文/国泰君安证券研究所王剑
近期，多位高层人士在不同场合提及正在研究银行债转股，使债转股这种债务处置方式重新受到公众关注。但由于上一轮使用债转股已是十多年前，时隔久远，在后来的经济快速发展期中，债转股仅零星采用，可谓沉寂多年，因此社会各界对债转股的认识并不清晰，其中也夹杂着误解与担忧。为此，我们认为有必要从理论上厘清债转股的基本概念，并结合我国最新的经济金融实际情况，给出重新实施债转股的操作建议。
由于上世纪90年代我国已经实施过一轮债转股，因此已具备一定的理论成果和实践经验，可供参考。1999年，时任建设银行行长的周小川在《经济社会体制比较》（1999年9月）上发表《关于债转股的几个问题》一文（为作者1999年9月对人民银行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成），对债转股作出了全面的阐述。
该文主要阐述了以下四方面问题：
第一，从国际上通行的实践谈债转股的实质性概念、商业银行进行债转股的动机以及债转股的正规运作方式。在这一部分，作者首先对债转股的实质性概念作出界定，将其明确界定为银行的一种不良资产处置方式，是一种在其他方式失效的情况下，银行不得不介入借款企业的公司治理，从而帮助企业改善经营的方式。这一界定是我们后续分析债转股问题时不能偏离的根本。
第二，在中国具体国情下进行债转股的考虑、动机以及相关的其他问题。这一部分中，作者主要阐释了在我国当时国情下，债转股主要是为了针对企业资本金不足问题而作出的一种应对举措。当时，国有企业普遍存在注资不足问题，“注资不足综合症”严重，公司治理较差。而债转股将银行作为股东引入，弥补公司治理的重大缺陷，这是债转股能够取得成效的核心逻辑。而如今，国内企业——尤其是国有企业——的公司治理比当时要改善许多，但仍不完美，因此债转股仍有适用的空间，并且有可能借助其推动国企改革的进一步深化。
第三，债转股的实施，重新提出了对银行体制改革的思考。作者用这一部分来探讨债转股所需要的银行体制，主要是一些具体、实务的问题。比如，持股业务与银行的贷款主业之间如何设置防火墙，以及银行用什么资金去对接所持的股权资产。但时至今日，银行体制改革和综合化经营均已有了大幅推进，作者当时所提的问题已有较好解决方案。
第四，债转股运作中需要防止的道德风险问题。道德风险是人类永恒的话题，至今未有终极解决方案。作者在这一部分提出一些可能出现的道德风险，我们将其彻底解决是不现实的。但不能因噎废食，只能在尽可能建立健全有关业务规则、监管制度的基础上，将道德风险控制在最小范围内，使债转股的收益最大化。
综上，作者的该文结合当时理论、实践两方面的阶段性成果，较为系统地阐述了债转股的方方面面。我们认为，该文的分析框架较为全面，能够继续沿用至今，只是我们需要将某些涉及的变量加以更新。因此，沿袭该分析框架，我们对债转股作出有关分析。
从本质上而言，银行对借款企业实施债转股，是一种债务处置方式，并且基本上是不良资产的处置方式。这是我们对债转股概念最根本性的认知，原则上不宜偏离。
当然，未来也不排除出现其他带有债转股性质的新兴业务，比如对高新企业的投贷联动等，暂不在本文讨论范围内。另外，股权质押贷款发生违约时，银行依法执行质押物，也会被动持有企业股权（并将尽快卖出），这是一种执行贷款质押物的行为，也不是我们这次所讨论的债转股。
银行向借款企业投放信贷，赚取利息和其他服务收入，到期收回本金，这是其主营业务。因此，银行起初并无持股动机，只有当企业出现债务违约，无法按期支付本息，甚至严重拖欠，并且其他处置措施均告失效的情况下，银行才会不得不实施债转股，强势介入企业治理。因此，债转股是一种银行通过介入企业治理来改善企业经营，从而尽可能回收现金的债务处置行为。
