文/《清华金融评论》王蕾

中国央行日前召开商业银行座谈会，部署春节前后银行体系流动性管理工作，称当前已进入春节现金投放高峰期，央行将对于短期季节性的现金投放需求，将按历年做法通过公开市场逆回购操作对主要金融机构实现全覆盖，节后到期与现金回笼自然对冲。对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等操作安排6000亿元以上资金予以支持。

央行表示，一是根据金融机构需求情况，开展一定规模的MLF操作，并适当下调3个月MLF利率至2.75%；二是对合格中小金融机构的流动性需求，将继续通过SLF和信贷资产质押再贷款提供资金支持；三是对经济重点领域和薄弱环节，将继续通过PSL和信贷政策支持再贷款提供适当成本资金支持。

“要着力加强流动性监测和预测，综合运用多种货币政策工具，调节好银行体系流动性，保持流动性总量合理充裕，市场利率平稳运行，加大金融对实体经济的支持力度。”央行新闻稿称，将根据春节前流动性缺口的构成和期限特点，加强预调微调，提前对春节前后的流动性安排进行布局，有效满足金融机构流动性需求。

预计今年通过MLF、SLF、PSL等投放流动性将超往年

数据显示，央行统计口径的外汇占款较大幅度低于商业银行统计口径的外汇占款，这说明大量外汇没有收归央行，而是直接被转移到境外。这进一步减少了央行的货币供给。另一方面，货币需求在春节前一般会增加一些，这是季节效应。两种因素综合起来，形成了短期流动性紧张的局面。

其中春节效应是指通常春节前由于居民具有较强的持有现钞的意愿，同时还有较强的取现需求（又叫春节走款）。这就导致，一方面流通在银行体系之外的现金大幅增加，另一方面银行需要提高备付金水平，资金融出意愿下滑，甚至还需要融入资金，因此常态化的资金供需出现失衡，资金面会比较紧张。

从以往各年份的数据来看，春节前30天，央行均实现净投放现金。2014年和2015年央行在传统的操作工具外，新开辟了SLO和SLF等新型货币政策工具为金融机构提供短期流动性支持，为别为6800亿和6106亿。

2016年以来，央行为了调节跨春节流动性已经进行了三类操作：一是加大逆回购规模，累计投放5950亿（截至1月20日，净投放3050亿），增加跨春季期限的28天逆回购750亿；二是开展SLO操作，投放550亿3天期流动性，意在缓解短期流动性紧张；三是开展MLF操作，1月19日通过MLF投放4100亿，其中3个月期3280亿，1年期820亿。

招商证券固收研究报告称，央行通过公开市场操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流动性预计将超过往年，基本可以满足春节的流动性需求。考虑到人民币汇率波动、资本加速外流、内外资金利差大幅走阔等因素的影响，央行在货币政策工具的选择上有所制约，从工具选择来看，降准可能并非央行货币政策首选。

利率走廊功能初显

央行已经开始用多工具轮番上阵，来稳定近期资金面。值得注意的是，1月19日央行还对22家金融机构开展MLF操作共4100亿元，其中3个月期利率下调至2.75%；1年期利率下调至3.25%。

“昨天的MLF利率隐含着6个月MLF利率大致为2.9%-3%，结合上周五6个月MLF3.25%比较，实为一次25-35bps的降息。存款利率上限打开后，利率市场化基本完成，央行加大SLO、SLF、MLF、OMO操作力度实为建立利率走廊，多通过利率走廊调节利率。” 交易员春申君表示，这样做能减少舆论压力，避免老百姓人云亦云抛人民币买美元，减小人民币贬值压力。MLF等又是利率走廊上限，这么一降，真真切切比降存贷款利率管用。

因可有效引导市场预期，降低市场利率波动，去年底以来央行努力构建以存贷款便利利率为下限和上限的利率走廊机制。在去年11月17日发表的马骏、牛慕鸿等人联合发表的央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中表述，最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合。

文章亦称，当冲击导致银行系统性流动性短缺时，央行可通过增加流动性工具（常备便利借贷操作）和调整政策利率（利率走廊上限）相结合的方式减少操作成本。

海通证券宏观债券首席分析师姜超表示，央行多项流动性工具齐下，表明其维持货币利率低位的决心。但是美国加息和贬值压力制约降息空间，供给侧改革下大水漫灌或难现，央行近期货币工具可能仍以对冲资本外流和稳定资金面为主。“考虑到7天逆回购招标利率仍为2.25%，预计R007继续在2%-2.5%波动。而根据MLF利率，3个月短端利率上限或在2.75%，6个月到1年期的利率上限或在3.25%。”

货币政策总量控制将保持中性

中欧国际工商学院张家瑞也表示，央行近日通过多种工具为市场补充流动性，一方面是考虑到外汇占款下降引起人民币流动性供给的被动减少，另一方面是考虑到春节前市场对流动性的需求有季节性的增加。此外，央行暂时还没有打算通过降准的方式“大水漫灌”，在稳健的基础上适当地进行对冲操作，是央行当前的主基调。

他并称，中期借贷便利以抵押的方式向商业银行提供中期基础货币，期限一般3个月，到期后虽可展期或者和央行重新商量利率，但这种政策工具对流动性的控制灵活性远远高于降准。总体来讲，央行当前货币政策的整体思路是“真实稳健，对冲为主”。

中信证券首席债券分析师明明表示，汇率过快贬值的成本远高于国内宽松政策的收益，所以货币政策理应先保汇率，同时尽量稳定利率，至少不使用可能引导利率大幅下行的政策工具，从而缓解汇率端贬值压力。从政策面看，货币政策内外配合出现风格轮换，“保汇率、稳利率”成为重点。当前“货币增速不低，投资增速不高”主要源于投资回报率低和投资意愿下降，放水无法解决这一矛盾，反而应保持定力，避免过度宽松触发更大的系统性风险。

“当然，央行的这次中期借贷便利操作只说明央行暂时不考虑降准，并不排除央行在今年会有降准的操作。特别是当实体经济在今年进一步触底的过程中，保不准央行不忍心打一针镇定剂。” 张家瑞称。

春申君表示，近一周已投放1000MLF+550SLO+750OMO净增+4100MLF=6400亿，央行表态还将通过MLF、PSL等继续投放流动性，因此可以预见，央行会妥帖的补上外汇占款的流失，并在人民币贬值压力不大的时候来一次降准彻底对冲。比较降准对汇率的冲击是有心理和情绪上的外溢效应的。