文/清华大学五道口金融学院金融MBA中心主任、昆吾九鼎讲席教授 田轩

清华大学五道口金融学院博士研究生 孟清扬

本文编辑/陈旸

创新融资的困境：来自银行的冷遇

原招商银行行长兼首席执行官马蔚华曾在“《财经》年会2015：预测与战略”上表示，“我们现有的银行的体制，包括制度、法律，还不能够支持创新企业的成长。”

他 以自己的一次经历来阐述这点。“我们现在最大的文化产业，华谊兄弟股票涨停板，但是当初王中军找我贷款时，没有一个银行给他们贷款。”华谊兄弟在当时还不 像如今这么如雷贯耳，银行介入文化产业这种创新型产业也是少之又少。当时招商银行的很多风险管理人员也不同意给他们贷款，然而马蔚华和王中军比较熟悉，马 蔚华当时设计了一个模式。“我说你先把你的钱全放里头，然后再用我的钱，你不能把你的钱打水漂。我还说全球版权质押，但是物权法到现在并不支持，但他们并 不知道，现在知道了。所以，这样我心里就有一点底。给他贷完了以后，我又帮助他宣传，为的是我把我的钱能收回来。”最后这项投资成功了，与此同时也带动了 其他银行介入文化产业。

曾被银行拒之门外的明星企业家不在少数。早在1992年，马云就曾遭遇创业融资失败，他回忆道“那时候为了创办海博翻译社，资金出现短缺，区区的3万块钱去银行申请贷款，但是令人失望的是耗时了3个月时间，这笔钱也没申请下来。”

所 以，银行对于企业创新的影响，是值得深思的话题。尤其对于我国而言，银行资产占据金融资产近80%的比例，银行对我国经济的影响举足轻重。此外，金融自由 化、资本项目开放也是当下国内非常关注的话题。金融自由化对实体经济的企业创新究竟会产生什么影响，也是非常值得探讨。

金融发展与企业创新

金 融发展与实体经济的联系一直是人们所关心的话题。很多人把美国经济的崛起部分归因于华尔街和美国强大的金融系统，原因是在华尔街和美国强大的金融系统的推 动下，美国成长出了一大批创新型的企业，这些创新型的企业革命性地引领了行业的发展、推动社会的变革、保证了美国经济持久的增长。然而如同前文的案例所体 现的，金融体系尤其信贷市场有时并不能永远保证对创新型企业的有效支持。那么，究竟一国的金融发展是否会影响实体经济的创新？通过什么渠道影响创新？金融 发展对哪些企业的创新会带来更大的影响？银行和资本市场在这里分别扮演什么样的角色？

笔 者发表于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）的文章《金融发展和创新：跨国比较的证据》（Financial development and innovation: Cross-country evidence）回答了上述的问题。文章运用32个国家和地区的数据检验资本市场和信贷市场的发展对于企业创新的影响，研究显示资本市场的发展对于高科 技企业和依赖外部融资企业的创新水平有显著正向的影响，然而信贷市场的发展则对具有上述特点企业的创新有负向的影响。

为 什么这两种融资方式对创新的影响会有这样的区别？一方面，信贷融资的特点会给创新企业带来过多负担。两种融资方式各自具有不同的特点：股权投资者享有收益 的剩余索取权，其融资并不需要抵押，而增加股权融资并不会增加公司破产的风险；而债权投资者则相反，并不享有剩余索取权，融资需要抵押，且增加贷款也会增 加公司破产的风险。

另 一方面，基于两种融资支付的不同特点，信贷投资会更加偏好安全稳定的资产。银行更加关心能不能成功收回贷款，而不是能不能成功发现“独角兽”。对于创新企 业来说，其收益不稳定，存在较大的风险。股权投资因为具有良好的风险管理方法会偏好更高风险的投资，并能通过资本市场的工具控制风险。

马 蔚华就曾说，“如果从资本的角度，从银行内心的驱动，小微企业风险权重75%，资本消耗少，但是这些小企业，特别是创新企业，除了信用、资金实力、管理水 平、人员素质、单笔融资的成本高以外，他们没有有形的资产，而无形资产多，技术专业性强，更新快，缺少银行抵押担保的信贷条件。而银行必须对监管当局，对 董事会承担风险管控的责任，所以，银行确实遇到自己很矛盾的心理。”

银行竞争与企业创新

竞 争是无处不在的，市场的繁荣和发展正是来源于市场上无数企业的竞争。然而作为资金的重要供给方，金融机构尤其是银行的竞争会对实体经济带来什么结果呢？笔 者发表于《金融经济学期刊》的另一篇文章《银行竞争是否会影响创新？》（Does banking competition affect innovation?）选取美国的数据，研究美国银行竞争的加剧对企业创新带来的影响。

