上海自贸区跨境交易的股票市场可以采用集中的交易市场和电子网络交易系统两个层次。其股票交易采取区内账户管理方式，市场则可以延伸到自贸区的地理和物理界限之外。凡是在自贸区内的股票发行企业，其筹集的资金可以给母公司使用，资金的筹集可以面向境内外两个市场。境外企业也可以到自贸区筹集资金并挂牌交易。
上海自贸区内债券发行市场的建设不应该仿照已有的分块审批模式，而应当完全放开。债券的发行由企业自主决定。除了国债以外，企业债、公司债、企业短期融资券与中期票据建议统一为公司债券与私募债券两类，公司债券为公开发行的债券，私募债券为非公开发行的债券，避免分类过多产生混乱，监管部门只需从合法性方面进行监督。
中国资本市场经过近30年建设，其规模已经达世界第二，结构正在不断完善，监管体系已基本确立，但问题仍然不少。其根本原因可归结为两个方面：一是市场透明度不足；二是国际化程度低下。解决这两类问题仅仅依靠体制内动力已经难以奏效，需要增加体制外动力的冲击。而中国（上海）自由贸易试验区（下称“上海自贸区”）正是利用体制内和体制外的合力构建高效资本市场的国家战略。在上海自贸区内设立跨境交易的股票和债券市场有利于中国资本市场的深化改革与发展，通过充分利用体制外的力量合力解决资本市场长期存在的由于信息透明度不足引发的违法违规问题。同时利用上海自贸区的制度优势，积极尝试资本市场国际化试验，加快资本市场的内外开放。
资本市场得失
由于中国资本市场早期制度设计的局限性，改革措施的不配套等原因，随着市场的发展壮大，资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现
经过数十年的发展，中国资本市场已经取得了举世瞩目的成就，沪深两市已成为全球第二大市值市场，中国成为名符其实的资本大国。近年来，中国资本市场也推行了一系列的改革创新措施，使得资本市场发生了转折性的变化，市场规模明显扩大，资本市场与国民经济的关联度不断增强，投资者的数量快速增长。
统计数据显示，截至2012年底，外资股东A股账户合计11000多户，合计持有775.2亿股，占全市场A股总股本的2.56%，外资合计持股市值占A股总市值的3.66%。200多家QFII持股家数与上市公司总数之比达到89.1%，境外股东持股家数占比为10.7%，三资企业持股家数占比为75.1%。我国在境外上市的公司达1000多家，其中在香港上市的H股、大红筹、小红筹公司市值总额达1.8万亿美元。所有在境内外上市的中国企业，它们的股票15%左右掌握在境外投资者手里。B股市场早已完全对外资开放。来自中国证监会的数据显示，2012年，中国证监会新批了72家境外机构的QFII资格。至此，获得QFII资格的海外投资机构总数达到了207家。
可以预见，随着中国经济参与国际竞争程度的加深和我国资本市场开放程度的提高，中国将会在更广领域参与国际资本市场的合作与竞争，进而提升资本市场的全球竞争力。
但是，中国资本市场的结构还不太合理。据不完全统计，中国大约有1300万家企业，而在主板上市的公司，仅1400家左右，中小板700家，创业板350家，在OTC市场上市的有1000家左右的企业。股票市场投资者的结构也很不合理，机构投资者所占的比重过小，个人投资者占市场中规模的80%，容易造成市场投机盛行，加剧股票市场的波动性。而中国债券市场规模占股票市场的规模仅30%左右，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。
一个健康的资本市场应该兼具融资与投资功能，任何一项功能的偏废，都将影响到市场本身的发展。目前，中国股票市场偏重融资功能，成为很多公司“圈钱”的地方，忽视了投资功能的发展，一些公司很少分红甚至多年不分红，而且缺乏保护投资者尤其是中小投资者利益的机制。
监管改革切口
从资本市场监管体制看，目前，对市场的管理仍然过于依赖行政监管，而这种局面已经明显不能适应资本市场发展的要求。上海自贸区的建设为提高资本市场透明度和国际化程度提供了有效尝试的环境和条件
十八届三中全会以来，中国资本市场改革提速。在2014年初的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢打破“当年工作总结及来年工作部署”的常规，以专题形式部署改革发展工作，发表题为《大力推进监管转型》的讲话。讲话中首次提出了中国推进发行注册制改革的总体思路，并对进一步精简审批事项、加大市场及监管机构自身透明度建设、提高执法效能、清理整合部门规章等九项具体工作作出部署。
事实上，推进监管转型既是加大市场活力的迫切需要，是促进市场长期健康稳定发展的内在要求，也是推进监管转型、提升监管效能、切实履行核心职责的现实选择。