从逻辑上，我们可以将企业违约按严重程度依次划分，而银行也需要相应采取不同的处置措施：
（1）一般拖欠：借款企业经营基本正常，但因为疏忽或暂时资金周转不灵等原因，不能按时偿付本息。这种情况下，银行一般通过电话提醒、上门催讨等方式及时催收。这些措施均不会对企业造成重组。
（2）严重拖欠：借款企业经营已有明显问题，银行一般催收已无效，则需要采取一些强制措施，比如处置抵押品、追索担保、冻结账户、起诉等。这些措施由于部分改变了企业的资产或权利关系，所以有一定重组成分（称为物理重组，即不大幅改变债务情况，更不改变公司治理），对企业经营有一定影响，但不至于严重危及企业存亡。
（3）经营恶化：企业经营恶化后，银行意识到全额收回本息已不现实，于是在强制清收与债务重组间取舍，倾向现金回收比率更高者。一般来说，若重组能够成功实施，其现金回收比率往往高于强制清收，且能够维续企业经营。债务重组一般包括债务展期、减免、更改条款等手段。重组中也可能会引进其他新股东。银行仍然是债权人，但对企业经营已有更高话语权。
（4）债务重组协议无法顺利达成：如若因种种原因，各方无法顺利达成债务重组协议，则需要银行更加强势介入重组，争取更大话语权，强制债务重组方案的实施。可能的原因包括企业抵制、财务管理或公司治理极其混乱、其他因素干预、无新股东愿意介入等。这时，银行才不得不实施债转股，转变为股东身份，大幅改变公司治理结构与资本结构，开始更大程度干预企业经营，合理调整企业业务、人员、财产等，尽可能使企业经营情况好转，从而使现金回收率达到最优。这里就引出了债转股所针对的症结，是企业本身在公司治理等方面有重大缺陷，从而通过新股东强势介入，力挽颓势。
（5）任何重组均告失败：如果企业经营如此之糟糕，使前述债务重组几乎不可能成功，或者其他因素影响，致使任何前述重组均告失败，银行将不得不实施破产起诉。起诉后，视企业情况，毫无希望的企业则拍卖清算收回资金，而仍有重组可能的企业，则以债权人委员会完全替代股东，夺取100%经营权，推进重组，为企业维续经营尝试最后的努力。
上述五个阶段是企业经营恶化严重程度的排序，也是银行介入企业重组程度的排序，并且越往后现金回收率越低。因此，理性的银行均是前一阶段措施失效之后，才被迫下移到下一阶段。从这一逻辑角度而言，债转股是银行面对经营恶化、债务违约的借款企业，因公司治理等方面的重大缺陷，各方未能达成有效债务重组方案后，所不得不深度介入企业，强制推进重组。
所以，为使债转股充分达到预期效果，必须保障银行根据不良个案情况自主选择不良处置方式，同时也保障各方的市场化参与权，而不能不顾不良个案实际，违反经济规律，强制推行债转股或强制阻挠债转股。
基于上述基本理论，相比普通的债务重组（即银行仍然是债权人），债转股是一种公司治理结构和资本结构的重组，银行以股东身份强势介入，推进重组。银行实施债转股后若能改善企业经营，才能证明债转股是有效的。因此，这里必须回答的问题便是：为何原有股东未能经营好的企业，而由银行充当股东后，可能有效改善？
显然，银行有其优势，但决不会比企业股东更具备经营企业的专业技能。因此，原先股东经营不好企业，并非是因为专业水平不足，而是因为公司治理方面的重大缺陷，最为典型的是“注资不足综合症”（under-capitalization syndrome）。该综合症有以下表现：
（1）薄弱的法人治理结构：公司资产负债率过高，大部分资金来源是负债，股东投入的资本金很少，必然影响公司治理，甚至毫无公司治理可言。
（2）内部人控制（insider’scontrol）。股东及董事会相对弱势，对企业毫无控制，管理层高度控制企业，经营决策偏离股东价值最大化，往往出现过度投资、多元投资等不经济的扩张行为。