可 能直观上，人们会认为银行竞争的加剧，会为企业带来更为廉价的贷款，从而有助于研发的融资，有助于企业创新。然而实际上，文章利用放松银行洲际分支监管法 案的事件，发现该法案所带来的银行竞争的加剧实际上对地区企业创新有负向的影响。银行竞争竟然会降低企业的创新水平？这个看似非常意外的结果有其自身的逻 辑。

文章通过进一步的检验发现，银行竞争对中小企业和大公司上市 公司带来的影响不同。具体来说，银行竞争会促进中小私人企业的创新水平，然而会减弱上市公司的创新水平。中小企业非上市公司通常规模较小，并且较为依赖外 部融资，对外部融资非常敏感，尤其对于信贷融资而言非常敏感。上市公司通常为大公司，业绩较为稳定，一般相较于非上市公司而言有稳定的增长，并且可以方便 地通过资本市场获得融资，其对信贷融资的敏感度较低。因而，银行竞争对中小私人公司和上市公司会带来不同的影响：它会通过提供低廉的贷款让更多中小企业能 得以存活，而存活下来的中小企业则有机会产生更多创新，然而对于上市公司而言，其相较于中小企业更加不依赖外部融资，从而会受到较小的影响。

此 外，对于很多大企业、上市公司而言，其创新的主要来源不再是自身的研发，而是收购具有创新能力的中小企业。在国内，BAT三大互联网巨头（百度、阿里巴 巴、腾讯）积极地收购各类创业企业就是典型的例证，对这些大企业来说，收购往往是更重要的创新方式。然而，当中小企业较容易获得贷款后，它们更不会选择为 大企业所收购（自己如果能做，为什么不做呢？）。从而，减少了的大企业可收购的标的会减少大企业的创新水平。而在美国，作为各个州创新力量的主力军，大企 业创新能力的下降会进而带来各个州整体创新水平的下降。

金融自由化与企业创新

金融的自由化，即是国家开放资本市场，让境外投资者可 以参与国内的资本投资。在过去三十年中，金融自由化对全球经济有巨大的影响。据研究显示，国家资本市场的自由化会导致国家实际国内生产总值（GDP）年均 增长率增加1个百分点。然而金融自由化对于创新的增长却是个未被研究的领域，金融自由化会对企业创新产生什么影响？具体有哪些特征？通过哪些渠道？这些问 题在笔者的工作论文《金融自由化和创新》（Financial Liberalization and Innovation）中得到解答。文章利用51个国家和地区1980年至2008年的数据进行研究，发现依赖于外部融资的企业在金融自由化后会有显著的 创新增长。文章通过检验提出以下三点理由：

首 先，金融自由化带来最为重要的直接影响是融资约束的降低，而这会促进企业创新的增长。根据世界企业调研（2006—2010年），新兴市场国家里接近 40%的公司认为融资渠道不足是运营和增长最大的困难。这其中，对于那些更依赖外部融资的企业来说，融资约束将会给它们带来更大的影响。然而金融自由化带 来的融资约束的下降则让这些依赖外部融资的企业更加容易获得贷款，从而有助于其企业创新的增长。

其次，人力资本和人才引进对于国家的创新推动有重要的作用，金融自由化会为国内输送更多优秀的人力资本。而国外资本的流入通常可以使得公司雇佣更多优秀员工。从而金融自由化可以让企业利用更多优秀的人力资本，促进企业的创新水平。

最后，资本的输入带来的技术引入也会促进国家的企业创新水平。“资本换技术”反映的正是这样一种逻辑，即金融自由化所带来的资本投入会促进技术的引入，进而提高国家的企业创新水平。

结语

以 上三篇论文从三个方面刻画了金融体系尤其是信贷市场对企业创新的影响：通过跨国比较研究发现资本市场对创新的促进以及信贷市场对创新的抑制，利用监管法案 的变更发现银行竞争带来中小企业创新的增长和大企业创新的减少，以及利用跨国的数据发现金融自由化对国家企业创新的整体推动。所以，整体上，银行在为实体 经济贡献力量的同时，在激励创新方面有自身的一些局限，这对我们国家这样一个银行资产占近八成的金融体系非常具有思考价值。而建立健全多层次的资本市场， 增加直接融资的比重，适度加大资本项目开放，引入国外资本和技术，这些也许将对我国的创新创业工作有积极的推动作用。此外伴随着当今新时代的发展，越来越 多新兴的银行业态也开始涌现，包括各类民营银行等。这些新兴的信贷市场也非常值得关注，对中小微企业的扶持也许将有助于支持更多创新创业，相信它们也会为 社会注入更多新的活力。