文/刘纪鹏

最近资本市场并购大潮风起云涌，万科控股权大战不断升级，另一边张兰股权被迫出售“净身出户”，而刘纪鹏认为，并购重组是健康股市的重要手段，是对大股东约束的重要手段，中国的资本市场需要再多一些“野蛮人”。

以下为演讲实录。

刘纪鹏：最近比较热门的话题一个是宝万之争，还有一个是万达的并购。我作为万达的董事，对万达这些年以来的扩张也一直相对熟悉，这两种并购是当前中国资本市场上两个典型案例，当然前者叫敌意并购，后者应该说叫善意并购。前者是中国企业互相之争重组，后者是中国企业国际化如何采用并购重组的方式加速国际化的进程。

股市非公平、多腐败的现象源自大股东违规减持行为

谈到这个题目，昨天匆忙中提到宝万之争，我就想到今天股市悲惨的境地，核心问题在于制度上的缺陷，制度的缺陷其中有一条，就是中国股市的特点是一股独大，不仅国有企业一股独大，家族企业也一股独大。所以股市出现非公平、少正义、多腐败的现象很大程度上是在于对大股东和董监高在资本运作上的减持行为，对此大家深恶痛绝。由于上市制度的行政垄断，导致谁上市就能成为亿万富翁，一方面是暴富者的天堂，另外一方面是股民赤贫者的地狱。中国股市不解决这个问题，也就是说不解决对大股东和董监高强有力的约束，他们在这个市场上就可以为所欲为。

独立董事变成花瓶，你让董事会聘独立董事，中国的董事会都是大股东控制的，国有企业的大股东减持还有国资委管，有财政部管，尤其恶劣的是家族企业疯狂减持，去年股市异常波动前仅仅1—6月份，我们这些小板和创业板的483家就减走了2100亿，而创业板同期引入的IPO资金只有420亿，股民的钱哪儿去了？中国的一股独大何时解决？为什么中国的敌意收购这么少，使得宝万之争成了珍稀动物，因此从这个意义上来说，并购重组是健康股市的重要手段。因此也就从中国的特殊性上看，敌意收购作为一种对大股东的约束手段就变得非常重要。

那么对于敌意收购的概念和定义，我们从宝万来对比看，大家所熟悉的“野蛮人”、“毒丸计划”有必要在这个会上熟悉一下，敌意收购和善意收购的区别就是你是否事先和目标公司的大股东和实际控制人取得了共识，是否是突然袭击，所以宝万之争被封为中国敌意收购的经典案例，并且今天正在进行中，大家对结果各有各的期盼，但是作为敌意收购来说它是非常值得中国资本市场史上值得关注的一个案例，要密切跟踪。

规则评价宝万之争：敌意收购太少了

宝万之争的事件我们用这样一个敌意收购当中常用的战略已经基本看到它的脉络过程，但是这个过程当中我们怎么去评价呢？道德评判还是规则评判？

当然如果从道德评判来看，宝能是不是野蛮人？王石所讲的，那是一个没有信誉的野蛮人。它的野蛮大家批评，你万能险、连带险，这是什么险？就是短险长投，万能险就是说三到六个月就可以退险，无数个短险组成长投你有风险。连带险收益率很高，也是可以短退，但是收益率6%，拿这样的高杠杆资金去收购多危险？王石在微博里面转播，门口的野蛮人是一场大规模洗钱的犯罪。

敌意收购如果在道德评判的标准上，那么姚振华也好，宝能也好，大家对他的批评，你可能面临是在犯罪，但是犯罪的问题应该由谁来界定？是民众群情激愤就来评判还是由规则来定？从道德评判的标准、文化评判的标准还是从法律规则评判的标准，中国今天还在争论这样一场并购，谁赢得了大多数人的票数谁就能成功，成为胜者。因此，大家又引发来继续评判，能不能没有商量就叫野蛮人？当然这是美国人开的头，从华尔街开始敌意收购有这样一个提法“门口的野蛮人”。

我们今天提的时候把它跟犯罪联系起来，那个野蛮是不懂礼貌不商量就进我们家，我们把大规模洗钱的犯罪活动称野蛮人。但它是否是犯罪？是否违反了规则，该由监管部门来说，这就引发了中国证券市场老大难的问题，监管无力、没有经验，像这次股市异常波动一样，面对这种情况拿不出一个强有力的标准。所以按照迎合民众好像是个野蛮人，但是他野蛮在哪儿你有依据吗？证监会表态密切关注，深交所希望钱说明来源，保监会也一样。我们所看到的要跳出到一个更高的境界，不要就事论事，这种并购重组是不是应该对这些大股东们这些高管们约束一下？

王石是很有意思的，他这些年一直在英国哈佛读书，他确实是个明星，明星爬山也好，拍一系列的广告也好，似乎都跟万科的关系不太大，是不是一个创始人应该作为一个教父一样得到人家的尊重？比如人家说你拿着1360万的年薪，光爬山就花了3000万。