（3）预算软约束导致风险偏好极高。债权人出资比例大，但约束力却不足，导致管理层投资风险偏好极高，投机性较强，投资成功则享受回报，投资失效也无关紧要。
所以，从公司治理角度而言，资本金不足的企业（即使不考虑财务负担问题）经营决策会偏离股东价值最大化原则，最后导致严重经营恶化。因此，债转股把银行作为一名股东引进，并强势介入企业经营，可以弥补“注资不足综合症”，从而改善企业经营。
因此，对“注资不足综合症”对症下药，是银行债转股的主要功能。
在上一轮债转股推行时期，适逢国企改革，当时很多国企均有不同程度的“注资不足综合症”。而目前，我国企业的公司治理结构已大有改进，“注资不足综合症”的普遍性会下降，但仍然会在某些情况下出现资本严重不足的企业，包括：
（1）经济高峰期过度投资导致过度负债。此前我国经历了高达十多年的经济高速增长，尤其在2007年左右、2010年左右的这两个高峰期，企业对经济前景过度乐观，加大投资力度，其资金来源主要是负债，而且银行信贷占其较大比重。此时，企业的资产负债率有所上升。
（2）经济周期下行导致债务压力加大。我国近年来经济增速持续下行，从2010年的10%左右，降至2015年的不足7%，经济结构转型加快，这导致很多前期投资沦为过剩产能、落后产能，其投资回报不能覆盖财务成本，债务压力持续扩大。
（3）经营亏损导致资产负债率被动上升。企业陆续出现亏损后，资本金不断侵蚀，资产负债率被动上升。
此时，就会开始出现“注资不足综合症”，包括投机性行为出现等，公司治理方面的问题会严重阻碍企业经营的改善。因此，需实施重组。而若重组难以推进，就有必要实施通过债转股，强制推进重组。
此外，某些国有企业即使注资是充足的，也仍有可能出现公司治理方面的问题，比如常见的所有人缺位、内部人控制、产业不合理布局、财务软约束、过度投资等。在这种情况下，债转股仍有实际操作意义，有助于改善公司治理，从而成为国企改革、供给侧改革的重要组成部分。
前文的基本理论部分，将债转股定位为银行处置不良债权的一种方式。但考虑到银行主业毕竟是债权投资（发放贷款），股权投资风险更高，且流动性不高，与银行经营的安全性、流动性原则不符。因此，在实施层面需有妥善安排。这主要有以下几个方面问题：
（1）股权持有主体选择：可选的主体包括银行自身、银行的专业子公司、金融资产管理公司等。此前一般先由金融资产管理公司向银行收购债权，然后再实施债转股。这种做法符合分业经营的监管原则，而债转股本身就是金融资产管理公司准许业务之一。但是，由于目前不良资产总量较大，金融资产管理公司整体资本实力仍然较弱，尚无能力充分消化处置全行业不良资产。这种局面还导致了不良资产转让市场严重供过于求，价格持续下行，银行亏损过大，也影响其转让积极性。因此，银行自行处置的任务加重，需要考虑以自身或其专业子公司作为持股主体，实施债转股。该方案的优势是可继续沿袭银行对企业的信息优势和紧密关系，有利于方案推行。在有关规定得到修订之前，由银行的专业子公司持股，实施债转股。
（2）股票种类的选择：实施债转股，可以转成普通股，也可转成优先股，具体可视借款企业情况而定。一般来说，普通股拥有最完整的股东权利，而优先股是让渡部分股东权利，换回一定的固定股息回报。因此，如果企业经营情况尚可，只是资金周转困难，不用银行深度干预（或者银行的干预并不利于企业长期经营），则可以先转为优先股，但可以保留在约定情况下转成普通股或取回经营权的权利。而如果企业情况严重，不加干预很难重组，则可直接转为普通股，全面履行出资人权责，推进重组方案。
