是资源有效配置的重要基础。

有效的公司治理应为股东参与市场信息的挖掘提供动力，对于为市场贡献新的、重要信息的投资者应该给予回报，对于单纯的寻租行为应该进行抑制，这样才能鼓励股东积极地参与到公司治理中。公司不是一架会自弹自唱的钢琴，它的运转需要大量的工作以保持其创新性、先进性和活力。股东积极参与公司治理，有效地监督和激励管理层提高公司运作效率，也会促使公司的利益相关者进行长期的投入，使企业的发展获得充足的要素供给。对创新和增长来说，与投资的绝对数量同样重要的还有投资在何种条件下有效和市场配置资本的效率如何。一个有效运转的市场经济需要股东的参与，他们出于自利的目的将自己持有的资本配置到最有发展前景的企业中，然后监督它们以确保资本被有效利用。为达到此目的，股东们就必须收集尽可能多的信息并利用它们参与到战略方向的确定、薪酬和激励制度的制定、董事会的构成等公司的关键事务中。如果股东们充分履行了职责，那么就可以认为他们起到了造福社会的作用。因为他们为社会带来了如何配置和使用稀缺性资源的新知识，这些新知识将提高生产性资源的配置，并使得已有资源得到更好的利用。这正是真正的价值创造和经济增长的基础所在。

由此可见，公司治理体系影响着一个经济体中投资过程的每一步和每一个领域，从创造好的投资环境到有效的配置，再到配置完成后促进有效的监督。因此，公司治理绝对不能被看作是一个静态的零和博弈，即把监管企业各方对既定的资产或者收益进行分割，公司治理的经济目标应该是确保其为创新、价值创造和增长服务。

根据詹森和麦克林的理论，企业被理解为是企业经营所需要素所有者之间签订的一组契约的连接点（Nexus），这些要素所有者就是公司的利益相关者，包括股东、管理层、员工、债权人、客户、供应商以及其他利益相关者，而一个公司的竞争力和最终经营成果都是众多要素所有者贡献的综合结果。对于一个富有竞争力和盈利能力的企业，利益相关者的贡献是十分宝贵的资源。促进利益相关者之间开展合作，既符合公司的长期利益，也可以促进要素所有者利益的保护，使企业的经营绩效能够惠及所有要素所有者。企业在我们的经济社会中扮演着关键角色，要素所有者通过给企业经营提供要素获得相应的报酬，这就是国民经济的初次分配。照顾到所有要素所有者的公司治理将使一个经济体的经济增长让全体居民受益，这是实现包容性增长的重要方面。因此，《原则》在第三章着重强调了要确认利益相关者的各项法律或共同协议而确立的权利,鼓励公司与其在创造财富和就业以及促进企业财务的持续稳定性等方面积极合作。

当今社会，居民要么直接持有公司股份，要么通过购买机构投资者管理的投资产品间接持有，还有大量的居民储蓄进入养老金和年金等等。因此，良好的公司治理对于全体国民的福利改善就极为重要。国民储蓄的价值增长，很大程度上受到所投资企业绩效的影响。

良好的公司治理还应是保证公司绩效提高和监督有效的治理。以产品和市场为导向的有效制衡的董事会可以成为企业的竞争优势，进而促成开放式创新（Open Innovation）。以BMW、Intel等企业为例，尽管受到金融危机影响，但由于这些公司董事会对产品和市场的明确关注，它们在2011年依然取得了不错的业绩。从已有的成功经验看，打造充满活力的董事会并没有统一的模式或者路径，但它们的共同点表明有效制衡的董事会将更多的时间和精力投入到对产品的关注中，而不是遵循“一刀切”的已有规则。

在良好的公司治理中，非常重要的一条就是保证公司的活力，也就是推动创新以及更重要的——企业家精神的发挥。公司的董事会不能因为强调监督，而忽视了建立充满活力的公司经营环境。董事会的活力就表现在具有企业家精神、能够对现有的经营决策提出挑战、能够有效地识别风险和机会以及与政府等建立良好的社会关系。正如《金融时报》在2012年1月的一篇文章中论述的那样，“董事会不应该只是对高管的监督机构，而应该成为企业的竞争优势”。换而言之，公司治理不应只关注如何减少委托代理问题，否则，将会影响企业家精神的发挥，还可能导致公司的官僚化和创新不足。

因此，公司治理不在于监督和制衡的多少，而在于如何使其有效地适应公司生命周期的不同阶段。因此，有必要引入“分级监管”（Scaled Regulation）的概念，即企业在其生命周期不同阶段适用不同规则。比如，它可以帮助年轻的上市公司“合法”地脱离“一刀切”的公司治理框架。这样的脱离对于保持企业激励结构是有必要的。Google 和Zynga 就是很好的例子。这两个企业都采用了多种投票权机制，即给予创始人超出现金流量权的投票权。专家认为这是与“一股一票”原则的背离，将阻碍融资。但是，Google和Zynga的案例却表明，如果投资者相信这将给予创始人更强的激励从而更加积极地关注和参与正在快速成长的公司的长期发展，他们就不会因此而走开。而这正与Angel Gurría在序言中提到“更具包容性的社会”起到了很好的呼应。

虽然《原则》确立了全球公司治理的基本标准，但需要特别指出的是世界上并没有公司治理的统一模式。因为公司治理本身并不是目的，而是实现更大目标的手段或者途径。1997年和2008年两次金融危机在暴露问题的同时，也凸显出公司治理对于提高市场效率和促进整体经济增长的重要性。OECD在1999年推出首版《公司治理原则》之后，又分别在2004年和2015年进行了修订，体现了公司治理应不断适应新环境、新需求的与时俱进精神，但是三版原则都坚持创造长期价值和可持续增长才是公司治理的终极目标。中国是《G20/OECD公司治理原则》的倡导国和支持国，应参考和借鉴OECD和其他国家的先进经验，积极修订和完善《上市公司治理准则》，进而推动经济社会的健康、持续增长。

本文刊于《清华金融评论》2017年1月刊

编辑：陈旸