从体制内来看，中国监管部门对资本市场的监管承担着相互矛盾的双重职能。一方面，它要付出监管成本以规范市场运行，另一方面，又要让市场产出更大的收益以获得相应的回报。支出越多意味着收益越少。为了实现既减少成本，又享受市场的利益，监管部门必须紧紧地把资本市场掌控在自己手中。这一结果，使中国资本市场长期处于自我循环、与世隔绝的封闭状态。也使国内企业无法充分利用国际市场的低成本资金，导致国内资金成本高企，国际资本也难以自由进入内地资本市场，进行公平竞争。这种以利益出发对资本市场的掌控决定了中国资本市场的问题靠内部机制已经很难改变。
从体制外来看，国际市场惯例会对国内的传统管理方式形成冲击，至少可以在透明度、国际惯例、资本开放三方面获得明显效果：（1）中国公司必须按照国际惯例提供透明的信息，否则，不仅企业，而且整个资本市场就会衰落，无法参与国际竞争；（2）监管部门也必须按照国际惯例对市场主体严格监督管理；（3）开放的市场可以吸引大量外资自由进出，不仅可以降低国内长期高企的资本成本，而且可以让国内企业更顺畅地进入国际资本市场。
让中国资本市场融入到国际资本市场中是解决中国资本市场长期悬而未决难题的有效途径。一方面，从体制内推倒一堵墙，让监管部门的主要职能集中在市场监督方面，对市场运行的管理，可将主要精力放在对市场总体运行等宏观管理方面，大量的操作性审批业务则下放给交易所等行业自律管理部门。另一方面，让境外资本更快进入这个市场，形成对封闭体制的冲击，以内外合力推动资本市场的透明和开放。
上海自贸区的建设为提高资本市场透明度和国际化程度提供了有效尝试的环境和条件。上海自贸区突破了原有的监管框架，采用负面清单管理，在区内全面引入境外投资者参与期货交易，同时支持区内企业和个人跨境双向投资于境内外证券期货市场。这些措施有力推动了“资本市场双向开放”，是中国资本市场国际化的最新尝试，也必然会提高资本市场的透明度。如果成功并予以复制，对整个中国的进一步改革开放具有重大意义。
跨境股票交易
狭义的跨境交易是指本地投资者交易在外国证券交易所挂牌的证券，或者外国投资者交易在本地交易所挂牌的证券。而广义的跨境交易则进一步涵盖了与上述跨境证券交易行为相关的对应跨境上市安排、跨境交易模式、跨境结算和跨境监管等全过程。上海自贸区跨境交易的股票市场可以采用集中的交易市场和电子网络交易系统两个层次
既然上海自由贸易试验区的资本市场双向开放有利于市场透明度和国际化，那么设立跨境交易股票市场无疑是题中应有之义。它将带来如下的好处：
第一，极大地便利企业融资特别是解决中小企业融资难问题，以此迅速扩大资本市场而同时降低因扩容产生的二级市场抽血问题。企业在自由贸易区融资，不仅可以面对境内投资者，同时可以面对境外投资者。境外投资者投资境内股票的资本来自境外，不会引起境内资本市场的资金减少。它的作用类似于QFII，但大大简化了审批程序。这样就可以让更多的中小企业筹措到必要的资本，有效解决各类企业融资难的问题。
第二，可以充分利用境外人民币资源降低境内融资成本。它一方面解决了人民币国际化在境外的回流问题，另一方面由于境外资金成本大大低于境内成本，其回流有助于降低境内的融资成本，从而平抑资金价格，降低企业成本，同时降低通货膨胀，保持资本市场和整体经济稳定增长。
第三，可以引入境外企业到自贸区上市交易，在起步阶段可以采取中国托管凭证（CDR）的方式进行交易，以后再逐步引入境外企业直接到自贸区股票市场上市交易。在上海自贸区设立股票市场，不仅可以让境内企业通过自贸区吸引境外资本的投入，还可以吸引境外企业到自贸区挂牌交易，实现中外企业跨境交易的双向流动。
第四，在促进资本市场国际化的同时可以大大增加市场透明度，提高市场效率。上海自贸区内的股票跨境融资交易不仅涉及到境内企业股票的跨境人民币交易，也涉及到境外企业入境的上市交易，这个初步的国际化过程必然要引入国际惯例。于是，确保市场透明度的国际监管规则和执行条例必然要求在自贸区资本市场率先得到贯彻，从而促进市场透明度和效率的提高。
上海自贸区跨境交易的股票市场可以采用集中的交易市场和电子网络交易系统两个层次。其股票交易采取区内账户管理方式，市场则可以延伸到自贸区的地理和物理界限之外。凡是在自贸区内的股票发行企业，其筹集的资金可以给母公司使用，资金的筹集可以面向境内外两个市场。境外企业也可以到自贸区筹集资金并挂牌交易。自贸区内的股票交易既可以是区内的个人和企业，也可以是境外的个人和企业，并可以逐步扩大到区外的个人和企业。具体设计考虑如下：
第一层次是设立一个境内外双向开放的股票集中交易市场，可以称为Z股市场。机构和投资者到自贸区投资交易股票必须在这个市场申请开立Z股账户，挂牌交易的股票也称为Z股股票。研究认为，参与交易的投资者可以逐步放开。市场设立初期可以仅限于自贸区内和境外的个人和机构投资者参与交易，稳定以后可以逐步放开到自贸区外的个人和机构投资者。