（3）对接资金的安排：银行的资金来源主要是存款，其次还有同业负债、发行债券、资本金等，其中存款占比最大，当然也是投放信贷的主要资金来源。鉴于存款资金对安全性要求极高，贷款转股权后，再由其对接并不妥当。因此，替代方案包括：由专业子公司的自有资金或杠杆资金对接股权，与母行实现风险隔离；或者由银行或专业子公司发行资产管理产品，募集资金对接，甚至可以证券化，以股权为基础资产，发行证券化产品（类似REITs），出售给各类投资者。
（4）对银行持股期间的激励与约束：银行也并非万能，由其充当股东改善企业经营，仍然面临新问题。一方面，要激励银行业务人员勤勉尽责地履行出资人义务，切实帮助企业改善经营，从而保障自己的现金回收。这取决于银行自己的公司治理和激励机制，换言之，“打铁还需自身硬”。具体地，银行（或专业子公司）内部要设置专门的股权管理部门，有专人派驻企业任董事。另一方面，银行债转股的目标是尽可能多地收回现金，并非长期投资，而是“阶段性持股”，因此，由其做出的企业经营决策，可能与企业长期目标并不一致，甚至有可能出现在现金回收任务基本完成后，其决策出现短期化倾向。因此，可尝试引进其他股东，突破银行的“一股独大”，或者如前文所述，让银行持有优先股，限制其经营权，从而实现各方利益均衡。
（5）股权退出方式：主要方面是转让、企业回购股权、上市等。目前，我国多层次资本市场日益成熟，股权退出方式已较多元。一般情况下，银行债转股是“阶段性持股”，并视现金回收情况择机退出持股。在企业经营超预期改善的情况下，可以允许银行继续持股一段时间，适度获取超额回报，但严控长期投资，偏离银行主业。细节可在重组方案中约定。
此外，债转股参与方众多，需要多个政府部门配合，尤其是司法、税务等部门。债转股还需要会计、法律、资产评估、拍卖等专业服务。因此，规范政府部门的管理与服务，积极培育专业服务商，对债转股的实施非常重要。
债转股作为一种不良资产处置方式，牵涉利益方较多，协商成本较高。除了一般的投资风险外，债转股最主要的风险是道德风险。其中，又可分解为银行、企业、政府等各方的道德风险。
（1）银行的道德风险：银行实施债转股，一定程度上突破了分业经营原则。银行对借款企业的债权变成股权后，一方面是股权投资关系，另一方面仍然要给为其提供基本的结算、存款等服务，甚至还会提供流动性资金贷款（属关联交易），因此很难做到严格的投贷分离，有滋生道德风险的空间。为此，需要银行设立防火墙，尤其要严格内控程序。
（2）企业的道德风险：如果有企业把债转股误认为是一种避免偿还本息的方式，可能会造成财务软约束，甚至会让一些本来不用债转股的企业，故意选择拖欠，“主动”寻求债转股。为此，需要银行加强贷后、投后管理，积极介入企业经营，要让企业认识到股权融资虽然无利息支出，但让渡了企业经营权，且要求回报率更高，其实际成本并不低，以此来尽可能防范企业的道德风险。
（3）政府部门的道德风险：政府部门，尤其是地方政府部门的态度较为复杂。一方面，为寻求当地经济总量和就业情况，有较大动机去维持企业经营，反感破产清算的处置方式，因此债转股较为欢迎；但另一方面，如果债权银行是全国性银行、外地银行的本地分行，债转股有可能使当地企业的控制权旁落，因为不被地方政府欢迎。整体上，可能前者因素更为主导，因此政府可能会干预，不配合其他更为合理的重组方案，强行推行债转股，导致“僵尸企业”难以出清，金融经济环境恶化，同时会导致银行损失。因此，需要用监管审计、信息公开等方式，约束政府行为，坚持市场化处置方向。
当然，人类至今未能彻底消除道德风险，我们能做的只是尽可能完善制度设计，将道德风险控制在最小范围内。所采取的措施，主要是严格按照市场化原则，推进各方充分协商，利益充分博弈，最后达成协议。为此，需要设计一系列业务办法，尤其是债转股实施的决策体制，由股东、债权人、利益相关人、专家委员会等共同协商，决策信息公开，接受利益方或公众监督。