如何看待宝万之争？应不应该？当然一方面要综合地看野蛮、文明、文化、道德或者政治观，这在中国很重要，从规则来看这样的敌意收购应该鼓励，不能让大股东这么舒服的减持过日子，这是中国股市今天绕不过去的一道坎，从规则看给监管部门提出了挑战，从这个角度看中国的敌意收购太少了，应该鼓励，中国的一股独大的股东比例太高了，至少减持的时候掂量一下，再减持被人敌意收购，别就只知道套现。

所以回过头讲，当我们看到这么多股民亏损，我们看到王中军在美国5.5亿买两幅画，电影《老炮儿》里面，华谊公司重要的王牌演员许晴，一把椅子也值上亿，当然人家是收藏，这些消息报道了之后大家就会问你，为什么一上市之后他们就有这么多的钱？

我认为，独立董事制度再也不能这样去让大股东聘来独立董事来制约大股东了，必须要上市公司里有一个独立董事工会，他们的使命就是要制约这些大股东这些高管们保护中小股东，要让独立董事有一个家，让独立董事说话的时候硬气点，从内部约束。那儿盯不上劲，只能靠这样的野蛮人了，让这些舒舒服服的大股东、董监高在热恋的时候不要忘记门口的野蛮人会抢你的妻子。

资本市场内部的制度分析太少，股市的结构非常糟糕

从中国资本市场发展角度看敌意收购，最近大家都在想中国股市怎么了，其中从资本市场内部的制度分析太少，中国股市的结构非常糟糕，一方面是大恐龙，另一方面是小跳蚤，大恐龙体格庞大，几千亿股，无论证监会主席怎么鼓励大家价值投资，大家都没法往那儿投，我们这么多的股市泡沫，这些大股东的市盈率始终在5—8倍上不去，原因何在？

对比一下这些创业板、中小板平均市盈率150倍，原因在股本结构上。这些大恐龙人家炒不动你，资本市场不是靠经济学靠交易学，买了股票不是为了结婚分红，是为了在买卖中获取差价，玩不动你谁去玩你呢？因此就看到了一个一个有价值投资的“良家妇女”但是却像破鞋一样没人要它。而另外一方面483家创业板的企业平均上市股本只有5900万，483个合起来不如工商银行的1/8。中国5100点总体市盈率20多倍不高，可是这些创业板都150倍，大家诟病的就是那儿，小板的股票家族企业一股独大和私募勾结玩并购，散布消息，一商量股价就起来了，起来再减持再大宗交易，一切问题都是这么发生的，没有制约机制。

我们的创业板上市前的150家企业，这次股市异常波动之前上了150家，平均持股第一大股东上市前53%，一IPO稀释一点，这样的结构就是家族董事会，他去聘独立董事，通过什么都好通过，没有平衡机制。一个坏的制度在家族企业一股独大的情况下就发生了，这边不符合资本市场生态的大恐龙，汇丰银行190亿股这算大的了，美国的这些银行100亿股的也不多，苹果才50亿股本，我们这3650亿股，还要一个一个整体上市。你的这种体量不能适应中国股市的生态，你一翻身一融资就是上千亿，你咬断了生物链，所以必须面临分拆，用舰队战略取代航母战略，大的结构从这儿入手，银行信用卡、投行业务、基金、商业银行业务分拆，舰队有旗舰才能完善。再看这边的小跳蚤乱跳，这个基础上搞金融衍生品搞中证500不做空才怪，大楼盖到150层还是歪的，基础还不好，谁不去买它倒塌。异常波动之后大家什么都不总结接着又恢复常态，注册制、大股东减持、三个交易所竞相开放无门槛的板块，大家的预期就不会好。

中国股市的制度性分析一定要从技术上把这些问题解决，再附之以监管部门，比如马上大金融也要组织了，怎么组织？还是简单的合久必分分久必合没有实质性变化，这都是摆在今天股市何去何从大家必须关注的关键。时间关系，我只是提出这个问题。

我今天想提的大股东能不能自愿出来，股市低迷你也减不了，一次一次行政手段限制，你能不能够预设减持的底价，一定站在现在的低股价水平的高点上。4000点你的大概股价是多少，确立这样的点位，你要表态。只有到这个点位你才能减持，自愿减持，到了这个点位大家知道你要减持还能往10000点去吗？相反这个点位一减持就下来，一下来就又不能减持。财富分配问题的顾虑打消，又不会很低，用这样一个分配的手段来解决股市要么就是过高，要么就是到地板，要么就是万点颂歌。这样的办法一定要有专业人员从制度角度来设计，每个环节大家抓住了，然后在门口要再多一些野蛮人，这些大股东董监高们，你们必须兢兢业业，否则野蛮人进来就要砸掉你们的饭碗。

我想从这个意义上说，中国的资本市场野蛮人不是多了是少了，从这个意义上讲如果能够通过宝万之争来正确评价野蛮人对中国健康股市的积极意义。

（据公开资料整理，本文编辑/《清华金融评论》孙雪强）