这个市场的股票交易可分为两个部。一部是人民币股票，即区内企业发行的股票；二部是以人民币计价，以美元交易的股票。这类股票大多是境外企业来自贸区挂牌交易的股票，也有部分是境内企业筹集外资的挂牌交易企业。在市场设立初期，境外挂牌上市企业可以采用CDR模式。即由自贸区内的金融机构托管一批境外上市企业的股票，然后在自贸区内发行对应的中国存托凭证，并在自贸区挂牌交易。
这个股票市场可以通过将上海证券交易所B股市场予以适当改造而得到，不需要花费很多成本。交易市场就是原来的B股市场，只要上海证券交易所在自贸区设立一个交易机构，然后将B股市场按新的市场要求适当改造变成Z股市场就可以了。这个市场的投资者都开立Z股账户，以区分区内外的交易。这实际上就是一个国际板市场。
第二个层次是在自贸区内设立中小企业股份转让中心，这是解决中小企业融资难问题的重要手段。具体可以让上海中小企业股份转让中心在自贸区设立分支机构，受理中小企业的股份挂牌转让交易。这个中心是一个网络交易的场外市场。具体运行是将原有的运行方式加以改变和扩展，利用自贸区的一套管理办法，发行主体可以面向区内境外。投资主体则可以面向区内外和境内外。资金的筹集和股份的交易也可以分为人民币和美元两类币种。
自贸区股票市场的监管和交易的规则应该参照国际市场的运行规则进行设计和管理。目前要在自贸区设立跨境金融投资交易机制，区内居民和非居民对外投资已不受限制，主要的限制是人民银行“关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见”第15条，“区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款。”这就意味着区内居民从境外借用人民币是可以投资有价证券的。而且，区内金融机构和企业可以通过融资的方式或代客理财的方式进行金融投资。从这一点看，运用境外资金投资区内资本市场的渠道已基本畅通。
跨境债券交易
随着人民币国际化战略的实施和一系列配套改革的推进,中国债券市场的对外开放正在加速，越来越多的境外机构获准投资中国债券市场,有关部门也正在研究扩大在境内发行人民币债券的境外主体范围。在推进债券市场对外开放过程中，上海自贸区内的债券跨境交易市场的建设，可以在发行主体、发行方式等方面做出有益尝试
2008年全球金融危机爆发后，中国实施了4万亿的刺激计划，大规模投资使得以地方债为代表的债务融资爆发式增长，债券市场急剧扩容。据统计，从2009年初到2013年底，中国债券市场的规模从16万亿增长到30万亿，增长88%。虽然债券市场的发展为投资者提供了更多的选择，但是规模增长并不等同于投资回报。
上海自由贸易试验区设立跨境交易的债券市场也将带来好处，在增加企业融资渠道，帮助企业解决资金不足问题，降低资金成本、提高市场运行效率等方面与自贸区股票市场能带来的好处相类似。
上海自贸区内债券发行市场的建设不应该仿照已有的分块审批模式，而应当完全放开。债券的发行由企业自主决定。除了国债以外，企业债、公司债、企业短期融资券与中期票据建议统一为公司债券与私募债券两类，公司债券为公开发行的债券，私募债券为非公开发行的债券，避免分类过多产生混乱，监管部门只需从合法性方面进行监督。
区内企业债券可以面向境内和境外发行，发债筹集的资金也可以提供给母公司使用。对境外发行债券可以有人民币债券和外币债券两种。对外发行人民币债券可以提供人民币国际化过程中的回流通道，也有助于调节境内货币的供需矛盾，降低和稳定资本成本从而稳定经济。
境外企业也可以到自贸区发行债券筹资，筹集的资金应当用于境内的生产经营活动。也可以在批准的额度内用于企业在境外的经营活动。
上海自贸区内的债券跨境交易也可以设立独立的集中交易市场和场外交易市场两个市场。符合上市交易条件的债券可以到集中的债券交易市场交易。不符合条件的债券可以在柜台市场和区内场外电子交易系统进行交易。区内债券集中交易市场可以由上海证券交易所在自贸区注册一个债券交易市场。由于它是一个无形的网络交易系统，所以无需在自贸区建设实体市场。债券的区内场外电子交易系统可以由上海中小企业股份转让中心新设一个债券电子交易平台在自贸区注册后即可运行。债券的柜台交易则可在自贸区内的各金融机构营业部进行。
自贸区债券市场交易的投资者在初始阶段应以区内的机构和个人以及区内境外的个人和机构为主。以后可以逐步扩展到区外的个人和机构。这种投资者范围的扩大并不会影响债券交易所引起的风险的扩大。
（作者系上海国际金融中心研究院教授 来源：国际金融报）
